Acquired｜家得寶：一顆 25 美分的墊圈，和一間把創業招數換光的公司

人親手蓋自己的房子，和鳥築自己的巢，有一種同樣的相稱。

—— 梭羅《湖濱散記・經濟篇》（1854，筆者自譯）

這集在講什麼

Acquired 在 2026-09-13 播出的這集談家得寶（Home Depot，代號 HD）。我原本以為它就是購物中心旁邊一間大賣場，聽完才知道它是全球最大的專門零售商：市值約 3,500 億美元，只在北美營業，員工 47 萬人，比任何一家銀行、任何一家連鎖餐廳都多。它 1981 年上市，比蘋果晚一年；上市時放進 1,000 美元、股息再投入，今天約值 1,700 萬美元，同一筆錢放標普 500 指數是 17 萬美元。

Ben 和 David 把故事講成一部零售版的復仇者聯盟：四個人湊齊、公司長大、外來的執行長差點把它拆掉、律師出身的接班人再把它救回來。

摘要重點

一、公司從一次開除開始。 伯尼・馬庫斯和亞瑟・布蘭克在洛杉磯把五金連鎖 Handy Dan 做成業界最好的店，兩人身上沒有一股股權。紐約的投資銀行家肯・朗格尼翻 Moody’s 手冊，看到這家公司股價 3 美元、當年稅後每股賺 1.5 美元，隔天飛去吃午餐，回紐約就開始掃貨，買到接近兩成。唯一沒賣給他的是布魯克林一間天主教會，神父問：「你是天主教徒？那以下地獄為誓，告訴我該怎麼做。」他答：「那就留著。」後來伯尼嫌他和母公司老闆鬥得太兇，求他把股份賣掉；朗格尼賣了，三個月後兩人被開除。隔天早餐，朗格尼對伯尼說：你剛被一塊金馬蹄踢了屁股，我們去開你講過的那家店。

二、點子借自好市多的前身，做法從第一天就分岔。 伯尼去聖地牙哥看過索爾・普萊斯的 Price Club：倉庫就是賣場，沒有後場，也沒有中盤商。他把這套搬進五金業，多加兩樣 Price Club 沒有的東西：兩萬五千種品項（Price Club 約四千種），和懂行的店員。人都知道怎麼用衛生紙，沒幾個人知道怎麼蓋露台。毛利率抓 30%，當時業界是 45%，售價比對手低一成到兩成五。

三、錢少到要演戲。 羅斯・裴洛原本要出 200 萬美元換七成股權，談到最後卡在伯尼開的車：一台舊凱迪拉克。裴洛說他手下的人只開雪佛蘭，伯尼翻臉走人。以今天市值算，假設裴洛一路抱著，這台車讓他少了兩千多億美元。朗格尼改找四十個人各出五萬美元，條件自己寫，投資人只拿五成。錢還是不夠，開幕前貨架填不滿，商品天才派特・法拉（他前一家店從沒付過供應商帳單，最後倒閉）借來五百個空紙箱，又弄來每家店兩千個空油漆罐，疊到三公尺高。開幕前夜店長找人把地板打蠟打亮，法拉凌晨四點看到，把兩位創辦人叫下床，三個人開堆高機在地上來回刮，要讓店看起來有人在用。伯尼後來寫：我們的店是做事的地方。

四、護城河長在店員身上。 家得寶去找水電工、木工來當店員。接案收入起伏大、要整天開車跑工地、做的是粗活，老了或受傷就沒著落；賣場薪水少一點，換來固定工時和一份保障。公司再把股票放進他們手裡：時薪人員可以打八五折買股，跌破買價由公司補差額。傳說有位顧客拿著漏水的水龍頭進門，準備花兩百美元換新的，店員看了說換一顆 25 美分的墊圈就好。幾週後這家人回來，做了一套十萬美元的廚房。有人笑店員丟了一筆生意，伯尼打電話說要升他。

後來的執行長布雷克講過：文化健康最好的指標，是走進休息室看到店員在看股價。

五、營收翻倍、股價不動的六年。 2000 年，董事會請來奇異執行長之爭的落選者鮑伯・納德利。前四年各項數字漂亮，營收和獲利翻倍，店數從 1,100 家開到 2,000 家。帳面下的代價：每店店員從約 200 人減到 170 人，大量換成兼職；店長改為偏好大學學歷，把從貨架爬上來的升遷路堵死；顧客滿意度掉到全美大型零售商最後一名。他拒絕把自己的薪酬綁在股價上。任內五年，家得寶股價跌 12%，勞氏漲 173%。

2006 年股東會，董事一個都沒到場，隔年一月他被開除。

六、停止開店，每店營收翻倍。 接手的法蘭克・布雷克律師出身，沒管過損益表，兒子在門市打工。他上任第一通電話打給已經和公司鬧翻的伯尼，兩人第一趟逛的店是好市多。他把自己的薪酬九成換成選擇權，停掉新店計畫，把旗下批發事業以 83 億美元賣掉、錢全數拿去買回自家股票，任內買回三成流通股，多數價位在 30 到 50 美元，今天股價約 340 美元。

2008 年 2,300 家店，今天 2,400 家；之後十一年營收從 700 億美元到 1,300 億美元，每店從 3,000 萬美元到 6,500 萬美元。增量有一大塊來自線上下單、門市取貨：週日下午磁磚貼到一半填縫劑用完，沒人等得了兩天的宅配。一座露台要的六千磅木材，也塞不進亞馬遜的小貨車。

