殖利率為什麼衝上去：當最後一個買家已經吃飽

今日割五城，明日割十城，然後得一夕安寢。起視四境，而秦兵又至矣。

—— 蘇洵《六國論》（北宋，約 1060 年）

這集在講什麼

Bloomberg 的 Odd Lots 在 2026 年 9 月 3 日放出這集，兩位主持人 Tracy Alloway 與 Joe Weisenthal 人在 Jackson Hole，坐在戶外錄音，錄到一半太陽突然出來。今年年會的官方主題是支付創新，但整場真正在講的是另一件事：長天期公債殖利率為什麼一路往上，30 年期站上 5%。

他們找來的來賓是史丹佛財務學教授 Darrell Duffie。他同時研究總體與公債市場的管線細節——交易商的資產負債表、買回計畫、流動性怎麼堵住——所以能把「宏觀在講的事」跟「市場實際怎麼運作」接起來。我聽完最大的收穫不是對利率的看法，而是他解釋事情的角度：他沒有從通膨或政策講起，他從「誰要來買」講起。

摘要重點

那個思想實驗，是整集的骨架。 Duffie 對 Tracy 說：假設我說服你，通膨風險沒有了，主權也不會違約。你是一家總經避險基金，手上有 200 億的 10 年期公債。現在財政部打電話給你，說你的資產負債表還有空間，再吃 100 億吧。你為什麼不要？他自己回答：因為你在 5.3% 這個價位，已經買到了你想要的量。要讓你再吃 100 億，得給你更高的殖利率當補償。價格不是由「大家覺得美國公債值不值得買」決定的，是由那個已經買夠、還被要求再吃一口的人開的價決定的。

接手的人換了一批。 外國央行早就持有他們需要的量，不再增加；外國投資人整體的成長跟不上公債市場擴張的速度。剩下來吃增量的，是國內的可裁量投資人——共同基金、避險基金、銀行、保險公司、退休基金。這群人的共同點是對殖利率敏感：你要他們再裝一點進來，就得加價。

擠壓的方向跟直覺相反。 市場上有個流行說法是超大規模資料中心業者發了太多長天期債，把財政部擠出去。Duffie 說他會反過來描述：美國公債市場 31 到 32 兆，每年還增加約 2 兆；那幾家業者未來一兩年可能碰到 1 兆的債務規模，相對之下很小。真正把大量債券塞進同一批退休基金與保險公司手裡的，是各國的財政部與國會，尤其是美國。

變的是量，不是故事。 Joe 追問得好：十年前你就可以講一樣的故事——人口結構、沒有削減支出的政治意願、債務對 GDP 節節上升，日本更是講了幾十年，可是利率一路走低。那到底什麼變了？Duffie 的回答只有一個字：量。IMF 當年把 60% 的債務對 GDP 當紅線，說越過去就自己承擔風險；現在主要國家一個接一個逼近或越過 100%，法國也在那裡。十年前美國公債市場大約 18 兆，今天 31 兆。他引 Ken Rogoff 在午餐時的說法，長期殖利率有很強的均值回歸，東西來來去去；但一直在來的，是愈來愈多的債。

買回計畫原本在做的事，跟這次被拿來做的事不一樣。 買回最初的用途，是把市場上那些不再交易的舊券零碎部位掃掉——它們堵在交易商的資產負債表上，價格還低於平滑殖利率曲線該有的水準。財政部固定、可預期地把它們買回來，換成新的流動券，市場更好交易，順便低買高賣替納稅人賺一點。

Joe 說他以前一直沒搞懂這件事的意義，這回懂了；Tracy 補了一句這在加密世界叫 dust，錢包角落那些小到不值得付手續費搬走的碎屑。節目名 Odd Lots 就是這個意思，主持人自己笑了出來。而這次財政部擴大買回時給的理由是流動性，可是價差、市場深度、交易商資產負債表都在正常範圍。Duffie 認為，從 Bessent 自己的說法看，他是覺得殖利率太高了，用的字是「發訊號」。

政府沒有市場大，這句話有人親身付過學費。 幾十億美元對上幾十兆的市場，Duffie 給了個名字叫 micro twist——除了訊號效果，推不動指針。（Tracy 說這聽起來像 2000 年代初的甜酒調飲，Joe 說他願意點一杯。）市場當下反應很快，接著又很快反轉回去。他接著提醒：1992 年英國政府防衛英鎊那次，Bessent 人就在索羅斯的基金裡。英國政府守不住，也不該去守，燒掉了大量彈藥。如果市場決定殖利率要到 6%，美國財政部沒辦法用自己的資源改變它——除非承擔很大的風險。但他也把界線畫清楚：在 2020 年 3 月那種市場失能的時刻，財政部動用買回是完全正當的，而且規模可以是幾千億，不是現在講的四十到八十億。

縮表卡在沒人看的那一邊。 新任主席想縮小聯準會的資產負債表，Tracy 一句話指出關鍵：資產要縮，負債得同步縮。Duffie 說她比他遇過的多數人都更快講到這件事。負債端逐項看：財政部在聯準會的帳戶，總不能打電話請人家把錢領走；流通的紙鈔，也不會登廣告請全世界把鈔票繳回來。剩下能動的只有準備金，也就是商業銀行存在聯準會的存款。

