# 最後一個做空者 Carson Block：AI 會怎麼「拆掉」S&P 500？｜Meb Faber Show EP640 聽後筆記
> Muddy Waters 創辦人、被稱為「世界上最後一個做空者」的 Carson Block，在 The Meb Faber Show EP640 講了一個發人深省的推論：AI 取代高薪知識工作者 → 401(k) 資金流反轉 → 權重最大的那幾檔把 S&P 500 往下拉。完整重點摘要、金句、頻道與來賓介紹，以及我們能學到什麼。播客聽後筆記，教育性分享。
Published: 2026-07-18
Locale: zh-TW
Tags: podcast, meb-faber, carson-block, muddy-waters, ai, sp500, short-selling, education
TL;DR: Carson Block（Muddy Waters 創辦人，人稱「最後一個做空者」）在 Meb Faber Show EP640 的核心推論：AI 三年內可能取代約 15% 美國知識工作者（律師/會計/工程師這種高薪族），這群人正是 401(k) 退休金的主力；當他們失去收入、被迫贖回，過去把資金一路灌進權重最大那幾檔的『飛輪』會反向轉，S&P 500 與 Nasdaq 100 的巨頭『會很硬地鬆開』。他不裸空——用選擇權價差和 swaption 把風險封頂賭信用利差擴大（現在信用利差在史上最緊的百分位、卻沒人擔心）。文內含完整重點、五句金句（中英對照）、頻道與來賓介紹，以及六個對我們的啟示：被動資金是雙面刃、對了方向≠賺到錢（部位表達與存活比方向更關鍵）、複雜化的灰色地帶會計要讀附註、想二三階效應而非一階、以及『別讓立場變成身分』的校準紀律。非投資建議。
> *舉世皆濁我獨清，*
> *眾人皆醉我獨醒。*
> —— 屈原《漁父》（戰國，約公元前 3 世紀）
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如果你只有 30 秒：**一位靠「揭穿騙局」維生、被主持人稱為「世界上最後一個做空者」的人，講了一個關於 AI 的推論——不是「AI 泡沫會不會破」，而是「AI 真的成功之後，會怎麼從資金流的底層，把 S&P 500 那幾檔巨頭往下拉」。** 這集值得每個持有指數的人聽一遍。以下是完整筆記。
## 頻道介紹：The Meb Faber Show
主持人 **Meb Faber** 是 Cambria Investment Management 的共同創辦人暨投資長，量化資產配置圈的知名人物（提出過「Shareholder Yield」「Trinity Portfolio」「GTAA 全球戰術資產配置」等）。他的播客 **The Meb Faber Show** 聚焦「幫你把財富做大、也守得住」，長期訪談各路投資大師與另類資產玩家，是英文投資播客裡訊號密度很高的一檔。依規定，他在節目上不談自家 Cambria 基金。
## 來賓介紹：Carson Block / Muddy Waters
**Carson Block** 是 **Muddy Waters Research（渾水研究）** 與 Muddy Waters Capital 的創辦人，當代最有名的「積極型做空者」（activist short seller）。他成名於揭穿一連串中概股財務造假，後續戰場遍及歐洲（法國 Casino 量販集團）、日本（Nidec 日本電產）等。近期公開做空的標的包括 **SoFi、Sport Radar** 等。
主持人給他的稱號很傳神——「**世界上最後一個做空者**」。這行業在金融海嘯後幾乎凋零：Meb 把做空者稱為「金融市場的免疫系統」，因為揭穿詐騙的往往不是監管機關，而是這群人。Carson 現居德州（五年前從加州搬離），錄音當下人在加州索諾瑪的酒鄉「地堡」裡。
## 完整重點摘要
### 1. 核心推論：AI 如何從「資金流」拆掉 S&P 500
這是整集的重點，Carson 特別強調「**我其實真心希望自己是錯的**」：
- **AI 會取代高薪知識工作者**：他估計三年內可能取代約 **15%** 的美國知識工作者——律師、會計師、工程師這種「經濟體裡最高薪的一層」。
- **跟金融海嘯不同，這次沒有「復甦的嫩芽」**：這些工作消失後不會以相近的薪水回來，新創造的職位也補不回失去的所得。