七、它能長這麼大，是幾個因子相乘。 Ben 最後把答案寫成一條乘法：倉庫賣場在五金業行得通（沒人介意在倉庫裡買鐵鎚）× 市場夠大（美國居家修繕賣場約 3,000 億美元）× 市佔夠高（家得寶 51%、勞氏 29%，第三名不到 5%）× 房子一直在變老。美國房屋的中位屋齡從 1940 到 1980 年維持在 23 年上下，家得寶創立那年起一路往上，今天是 42 年。

David 補了一項：高自有住宅率和三十年房貸。中國房市比美國大，家得寶在那裡失敗，因為自己動手修房子在那裡不算美德，有錢人也多住在城市公寓。

延伸想法

營收獲利都在長，股價為什麼不動？

我自己看財報常卡在這裡：公司說在成長，數字也在長，股價就是不理。納德利那六年是個清楚的樣本，我試著一層一層拆。

第一層，成長從哪裡來。總營收翻倍有兩種來源：店開得更多，或每家店賣得更多。前者靠花錢買，後者靠店本身變強。納德利的成長大多來自開新店，同店營收持平，代表舊店沒有變好，新店只是把同樣的表現多複製幾份。

第二層，市場在算什麼。股價折現的是未來的現金流。任內 200 億美元的回購和配息推不動股價，等於市場說它不相信往後的盈餘會比現在高。店員變少、滿意度墊底，再加上毛利率從三成出頭拉到 33%，這些動作讓今年的數字好看，代價是明年的來客。

第三層，誰在推這些動作。Ben 在節目裡有一段自己推翻自己：他一開始替納德利說話，覺得用股價算薪酬不公平，股價只是外人怎麼看你。聊到後面他改口：薪酬綁當期數字的人，會去灌當期數字；綁股價的人，才有理由把價值存在公司裡。家得寶的模型靠店員相信「服務好 → 營收長 → 股價漲 → 我變有錢」，執行長自己退出這條鏈，底下的人很難還待在裡面。

我現在的做法：看到「營收在長、股價不動」，先找一個單位產能的數字，同店營收、每店營收、每位員工營收都行，看它有沒有在長。在長，可能是市場還沒看到；沒在長，市場可能已經看到了。這個判讀也有失效的時候：新店本身報酬率高，靠開店成長就沒問題。布雷克後來把批發事業的一塊買回來，又花 182.5 億美元收購屋頂建材經銷商 SRS，往相鄰業務擴張本身行得通，納德利輸在時機和地基。

抱著的股票跌七成，怎麼分辨該留還是該走？

朗格尼沒賣過一股家得寶。1985 年跌 66%，2002 年跌 70%，2008 年又跌 70%，他都抱著，手上的持股今天約值 60 億美元。在 1999 年高點買進的人，要等 12 年才回本，公司再好，買進價太高一樣要等。

這種故事很容易被讀成「好公司抱著就會贏」。我聽完覺得這集給的東西更細。納德利那段，朗格尼沒有乾抱：他以首席董事的身分召開臨時董事會開除執行長，推布雷克上來，再推著公司在金融海嘯中買回股票。他留得住，是因為他知道這家公司賺錢的機制長在哪裡，也看得出機制壞在哪裡。

我自己拆成三步，說給你參考：

第一步，用一句話寫下這家公司靠什麼賺錢。家得寶那句是：懂行的店員讓顧客敢做更大的工程，量大換來供應商更低的價格，再把價格讓給顧客。

第二步，分辨這次下跌打到的是外面還是裡面。2007 到 2010 年房市崩盤，營收一路下滑，但房子照樣在變老，機制還在，那是週期。納德利砍店員、堵升遷路，打的是機制本身，那是結構。週期可以等，結構要看有沒有人在修。

第三步，替機制挑一個會先亮燈的數字。在家得寶，同店營收和顧客滿意度比股價早好幾年說出事了。

可以參考的資料

• Acquired，〈Home Depot〉，2026-09-13
• Bernie Marcus、Arthur Blank，《Built from Scratch》（1999）：創辦人自述，空紙箱、堆高機刮地板都在裡面
• Ken Langone，《I Love Capitalism!》（2018）：朗格尼自傳，含納德利接班那場爭執
• Worldly Partners（Arvind Navaratnam）的家得寶研究報告，worldlypartners.com
• Hamilton Helmer，《7 Powers》：節目分析段用的七種力量框架
• Acquired 的好市多、沃爾瑪、宜家等零售集數，可以對照讀

帶得走的一件事

節目最後，Ben 翻出《Built from Scratch》裡的創業規矩，一條條對照他上週去的門市。書上說不設走道編號，逼店員陪顧客走一趟，現在有編號；書上說承包商沒有後門折扣，現在有專業櫃台和批量價；書上說天天低價、不搞檔期，他信箱裡剛收到一封「限時最高七折」。他和 David 的結論是：創業時的價值要守，創業時的招數多半要換。納德利換掉的是價值，布雷克換掉的是招數。

一個做法會過期，它當初要解決的那個問題會留下來。要守的是那個問題。

我試過的一個做法：挑一個你堅持了三年以上的做法，家裡的規矩、工作的流程、帶小孩的方式都可以。拿一張紙寫兩行，第一行寫它當初要解決什麼問題，第二行寫那個問題今天還在不在。還在，就想想有沒有更省力的新做法；已經不在，這個做法可以放下了。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。