穩定幣長大了，錢從誰的口袋搬過來？聽 Nellie Liang 談 GENIUS 法案之後

錢算不上買賣的對象，它是人們約定好、拿來方便交換貨物的工具。它當不了貿易的輪子，它是讓輪子轉得更順的那層油。

—— 大衛・休謨《論貨幣》（1752，筆者自譯）

這集在講什麼

David Beckworth 的 Macro Musings 這集（2026 年 9 月 14 日）請來 Nellie Liang。她在聯準會待了三十多年，金融危機後柏南克改組聯準會，她是新設金融穩定部門的第一任主管；之後到布魯金斯研究院，再被葉倫找去財政部當國內金融次長。這集談她和芝加哥大學布斯商學院的 Brent Neiman 替阿斯本研究院經濟策略小組寫的論文〈GENIUS 之後的穩定幣：私人貨幣、公共債務與全球美元〉。

Beckworth 開場說他喜歡這篇的平衡：不吹捧，也不唱衰。聽完我同意。Liang 從 2021 年就在財政部推穩定幣立法，她對這個產業有期待，可是每講一個好處，都會把同一個好處在另一面惹出的麻煩一起擺上桌。

摘要重點

1. GENIUS 法案的作用比她預想的大

2021 年 11 月財政部發第一份穩定幣報告時，市場約 250 到 300 億美元，今天約 2,500 到 3,000 億美元。當年點出三個風險：準備資產品質參差、贖回與營運風險，以及大型科技公司自己造錢、圍出封閉花園。財政部那幾年跟眾議院金融服務委員會磨法案沒磨成，新政府上任後把它列為頭半年的優先事項，法案隨後通過。

Liang 說法案帶來了「清晰」，講完自己補一句無意雙關（國會另有一部市場結構法案就叫 CLARITY）。規則清楚之後，動起來的除了發行商還有銀行：區域銀行合組代幣化存款網路，Open USD 找來約 140 家公司組聯盟。她認為 Open USD 跟 2019 年的 Libra 差在它是聯盟共用的底層設施，比較像 SWIFT；140 家公司要怎麼共同治理、用哪條鏈，都還沒講。

2. 它已經在當私人貨幣用，規模還小

穩定幣靠準備資產支撐，發行商不收存款、不放款，也沒有聯準會撐腰，Liang 說這就是私人貨幣。規模約 3,000 億美元，M1 約 19 兆美元。她的警訊來自歷史：私人貨幣長期都不穩，一個龐大的私人貨幣體系沒辦法長期活在中央銀行貨幣之外。等它長大，聯準會和國會就得決定怎麼處理。她補了一句：「但我們還沒到那裡。」

3. 用途落在跨境付款和匯款，快與全天候是賣點

好處是快、便宜、全年無休，將來還能程式化。目前有進展的是跨境企業付款和匯款：美國小店付錢給海外供應商，兩邊銀行不同，不必再經過一串代理銀行。世界銀行的統計裡，冷門匯款路線上寄 200 美元，手續費可到 10% 到 15%。Beckworth 講了一個朋友家人在阿根廷買房的故事：交易要用美元現鈔，幾十萬美元只能請保全從一家銀行押運到另一家。

全天候這點，Beckworth 提到他訪問過的 Aaron Klein，一講到付款延遲就拍桌子，開錄前他還提醒 Liang 別學，麥克風會收進去。Klein 的論點是：存款不到 1,000 美元、月光度日的家庭，等不起薪水兩三天才入帳。全球已有一百多國建了即時支付系統，巴西、肯亞、印度用得最廣，研究發現能幫家庭平滑消費、壓低每筆交易的固定成本。美國有聯準會的 FedNow 和大銀行合辦的 RTP，兩套並存，採用都不高。

4. 好用和好藏是同一組特性

快、便宜、跨境、誰持有就歸誰，這些讓付款變好的特性，也讓洗錢和規避制裁變容易。穩定幣像現金，發出去之後轉了幾手，發行商沒有紀錄。Liang 的補充讓我意外：鏈是公開的，看不到是誰，卻看得到每筆轉帳，事後循著模式追，比追現金容易。Tether 和 Circle 都曾應執法機關要求凍結帳戶。卡住的地方在法律：沒有法院命令就凍結，發行商被客戶告的時候有沒有保護，現在還模糊。

5. 對美元是淨正分，制裁的槓桿會變鈍

美元的國際地位給美國兩個好處：借錢便宜，以及透過代理銀行執行制裁——威脅切斷一家外國銀行使用美國代理銀行的管道，就能逼它配合。穩定幣把一長串代理銀行關係壓成一次鏈上結算，第二個好處會變鈍，第一個還在。Liang 的整體判斷仍是正分：別的國家都在建新的支付系統，美國若沒有數位美元工具，跨境交易的份額會流失；穩定幣讓海外的人更容易拿到美元，會長出新的美元需求。

