當央行不再解釋自己：從柯恩談聯準會的過去、現在與未來

「其蒔也若子，其置也若棄，則其天者全而其性得矣。」

—— 柳宗元《種樹郭橐駝傳》（唐，約 9 世紀）

種樹的郭橐駝說，他沒什麼祕訣，只是種的時候像照顧孩子，種完就放著像丟掉一樣。樹死掉的人不是不用心，是太用心——今天摸摸樹皮看死活，明天搖搖樹根看紮不紮實，樹禁不起這樣被關心。

這句話貼在央行身上有點刺。因為一個中央銀行的難題正好就是：什麼時候該像照顧孩子那樣堅決地做事，什麼時候該放手讓市場自己長出判斷。而更微妙的是，「放手」跟「什麼都不說」不是同一件事。

這集在講什麼

2026 年 8 月 31 日的 Macro Musings，主持人貝克沃斯請回了唐納・柯恩。柯恩在聯準會體系待了四十年：1970 年從堪薩斯城分行起步，1975 年進理事會當幕僚，親歷伯恩斯、伏克爾、葛林斯潘、柏南克四任主席，是貨幣事務處的第一任處長，2002 到 2010 年當理事，最後幾年是副主席。他現在在布魯金斯研究所，正在寫回憶錄。

這集的骨架是三段：一段是懷舊——葛林斯潘剛過世，柯恩回顧他任內的關鍵時刻；一段是當下——通膨已經連續逼近六年高於目標，為什麼「軟著陸」著陸得不徹底；一段是未來——新主席華許成立的幾個任務小組，尤其是資產負債表與溝通這兩個，會把聯準會推去哪裡。

有意思的是，這三段其實在講同一件事：一個沒有人投票選出來的機構，憑什麼要人相信它。

摘要重點

一、伏克爾在通膨還有百分之四五的時候就收手了，而給出的理由不是真正的理由。

1982 下半年，聯準會開始鬆手。官方說法是「我們盯的是貨幣總量，而金融管制的鬆綁讓貨幣與物價的關係壞掉了」。柯恩說真實原因是另外兩個：通膨預期已經開始下來，那個燒了十年的熱度退了；同時金融穩定出問題，幾家在拉丁美洲放了大錢的銀行搖搖欲墜。

他用一句話總結伏克爾當時的判斷：可以後退，但方向不改。之後每一場演講都還在講物價穩定。

這是一個「戰術撤退」跟「論點作廢」的分野——很多人終其一生分不清這兩件事，包括在自己的部位上。

二、伯恩斯不是看不到通膨，他是不想付那個帳。

柯恩對前任的診斷很直接：伯恩斯知道通膨在漲，但他怕失業的代價太高、太久，而且他認為貨幣政策沒那麼有效，財政政策、生活成本連動條款、工會合約才是主因。所以他一直不肯下手。伏克爾的態度是：這個代價我們付，它是一次性的，但它會改變一切。

結果是接下來二三十年的長期擴張。

「這是一次性的成本」——你得先相信這句話，才做得下去。 而它到底是不是一次性的，事前沒人能證明。

三、葛林斯潘的名場面不是 1996 年的生產力那一著，是前面那幾年被罵的日子。

1991 年那次衰退之後是第一次「無就業的復甦」，利率壓在當時看來低到不行的百分之三，各方都要他再降。老布希公開喊話要低利率，卸任後接受訪問還說了一句：「我讓他連任，他讓我失望。」民主黨也一樣——柯恩說他坐在葛林斯潘後面聽證，三位民主黨參議員輪流對著他吼要降息。

他沒降。柯恩認為，這段「頂住不動」比後來那些漂亮的操作更重要。1994 年他看到通膨壓力起來，大幅升息，1995 年初回頭鬆一點，做出教科書級的軟著陸。

四、生產力那一著之所以難，是因為他看的不是大家在看的那個數字。

1996 年前後，主流經濟學家催他升息，理由是失業率太低、通膨必漲。他說不對，有別的事情在發生。他看的是單位勞動成本：失業率確實低，但生產力在往上衝，工資漲得比生產力慢，所以單位勞動成本很溫和。生產力的躍升有一段暫時的抑制通膨效果。

柯恩笑他，說葛林斯潘會拿一個有問題的數字除以另一個有問題的數字，然後得出一個剛好告訴他真相的指標——「大部分時候啦，不是每次」。他還記得 1995 年初葛林斯潘講過一場關於 A 級卡車的演講。這是四十年裡最生動的一句形容：這個人不是靠模型，是靠對資料熟到能看出「經濟正在做的事跟大家以為的不一樣」。

