當錢的價格開始往上走：從十年期公債看懂這一輪的市場算式

無平不陂，無往不復。

—— 《周易・泰卦・九三爻辭》（先秦）

這集在講什麼

The Compound and Friends 在 2026-08-24 這集的「我們學到了什麼」單元，主持人找來 DataTrek Research 的共同創辦人 Nick Colas，聊一件財報季結束後所有人都在看、但很少有人講清楚的事：長天期公債殖利率為什麼一直往上走，以及這件事會怎麼滲進股票的估值裡。

平常債券市場跟股票市場各走各的，大家也習慣把它們當兩件事看。但這個夏天不一樣——三十年期公債殖利率衝上十五年、甚至二十年新高，於是它從角落的話題被推到桌子中央。整集的骨架其實只有一句：錢的價格正在改變，而改變的方向跟我們過去四十年習慣的方向相反。

摘要重點

一、這一波不是通膨的故事，是實質利率的故事。 名目殖利率可以拆成兩塊：投資人預期未來每年的通膨、以及扣掉通膨後剩下的那塊（實質利率）。Nick 拿出從 2010 年起算的圖，通膨預期那條線十五、十六年來幾乎是一條直線，穩穩地在 1.5% 到 2.5% 之間走。真正大幅移動的是實質利率——從過去的 2% 出頭，現在往 3% 靠。

這個拆法很重要：如果你以為殖利率上升是因為市場怕通膨，你會去買抗通膨的東西，結果押錯了那一半。

二、避險資產在這六年一直在扣分。 2010 到 2019 年，持有長天期公債指數型基金（TLT）的年化報酬接近 8%，而且是含息再投資的總報酬。以信用風險來說它幾乎是無風險的，你承擔的只是存續期間的波動——能穩定年化 8%，難怪那個年代幾乎所有配置模型都會放一塊在裡面，當成「股市出事時會替我頂住」的那塊。2020 年代至今，同一塊資產年化是 負 4.4%。連 2020 年疫情最亂的時候它還有發揮，但之後就一路拖累。

Nick 講得很坦白：避險部位本來就該在好日子賠一點錢，但很多人現在看著這個數字，開始懷疑這是不是自己要的那種避險。

三、實質利率上升有四個來源，前三個大家都知道，第四個是新的。 一是量化寬鬆的解除——當年是聯準會刻意把實質利率壓到負值，任務達成，現在資產負債表穩定、不再買債，壓力自然回彈。二是 2020 年以來一連串衝擊（2022 年連續升息、貿易政策震盪、兩次油價衝擊）居然都沒有引發衰退，那唯一合理的推論就是中性利率本來就比我們以為的高。三是財政赤字與信用品質。第四個比較少人連起來：AI 相關的長天期公司債正在把資金從公債那邊吸走。今年公司債發行量約 1.75 兆美元，比去年同期多了兩三成。

四、那個要多想一步的問題——為什麼 Alphabet 發債會影響公債價格？ 主持人替聽眾問了這句。Nick 的回答是一個思想實驗：如果我讓你選一張 Google 的十年期債券，或一張美國十年期公債，哪一張你覺得比較安穩？一邊是政府的課稅權，一邊是一家全球化、經營良好的公司的現金流。債券投資人是風險趨避的，他們能拿到的最好結果就是把票息和本金拿回來——沒有更多了。從這個角度看，Google 還本付息的能力未必輸給政府。而每一塊錢流進高評等公司債，就是一塊錢沒有流進公債；買方需求少一點，殖利率就高一點。

這裡有一句我很喜歡：Google 沒有海軍陸戰隊、沒有海岸防衛隊、沒有海軍，但它有一些在這種時候可能更吸引人的特質。

五、十年期 5% 是門檻，但「多快到」跟「到了沒」是兩件不同的事。 電視上流行的說法是：利率高沒關係，重點是漲得有沒有秩序。Nick 同意這個講法有道理——走得慢，你才有時間逐家去判斷利率變化怎麼影響手上公司的盈餘；走得快就只剩下震撼，你什麼也判斷不了。但他補了一刀：2023 年十年期摸到 5% 的那次並不算無序，市場照樣抖了一下。所以速度確實重要，可是同時也存在一個水準，在那個水準上市場會說「我不想用二十倍的本益比買這個指數」。兩件事都真，別只挑讓自己安心的那一件聽。

六、2022 年的免死金牌，這次不見了。 上一輪暴力升息之所以沒有把股市打死，有一個很少被說破的巧合：**當時指數裡權重最大的那幾家公司，剛好就是最沒有利率風險的公司。**它們不是大借款人，而且在 2020、2021 年把債務用接近零的成本再融資完了，所以沒有到期展延的問題。它們做的事是把股價腰斬當成警鐘，砍掉沒有回報的專案（Meta 是這件事的代表），然後股價就回來了。現在這件事講不出口了：這些公司從買回自家股票的公司，變成到市場上賣股票、發債的公司，有些真的開始有展期風險。Nick 補上第二層：不只是財務槓桿變了，錢的去向也變了——以前是三成到一半的現金流還給股東，現在每一塊錢都進了同一個科學實驗。你同時扛了槓桿風險和再投資風險。