- **關鍵的連結是 401(k)**：這群高薪族正是美國退休金 401(k) 的繳款主力，而 **401(k) 的資金流，長期是推動 S&P 500（尤其是權重最大那幾檔）的引擎**。再疊上人口結構——嬰兒潮世代也要開始贖回。
- **飛輪反轉**：當這些人失去收入，401(k) 淨流入先歸零、再轉負；他們先賣掉應稅資產付帳單，最後被迫連退休金也贖回。於是「**過去被資金飛輪灌得最飽的那幾檔巨頭，會很硬地鬆開（unwind hard）**」，S&P 500 與 Nasdaq 100 首當其衝。
- **終局是通縮與社會重構**：需求端崩掉，AI 到那個時點會變得「相當通縮」，最後走向「新的社會契約、社會秩序的重整」。
他還點出這波跟歷史上科技衝擊的**兩個關鍵差異**：
1. **過去被取代的多半是「本來就在走下坡」的工作；這次 AI 對準的，是原本還在上升的行業與職涯**（工程師、白領）。（Meb 補了個諷刺的對照：以前有人叫藍領工人「去學寫程式」，現在換水電工回頭跟工程師說「你來學修水管」。）
2. **AI 模型開始「寫自己的接班人」**——會自己編碼、測試下一代模型，能力呈指數上升，「我們人類跟不上這個變化速度」。
### 2. 他怎麼下注：風險封頂，不裸空
Carson 明講「**我們不做風險沒有上限的方向性空單**」：
- **股票端用「價差選擇權」（put spreads）**：因為市場有結構性買盤壓著波動率，裸空會被軋。
- **信用端「做多利差」（透過 swaption）**：現在公司債與垃圾債的利差處在「**史上最緊的百分位（約 1 個百分位）**」，卻幾乎沒人擔心——他認為衝擊真正到來、需求端出問題時，利差會「炸開」。
- **二階、三階效應才是真正有趣的地方**：他把債券 ETF（LQD、HYG）放在二階（做 put spread）；三階放到市政債指數 **MUB**——加州、紐約、康乃狄克、紐澤西、伊利諾這些財政本就難看的州是主要成分。真出事時 ETF 會遇到「流動性錯配」而無法應付贖回。但他也提醒：央行終究會進場解凍，所以「**別當貪心的豬**」，趁錯位獲利、然後回補。
- **時點的誠實**：他 2 月就有「頓悟」，本以為市場會比金融海嘯更快 price in，結果以伊戰爭一來，大家注意力就被岔開，「更快崩」到現在還沒兌現——但他認為只是被延後。
### 3. 做空這門生意的「骯髒祕密」
- **積極型做空不可規模化**：一年頂多找到約 **6 次**「壞到、且市場嚴重誤解」值得寫報告的標的。他管理幾億美元 AUM，「你給我 10 億、20 億我也接不了」——瓶頸不是資金，是一年能找到幾個。
- **品牌是命脈**：天天喊空會把品牌商品化，「做空者一開口，至少要有點分量」。
- **不寫報告的純空單，海嘯後是很糟的商業模式**。
### 4. 他自己怎麼「校準濾鏡」
這段特別誠實，也是全集最有智慧的地方。Carson 說做空者長期看什麼都像釘子（都想拿槌子敲），心理疾病與憂鬱比例也偏高。他幾年前跟自己對話：「**我是不是透過一個過度負面、過度犬儒的濾鏡在看世界？**」答案大概是。
於是他做了轉變：**團隊內部開發了一套只在 S&P 500 裡跑的系統性動能策略**，2024 年 10 月開始投入，累積報酬「毛的超過 70%」；另外也在**初級礦業（junior miners）**做多——因為「2000 年以來聰明人都不去挖礦，那裡反而有 edge」。他的一句話：「**你是要活在真實世界，還是要在推特上死一場火光四射的死？**」
### 5. 順帶的兩個案例
- **SoFi（做空）**：他細講一套「公允價值選擇權」會計——貸款當天就把帳面價值 mark 到 108–109，再用「賣貸款」來支撐這個 mark，但那筆賣出其實 SoFi 自己在融資、且賣給一家看似仍被併表的子公司。他認為抽掉這根關鍵支柱，會逼出「約 10 億美元」已認列 EBITDA 的重編。他的定性：「**這是刀鋒上的財務工程**」，或許合法，但就踩在線上。
- **中國「不可投資」**：不是預測指數會跌，而是「**資訊的質量太差**」（願意講真話的記者、研究者被系統性移除）＋政策反覆無常；再加上 VIE 結構下「你其實什麼都沒擁有」，這些都讓它 uninvestable。