到 1999 年，網路泡沫把股市推上去、消費被財富效應帶起來，他就開始升息了。

五、葛林斯潘從不交兩三年的預測，但他一定給一個敘事——而柯恩認為敘事的價值在於它能被推翻。

當時還沒有點陣圖。柯恩跟同事偶爾會去建議把幕僚的預測塞進「中心趨勢」裡，好讓數字跟他們想講的故事對得上；葛林斯潘偶爾點頭，但很少。他拒絕交長預測的理由很單純：我不知道兩三年後會怎樣。

但每一次貨幣政策證詞，他都會講清楚：經濟正在發生什麼、為什麼發生、風險在哪、委員會怎麼看事情的演變、憑什麼這樣看。柯恩自己當理事時的作法是：我在演講裡談的是泰勒法則的右邊——我預期產出、就業、通膨會怎麼走——**讓人自己去推利率會去哪，但我不說。他們是在推論，不是我在承諾。

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而關鍵那句是：這個敘事必須能被後續數據或新分析證偽。這就是問責的形式。他拿鮑爾當例子——「暫時性」被公認為錯了，鮑爾自己也承認；但他當時有分析、有敘事、有理由，所以事後才有東西可以拿來對照、可以被追究。一個從不說明自己怎麼想的機構，是無法被問責的，因為沒有任何東西可以拿來跟現實對帳。

六、人為什麼那麼恨通膨：因為加薪是我的功勞，漲價是別人偷走我的東西。

柯恩說他 2021、2022 年就在跟布魯金斯的同事講「人們恨通膨，這是壞事」，當時不太有人聽得進去。他的解釋很生活：我拿到加薪，那是因為我表現好、我被獎勵了；物價上漲只是把我的獎勵侵蝕掉。經濟學家會說那個加薪只是追平通膨、實質工資根本沒動——但當事人的感受是「如果不是這些價格，這就會是真的加薪」。所以短期通膨預期對汽油、食物這些天天要買的東西特別敏感。

主持人給他看了一張蓋洛普民調的長期圖：七〇年代中後期通膨是頭號問題，有時甚至排在失業之上；伏克爾之後幾十年榜首都是失業，通膨掉到很低的位置；疫情後通膨衝回來，而且到現在都還沒完全掉回去。

柯恩指著這張圖說，這正好是葛林斯潘對物價穩定的定義——當家庭與企業不必去注意通膨、也真的不去注意它的時候。 這個狀態，我們已經有一部分丟掉了。

七、利息付給準備金這件事，最初的理由跟後來的用途完全是兩回事。

主持人拿出柯恩 2004 年 6 月給參議院銀行委員會的證詞——他當年在遊說國會授權聯準會對存款機構的準備金付息。柯恩的回憶很坦白：當時的論證純粹是經濟效率。銀行被迫對政府做無息放款，於是花大量心力去壓低活期存款、搞掃款帳戶那些浪費資源的把戲。「我不覺得我當時在想零利率下限和量化寬鬆。」

法案 2006 年通過，原訂 2011 年生效，因為預算計分的緣故被推遲，2008 年危機時提前實施。2008 年那份談實施選項的內部報告列了五種方案——分層準備金、自願餘額目標、走廊制、高餘額的地板制、寬的每日區間。柯恩說他不記得當時有把這些選項討論透，那時候金融體系是凍住的，大家想的是「我們正在大量買債，這會把利率壓下去，資產負債表這麼大要怎麼控制聯邦資金利率」。

一個為了效率理由設計的工具，在危機裡被拿來當作控制利率的手段，然後定義了之後十幾年的操作框架。

八、貼現窗口沒人用，第二層原因才是難解的那層。

聯準會當年成立，很大程度就是為了設一個貼現窗口，讓 1907 年那種恐慌不再發生。結果它沒發揮作用，因為污名。

柯恩把污名拆成兩層。第一層是市場的：市場看到某家銀行去借了，會想「那家有問題」——而這一部分是聯準會自己造成的，因為它曾經勸阻借款。這層現在正在改善。第二層是政治的：2008、2009 年，向聯準會借錢被當成紓困；2010 年的多德—法蘭克法案規定借款資訊兩年後必須公開。柯恩說，他參加過幾場圓桌，銀行的財務主管被問為什麼不用窗口，答案是——我老闆說，如果他因為這件事被叫去國會作證，我就被開除；或者他接到聯準會的電話，我就被開除。