七、1990 年代平均也是 5%，但那是完全相反的一種 5%。 有人拿九〇年代來安慰自己：那十年平均利率就是 5%，經濟很好、股市是史上最好的十年之一。Nick 的回應是這集最鋒利的一段：**那個 5% 是從 15% 一路降下來的。**沃克把利率壓到十七趴去掐死通膨，然後一路鬆開，錢的成本快速下降本身就是一股巨大的順風。我們現在的 5% 是從 0% 一路升上來的，是同一個數字的鏡像。

而債券最麻煩的地方在於，殖利率大概不會像歐洲那樣掉到負的，但它往上沒有天花板。他說了一句很有意思的話：如果能跟聽眾保證十年期就停在 5%、這十年都不再往上，明天本益比就會擴張兩個級距。市場怕的從來不是那個數字，是不知道那個數字停在哪。

延伸想法

「我明明是買來避險的，怎麼它先賠給我看？」

這大概是這幾年最多人心裡有、但講不出口的問題。你按著教科書配了一塊債券，理由是「股市崩的時候它會漲」，結果六年下來它自己年化負 4.4%，而股市根本沒崩。

先把情緒放一邊，看這件事的結構。一個避險部位有兩種賠錢方式，性質完全不同：一種是它在好日子賠錢，那是正常的，是你買保險付的保費；另一種是它的定價前提改變了，也就是它之所以能避險的那個機制本身鬆動了。前者你要忍，後者你要重新算。

分辨的方法就是這集開頭那個拆法。名目殖利率＝通膨預期＋實質利率。如果債券下跌是通膨預期跳上去造成的，那是一個典型的循環現象，通膨回落它就回來，你手上那張保單還在。但這幾年通膨預期那條線幾乎沒動，動的全是實質利率——而實質利率反映的是「資金在這個經濟體裡的長期價格」，牽涉到中性利率、財政、以及誰在跟政府搶錢。這些東西不會因為下一季 CPI 好看就回頭。

所以真正的判讀不是「債券還會不會漲回來」，而是**「我當初買它的那個理由，現在還成立嗎」**。這件事套用在任何一個你相信有保護作用的部位上都適用：黃金、現金、防禦類股、對沖策略。寫下你當初買它的那一句理由，然後問這一句話今天還讀得通嗎。讀不通的話，虧損只是結果，理由失效才是需要處理的事。

延伸出來的操作觀點，這集講得也很直白：現在不是拉長存續期間的時候，該把債券部位擺短（Nick 對客戶的說法是五年以內），等經濟數據真的開始走弱再考慮拉長——因為經濟走弱正好會削掉「中性利率必須更高」這個論點，實質利率才有機會穩下來。這裡的邏輯順序值得記住：不是先看利率高不高，而是先看那個推高利率的理由有沒有開始鬆動。

「利率一直漲，為什麼股票還在漲？我是不是漏看了什麼？」

這個矛盾感很強烈，強烈到很多人乾脆選一邊相信，然後把另一邊當成噪音。但這集給了一個很清爽的算式，把兩件事同時放得下。

商學院教的折現法，公式是現金流除以（折現率減成長率）。大部分人記住了折現率——利率上升，分母變大，估值下降，直覺完全正確。可是那個減號後面的成長率同樣在分母裡，而且它是被減掉的，所以成長率一旦跳升，分母縮小的力氣可以比利率上升撐大的力氣更強。Nick 講得很白：如果你能讓我相信未來五年盈餘複合成長 18%，我不太在乎十年期是 5% 還是 6%——從十幾趴成長跳到接近二十趴，這個變化蓋得過折現率那幾碼。

這不是在幫高估值找理由，這是在告訴你該去盯哪個變數。當市場同時面對「利率往上」和「成長往上」，勝負在誰跑得比較快。

而這件事是可以查證的，不必用感覺。

這集提供了一個非常好的驗證動作。今年 S&P 500 漲了約 12%，同期今年與明年的盈餘預估分別上修了 15% 與 13%——換句話說，**這一整年的漲幅百分之百來自盈餘上修，本益比不但沒擴張，還小幅收縮了。**Nick 說他九〇年代做賣方分析師，看這組數據看了三十年，分析師從來都是年初開高、然後一路往下修，這是行業慣性。今年反過來，非常不尋常。

這個拆法你自己就能做：把一段期間的報酬拆成「盈餘變化」和「倍數變化」兩塊。全部來自盈餘，代表市場付的價格沒有變貴，你賺的是公司真的多賺的錢；全部來自倍數，代表沒有任何新東西發生，只是大家願意付更多——那種漲勢對利率的抵抗力就弱得多。**同樣是漲，來源不同，脆弱程度差很遠。**這一招不需要模型，只要兩個數字。