## 五句金句（中英對照）
> **"Cynics always sound smarter. Optimists live in bigger houses."**
> 犬儒總是聽起來比較聰明，但樂觀的人住比較大的房子。
> —— 全集點題句，也是做空者的自嘲與清醒。
> **"We're not as humans gonna be able to keep up with the pace of change... because these things are coding and testing their successors."**
> 我們人類跟不上這波變化速度——因為這些模型正在編寫、測試自己的接班人。
> **"The dirty secret of the activist short selling model is that it's not scalable."**
> 積極型做空的骯髒祕密是：它無法規模化。
> **"Are you living in the real world, or are you going to die that fiery death on Twitter?"**
> 你是要活在真實世界，還是要在推特上死一場火光四射的死？（講的是別困在自己的立場裡）
> **"What is risk? It's a BTFD."**
> 對海嘯後入場的兩代投資人來說，「風險」是什麼？就是「逢低買進」——因為他們相信聯準會終究會救市。
## 我們能學到什麼：六個啟示
1. **被動資金是一把「雙面刃飛輪」**。同一股把權重最大那幾檔一路灌上去的 401(k) 資金流，也能反向抽走。指數的集中度風險，不只是「估值貴」的故事，而是**資金結構的脆弱性**——這是很多只看本益比的人漏掉的維度。
2. **對了方向 ≠ 賺到錢**。Carson 就算高度確信，也用 put spread／swaption 把風險封頂，而不是裸空——因為「結構性買盤壓著波動率」、而且時點難抓。**你怎麼「表達」和「控制部位」一個判斷，比你判斷對不對更決定生死。** 這跟「賣判斷、設好停損、避開負凸性 payoff」是同一件事。
3. **利差在史上最緊、卻沒人擔心＝被忽略的尾部**。當所有人都「逢低買進、聯準會會救」時，不對稱反而站在懷疑者這邊——沒人要的保險最便宜。
4. **想二階、三階效應，不要停在一階**。有趣的交易不是「做空輝達」，而是資金流的二三階（債券 ETF、市政債、總需求、通縮）。**新聞標題只是起點，往下推兩三跳才是分析。**
5. **讀附註、找那根「關鍵支柱交易」**。SoFi 案的重點不是罵它造假，而是**一筆小小的循環交易，撐起了整座估值金字塔**。灰色地帶的財務工程往往剛好踩在合法邊緣——法證的價值就在追出那根 linchpin。
6. **別讓立場變成身分（校準你的濾鏡）**。Carson 最了不起的不是看空，是他能對自己的偏見誠實、主動加上動能與礦業做多。Meb 引 Adam Grant 的話很到位：「**開放心態的標誌，是不讓你的想法變成你的身分。**」這正是「主動找反證、跑紅隊」的紀律。
## 推薦你去聽原文
我的筆記再詳細，也濃縮不了 Carson 講 Wirecard（前 COO 竟是俄羅斯 GRU 特工）、中國做生意「關係」迷思那幾段的第一手臨場感。**強烈建議直接聽整集 50 分鐘**：
- 官方頁（含完整逐字稿）：https://www.themebfabershow.com/episodes/0hoNFbxmuTg
- 節目：The Meb Faber Show EP640《Muddy Waters' Carson Block on How AI Could Unwind the S&P 500》
- Carson / Muddy Waters：muddywatersresearch.com
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*本文為公開播客的聽後筆記與教育性整理，內容為節目來賓與主持人的個人觀點，不代表本站立場，也不構成任何個股買賣建議、目標價或投資勸誘。文中提及的做空、選擇權、swaption 等操作風險極高、且多為一般投資人難以執行的機構工具，切勿模仿。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。*