聯準會可以處理自己造成的那層污名。政治那層要靠說服政治人物，難得多。

柯恩說他 2009、2010 年為了聯準會放款被參眾兩院委員會修理過，所以對這件事特別敏感。

九、任務小組的名單本身就是一種結論。

柯恩對資產負債表小組的評價很高：主席是卡倫・戴南，另外兩位是在傑克森霍爾會議上立場相反的兩個人——史坦十年前主張大資產負債表能穩定金融體系（聯準會供給流動性，銀行就少發短債去賺流動性溢價），拉詹幾年前主張的正好相反（聯準會供給流動性反而鼓勵銀行去對外供給可擠兌的流動性）。柯恩說他老實講不知道誰對，而且他懷疑那段期間有兩件事混在一起：量化寬鬆，以及零利率——矽谷銀行拿無保險的活期存款去買長天期抵押債，那更像是零利率跟「利率會低很久」的預期造成的。他認為真正的失職在監理：沒有人去警告銀行利率風險。他自己 2010 年初在存款保險公司的場子講過一場，叫大家小心，利率不會永遠是零——「結果我錯了，它零了很久，但你還是得小心。」

相對地，他對生產力小組有意見：三個成員來自 AI 產業、是真正的信徒。他說瓊斯是很好的經濟學家，講話也謹慎，認為 AI 要影響生產力還要一段時間；但這個小組如果能放一個對「會不會發生、什麼時候發生」比較懷疑的人會更好。**「感覺那個小組被壓了手指，其他小組沒有。

」**

延伸想法

一、「他說得頭頭是道，我要怎麼知道能不能信」

這是聽任何一場法說會、讀任何一份研究報告時最真實的困擾。對方講的每一句都合理、資料都在、邏輯順暢，然後呢？你要不要信？

柯恩那句「敘事必須能被後續數據或新分析證偽」給了一把很好用的尺，而且它不是用來判斷對錯的，是用來判斷這個說法值不值得被追蹤。

拿「暫時性」當例子。當時鮑爾給出的不只是結論，還有一整套推論：這是供給面造成的、疫情特有的錯位、隨著供應鏈修復會自己退去，所以貨幣政策不需要去對抗它。這套說法後來被證明錯了。但注意一件事——正因為它把「為什麼」講出來了，你才有辦法在幾個月後拿實際數據去對帳，才有辦法在它錯的時候指出它錯了。

反過來想才會發現這把尺的鋒利：一個只給結論、不給推論的說法，是永遠不會錯的。「我們對長期前景保持樂觀」「基本面依然穩固」「這只是短期波動」——這些句子沒有任何一個未來的數據能夠推翻它們。它們聽起來很安全，其實是因為它們什麼都沒說。

所以下次讀一份研究、聽一場說明會，可以先不急著判斷結論對不對，先問一個更前面的問題：這個說法有沒有指定「什麼東西出現，我就承認我錯了」？ 找不到那個東西，這份材料的價值就只有情緒價值。

這一刀也要對著自己砍。你手上那檔套牢的股票，當初買的理由如果只是「它是好公司、長期一定會回來」，那你永遠不會知道自己什麼時候該認錯，因為這個說法無法被推翻。要把它變成可用的，得寫成這樣：我買它是因為它的產能在某一層是瓶頸、客戶換不掉它，所以毛利會維持在某個水準以上；如果連續兩季毛利掉破那條線、或者出現第二家能供的廠商，我的理由就作廢。 這樣寫下來，你就給了未來的自己一個可以對帳的東西。

二、「明明沒說什麼壞話，市場為什麼自己嚇跑了」

華許想減少聯準會的溝通，他的兩個顧慮柯恩複述得很清楚：一是聯準會講太多，會壓抑市場自己解讀新資料的能力，大家都透過聯準會的框架去看數據；二是前瞻指引雖然不是承諾，但可能讓委員會自己不好意思改口，改敘事、改政策變得更難。

柯恩沒有說這兩個顧慮是錯的——他說這是實證問題，而且引用了尼爾森的研究，至少在 2010 到 2012 那段期間，前瞻指引並沒有壓抑市場對新資料的反應。但他反駁的角度更有意思：市場本來就會對新資訊反應，而它反應的時候，裡面一定嵌著「我猜聯準會會怎麼看這件事」。

這句話值得停一下。當你不說話，市場不會停止猜測，它只是換成用比較差的材料去猜。它會用上一次的行為去外推、用媒體標題去補、用最恐懼或最貪婪的版本去填空。**沉默從來不是中性的，沉默是把敘事的作者換成別人。

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這件事在個股上一模一樣。一家公司財報數字沒問題、法說會卻只講「營運持續」，市場就會自己去解釋為什麼管理層不肯多說；一個利多發布卻沒有附帶「這對明年的產能配置意味著什麼」，市場只好從股價自己的走勢裡去反推答案，而那個反推常常是錯的。