6. 每 1 美元穩定幣，淨增約 0.6 美元國庫券需求

這段是全篇最值得細讀的算術。前兩大穩定幣的準備資產有 79% 是美國國庫券或以國庫券為擔保的附買回，所以每發 1 美元穩定幣，毛需求約 0.8 美元。接著問錢從哪裡來：貨幣市場基金、銀行存款、現鈔，還是海外。貨幣市場基金的資產本來就八成以上是國庫券，錢從那裡搬過來，穩定幣買進、基金賣出，互相抵銷；銀行手上的國庫券少，海外的錢全屬新增。套用民間機構 9,000 億、1.9 兆、4 兆美元三種情境，她和 Neiman 算出淨增約 0.6 美元。

Liang 自己說：「我相信我們算錯了，只是不知道怎麼算才對。」這份算術讓代價浮上來：淨增的需求主要來自銀行存款流失和海外資金。存款若從社區銀行流出，小企業貸款會受衝擊；她判斷那是一段轉換期的擾動，不會永久擠掉信貸。

延伸想法

一、「一比一掛鉤」的穩定幣，放在裡面安全嗎？

聽到政策建議那段時，我想到的是很多人對穩定幣的直覺：它掛著一比一，跟存在銀行差不多。這集給的拆法是往背後看資產，可以分三層。

第一層，一比一是一個承諾，兌不兌得了現，看發行商拿什麼撐。GENIUS 允許的準備資產有現金、國庫券，也有銀行的未保險存款，三者一視同仁，沒有風險權重。

第二層，同樣被歸成「高品質流動資產」，風險有高低。國庫券背後是美國政府；未保險存款背後是某一家銀行，那家銀行出事時，這筆錢要排隊。Liang 主張給不同準備資產不同權重，讓發行商有動機多放國庫券。她舉歐盟 MiCA 要求發行商備約 2% 的資本當對照，也說明她沒主張照抄 2%。

第三層，規則還在寫。貨幣監理署要訂資本、流動性和風險管理標準，法案給的一年期限已經過了。今天拿到手的「安全」，有一部分建立在還沒寫完的條文上。

這套拆法我會搬去看任何號稱「保本」「隨時可贖回」的東西：背後放了什麼、各佔多少、哪一塊出事時我排第幾位。Liang 還提到另一個角度：大規模採用未必來自散戶，要看企業財務部門敢不敢把穩定幣納入資金調度，而他們會挑聲譽乾淨、結算確定的那幾家。所以判斷哪個穩定幣長得大，我會看它背後的資產表和它拿到了哪些企業客戶，社群熱度排在後面。

二、活存利息少得可憐，是理所當然嗎？

Beckworth 講了他去對聯邦金融監理官員簡報的經過。台下有人舉手問：這套銀行模式我們花了幾百年發展，是提供信貸和支付的最佳模式，為什麼要去打破它？他反問：你確定這就是終點？付款為什麼非得跟放貸綁在一起？據他說，對方愣住了。

我聽到這段，想到自己的活存。錢放著、利息少得可憐，很少人多想。這集把這個「理所當然」拆成三層。

第一層是法規。美國過去的 Q 條例禁止銀行對存款付息，結果催生了貨幣市場基金；Q 條例廢除後，交易帳戶付息的禁令還留著，直到陶德－法蘭克法才拿掉。法律早就准了，付的銀行很少。

第二層是習慣。Liang 的解釋是低利率拖了太久，大家不再期待交易帳戶有利息；升息時存款戶分不到多少，也被當成常態。高利率持續，加上穩定幣這類對手出現，這個均衡有機會被推動。

第三層是反方的理由，這層我覺得最該留著。收存款和放款之間有互補：社區銀行靠在地資訊放貸給小企業，這類貸款的資料又碎又在地，丟不進資本市場。存款被搬走，這塊信貸會先受傷。

我自己的判讀是：一個安排存在很久，只能說明它撐得住，說明不了它最好；要打破它之前，得先找出它替誰擋了什麼。看產業時我也用同一個問題：一家公司的好生意若建立在客戶懶得搬家上，就要問搬家的成本哪天會變低。穩定幣和即時支付，做的就是壓低存款搬家的成本。

可以參考的資料

• Nellie Liang、Brent Neiman，〈Stablecoins after GENIUS: Private Money, Public Debt, and the Global Dollar〉，阿斯本研究院經濟策略小組，2026。
• 美國總統金融市場工作小組等，《穩定幣報告》（Report on Stablecoins），2021 年 11 月。
• 世界銀行「全球匯款價格」資料庫（Remittance Prices Worldwide）。
• Dan Awrey，《Beyond Banks: Technology, Regulation, and the Future of Money》，2024。Beckworth 在節目裡推薦它談拆開銀行的各項功能。
• Macro Musings 先前訪問 Aaron Klein 談即時支付的那一集。

帶得走的一件事

一個新東西長出來的量，要扣掉它搬走、取代掉的那一塊，剩下的才是淨增加。Liang 算穩定幣時，毛需求 0.8 扣掉從貨幣市場基金搬過來的部分，剩 0.6；而那 0.6 裡，有一部分是社區銀行少掉的存款。

我試過的一個做法：翻出這個月新增的一筆固定開銷，一個新訂閱、一張健身房月票或一個新的手機軟體，在旁邊寫下它取代了哪一筆舊開銷或舊習慣。取代掉的扣掉，剩下的才是生活裡多出來的；如果它佔掉的是跟家人吃飯的那一小時，也一起寫上去。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。