而 2005 年那個世界回不去了——當年準備金不付息，銀行沒興趣多留；今天為了控制通膨，聯準會被迫付接近市場利率的錢，準備金又能滿足流動性法規、又能做支付，Duffie 說它是金融業的瑞士刀，銀行不會輕易交出來。2017 年同樣在 Jackson Hole，Acharya 與 Rajan 提過棘輪效應：每次擴表加準備金，銀行就更習慣手上有這個好東西，你想收回去，市場就震盪，聯準會只好退。

延伸想法

「數字明明不錯，為什麼價格還是往下」

這大概是最多人遇到的困惑。財報符合預期、產業趨勢沒變、故事還完整，股價卻一路陰跌，然後開始懷疑是不是自己看漏了什麼。

Duffie 那個思想實驗給了另一種解釋：也許沒有人不同意你的看法，只是願意在這個價位持有它的人，手上已經滿了。他刻意把通膨與違約風險從假設裡拿掉，就是為了證明——就算所有人都同意這東西夠安全，只要供給還在增加而買家已經配置到位，價格照樣得往下走，直到有人被新的價格說服為止。

這件事在個股上有具體對應：現金增資、可轉債、大股東或創投的解禁與次級發行、指數調整帶來的被動賣壓。這些跟公司好不好無關，跟「這批貨要落到誰手上」有關。我自己以前看到基本面沒變就直接判定是雜音，後來才學會多問一句：接下來三到六個月，這檔股票的新供給從哪來、誰是被要求多吃一口的那個人。這一問不會讓判斷變準，但會讓「我是不是看錯了」跟「時候還沒到」分得開一點——這兩件事的處理方式完全不同。

「官方出手了，我是不是該跟」

政策端釋出利多，總會有一批人立刻進場。這集提供了兩個可以先問的問題。

第一個是火力比。幾十億對幾十兆，Duffie 用 micro twist 這個詞把它講死了。判斷一個干預有沒有效，先算量級，別看新聞標題的語氣。第二個更有意思，是 Joe 提的：古典的干預，在「守一條線」的時候比在「花一筆錢」的時候有效。你宣布 5% 是底線、誰敢賣到 4.99% 我就接，理論上你可能一毛錢都不用花。而一旦市場算得出你的彈藥有多少，它就會來數你的錢——1992 年的英鎊就是這樣被數完的。

Duffie 給了條後手的路：不用猜，看反轉。訊息出來時市場反應快，接著又反轉回去，這個反轉本身就是市場給的答案——它認為那不是一條線，只是一次表態。這種「先讓事件發生，再看價格怎麼收回去」的讀法，比事前預測誰贏可靠得多，而且不必等到你確定才行動，因為你本來就不必在第一時間行動。

「這些事大家早就知道了，為什麼現在才爆」

Joe 那個追問其實是全集最鋒利的一刀：一樣的赤字、一樣的人口結構、一樣的政治僵局，十年前就能講，而利率當時在跌。

Duffie 的答案是量的累積，不是新資訊。這個區分我覺得值得記住：有些風險不是等一個引爆點，而是等一個存量長到讓原本的吸收者吸不下。在那之前，看空的人每年都對，每年都虧；轉折來的那一年，也沒有任何一則新聞可以拿來當理由。

所以「大家都知道」不是這件事不會發生的證據，它只證明資訊已經公開。真正該追蹤的是那個會累積的量，以及吸收它的那群人還剩多少空間。我承認這比追新聞難得多，也慢得多，而且很可能提早兩年就開始緊張——但至少你在看的是一個會動的東西，不是每天重新解讀同一則舊聞。

可以參考的資料

• Bloomberg Odd Lots，2026 年 9 月 3 日那集，來賓 Darrell Duffie（史丹佛大學財務學教授），錄於 Jackson Hole。
• 集中提到的延伸閱讀：John Cochrane 關於物價水準的財政理論；Acharya 與 Rajan 2017 年在 Jackson Hole 發表的準備金棘輪效應論文；Cochrane 與 Piazzesi 在期限溢酬拆解上的研究。
• Duffie 提到他正與紐約聯準銀行的 Michael Fleming、Or Shachar 及史丹佛博士生 Sam Wicherle 合作研究買回計畫的效果，論文還在進行中。
• 節目最後的閒聊值得一聽：Joe 想寫的科幻設定是政府被債務壓垮、AI 公司變成新主權，未來的無風險利率叫 Claude 殖利率跟 Gemini 殖利率；以及 Bessent 那筆看起來很漂亮的買回交易，實際上要到 9 月 9 日才開始執行，所以並不成立。

帶得走的一件事

價格是由最不情願的那個買家開出來的，不是由平均意見決定的。整集我只留這一句。一群人都同意某樣東西很好，跟這群人願意在現在這個價位再多買一點，是兩件事；決定成交價的是後者，而後者往往只剩少少幾個人還有空間。

我試過的一個做法，你可以拿去用在完全跟投資無關的地方：挑一件你最近想推動、但卡住的事——說服家人搬家、讓同事接受一個新流程、請朋友一起做某件麻煩事都行。不要去想「大家覺得這個提案好不好」，直接寫下一個名字：那個還沒被說服、但少了他這事就成不了的人。然後在名字底下寫一行，他要多拿到什麼才會答應——時間、面子、少一項責任、你先替他做掉某件事。

我第一次這樣寫的時候，發現自己整整兩個月都在對已經同意的人補充論證，而那個名字底下那一行，我從來沒認真想過該填什麼。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。