順帶一提，這集也把樂觀情境攤開來看，我覺得攤開的方式本身比結論有價值：基本情境是盈餘繼續成長、倍數維持在二十倍附近，未來十二個月上檔 6% 到 16%；再好一點需要地緣衝突緩解、油價回落，倍數推到二十二倍；最好的那個還要加上 AI 資本支出開始在盈餘上看得見，倍數到二十四倍。重點在於，第三個情境需要三件事同時發生。當一個結論需要三個獨立條件同時成立，它的機率是三個機率相乘，不是三個理由相加。

很多人把「我有三個看多理由」當成信心加倍，其實方向是反的。

「大家都說不會衰退，那我是不是該全押？」

這集有一段我覺得是全場最值得抄下來的觀察，因為它把一個看不見的假設從地板底下翻了出來。

現在 S&P 500 的類股相關性低到十年新低，波動率指數也很低。表面上這是好消息——相關性低代表你可以挑，你可以同時看多醫療、金融、科技，它們各走各的。但 Nick 指出這個現象背後只有一個共同前提：**大家都相信不會有衰退。**如果衰退真的在路上，投資人不會分頭挑股票，會一起往門口跑，相關性瞬間就會衝到一。

更狠的是他接下來那句：那些正在大舉舉債、擴張資產負債表去蓋 AI 基礎建設的公司，它們的行為本身就是同一個賭注。你如果擔心衰退，你不會把每一塊現金流都押進一個要好幾年才知道結果的專案。所以這個市場、這一輪投資週期，隱含的假設是「未來五年沒有衰退」，句號。你想極度看多，就得百分之百相信這件事。

我覺得這裡真正有用的不是結論，是這個動作：**把「大家都這樣做」翻譯成「大家都假設什麼」。**低相關性、低波動、超大資本支出、賣股發債——這四件看起來不相干的事，其實共用同一個地基。地基一動，四件事會一起動，這就是為什麼分散在同一個假設底下的四個部位，並沒有真的分散。

這集提到的一個具體處理方式也很實在：全球主要指數大約四成的權重落在科技與大型科技，而等權重版本的 S&P 500 科技佔比只有 14%。

Nick 和搭檔過去長期不喜歡等權重，現在說「我開始看到一點意義了」——你還是持有這些公司，只是槓桿沒有加得那麼滿。這不是叫你去買什麼，而是提醒你：**你以為的分散，可能只是同一個假設的不同表達方式。**檢查方法也很機械：把持股列出來，在每一檔旁邊寫下「它需要什麼前提才會好」，如果那一整欄寫出來的字幾乎一樣，你的分散是假的。

還有一段值得留著：這集說 AI 這一年爆發只有一個原因，就是寫程式。這件事本身沒問題，但寫程式以外的領域才是經濟的絕大部分，那裡還沒真正跑起來。而市場現在投的錢，投的不是 AI 今天能做什麼，是通用人工智慧的競賽——誰先到、誰能把優勢滾成別人追不上的距離。這也解釋了一件反直覺的事：中國的開源模型很好、很快，市場卻沒有出現你以為的反應，因為在這場競賽的框架裡，終點不在那裡。

可以參考的資料

• The Compound and Friends，2026-08-24 這集的「我們學到了什麼」單元（本文的來源）
• DataTrek Research 的每日簡報（Nick Colas 與 Jessica Rae 共同經營，本集許多圖表出自這裡）
• artificialanalysis.ai：追蹤各家模型速度與能力隨時間變化的公開資料，這集用它來說明 AI 進步速度已明顯超過摩爾定律的節奏
• Ben Carlson 關於 1990 年代十年期公債平均 5% 卻是黃金十年的長期資料整理，可以跟這集「起點不同」的反駁對照著看

帶得走的一件事

觀念只留一個：你的處境是由「從哪裡來」定義的，不只是「現在在哪」。

1990 年代的 5% 和 2026 年的 5% 是同一個數字，卻是兩種完全相反的體驗——一個是從 15% 鬆綁下來的順風，一個是從 0% 爬上來的逆風。同樣的體重、同樣的薪水、同樣的關係品質，落在不同的軌跡上，感受和後果都不一樣。人腦很擅長讀「水準」，很不擅長讀「方向」，於是我們常常對著一個絕對值下判斷，然後困惑為什麼別人在同一個數字上活得完全不同。

**今晚做一件事：**挑一個你最近常在心裡抱怨的現況——薪水、體重、睡眠時數、跟某個人一週講幾次話都可以，只挑一個。拿一張紙，只寫兩個數字：**三年前的它，和今天的它。**不要寫感想，不要寫解釋，就兩個數字。

寫完之後問自己一句：我難受的是這個水準，還是這個方向？

如果是方向，那你要處理的是斜率，不是數字本身，而斜率通常改得動。如果是水準——那個數字這三年幾乎沒動，你也一直不舒服——那你要面對的是另一件事：你已經忍了三年，而它不會自己好。

兩個答案通向完全不同的行動。而你在寫下那兩個數字之前，其實分不出來自己在哪一種裡面。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。