所以，「利多出來股價反而跌」這種情況，有相當一部分不是利多假的，是利多沒有被放進一個敘事裡。發布方以為自己給了資訊，其實只給了一個事實；接收方需要的是那個事實在整張圖裡的位置。判讀的時候可以把兩件事分開問：這則消息本身改變了什麼？以及，發布方有沒有告訴我它認為這改變了什麼？後面那個問題的答案是空白時，價格波動就大部分是在填補那個空白，而不是在反映那個事實。

三、「方向沒變，但我先退一步」跟「我錯了」怎麼分

1982 下半年伏克爾鬆手時，通膨還有百分之四五。從結果看那是對的：預期已經轉向，銀行體系有真實的斷裂風險，硬撐下去可能引爆一場金融事故，反而把整件事打回原點。但在當下，這個決定跟「他扛不住了、他放棄了」在外觀上幾乎沒有差別。

差在哪？差在方向的宣示沒有變，而且他之後每一場演講都繼續往那個方向講。他退的是速度和力道，不是目標。葛林斯潘接手後也沒有立刻說「現在通膨三四趴，我要把它壓到一或二」，他只是不斷強調物價穩定的職責，抵抗任何通膨上行的傾向，然後花了將近十年，配合生產力的順風，才真的達成。

在部位管理上，這是最容易混淆的一組概念。減碼有兩種完全不同的性質：一種是風險管理——我的論點沒變，但我承受不了接下來這段路的波動，或者出現了與論點無關的系統性風險，所以我先把倉位降到能睡著的水準，論點成立時我還會回來。另一種是論點作廢——我原本相信的那件事被推翻了，這檔標的不該再出現在我的名單上。

外觀都是「我賣了一些」，但接下來的行為完全不同：前者要保留追蹤、保留回補條件；後者要把它從清單上刪掉，並且記下是哪一個證據殺死了它。

實務上會出事，通常是把第二種偽裝成第一種——論點已經破了，但心裡不承認，於是說服自己「我只是先退一步」，然後留著一個死掉的部位在名單上占位置、占注意力，等著某天回本。要防這件事，方法就是第一節那把尺：你有沒有事先寫下什麼叫作論點作廢。 寫過的人，事發時只需要對照；沒寫過的人，事發時只能靠當下的心情，而當下的心情永遠會選比較不痛的那個解釋。

可以參考的資料

• Macro Musings 這集本身，以及柯恩上一次的訪談（那集談了更多他早年的職涯，包括在堪薩斯城分行下班後在九樓打籃球、用手肘頂到同事肋骨的故事）
• 柯恩與艾格森合寫的〈2020 年代的通膨飆升：貨幣政策的角色〉，談疫情期間聯準會的作為與 2020 年框架的問題
• 柏南克與布蘭查合寫的通膨拆解，區分早期的供給面成因與後期的需求面成因
• 葛林伍德與史坦 2016 年傑克森霍爾論文（主張大資產負債表有金融穩定價值），對照拉詹近年在同一場合的相反論證
• 金恩與凱伊合著的《極端不確定性》，理解為什麼「講判斷與風險」比「給一組數字」更誠實
• 已故的羅伯特・薩繆爾森談大通膨的那本書——2008 年出版，作者自嘲行銷時機糟到極點

帶得走的一件事

一個無法被推翻的說法，不是比較安全，是比較沒用。

這是整集節目最硬的一句，它同時解釋了柯恩為什麼推崇葛林斯潘那種「不給預測但一定給敘事」的作法，也解釋了他為什麼即使認為鮑爾錯了、還是說那是問責的好例子。可證偽不是嚴格的要求，它是讓一個說法有資格被認真對待的門檻。

今天可以做的練習，一件就好，而且它不必跟投資有關：

挑一個你現在正在堅持的判斷，寫下一句「如果出現什麼，我就承認我錯了」。

它可以是你對某檔股票的看法，也可以是你對某個同事的評價、對孩子某個習慣的擔心、對一段關係的判斷、對自己「不適合做某件事」的認定。挑那個你最篤定的，因為越篤定的判斷通常越沒有寫過退場條件。

寫的時候有一個檢查：如果你發現自己寫不出任何一個具體的、外部可觀察的事件會讓你改變想法，那你握著的不是判斷，是立場。 立場沒有錯，人本來就需要立場，但立場不會因為你握得更久就變得更正確，而判斷會因為你寫下了推翻條件而變得可以修正。

寫完把它放在看得到的地方。你不需要今天就對答案——時間會替你對。