NAND Flash 供不應求到 2027 年中：漲價趨緩，不等於缺口補上了

決定價格的，不是條件最好的那一批生產者，而是條件最差、卻仍不得不生產的那一批。

—— 大衛・李嘉圖《政治經濟學及賦稅原理》（1817，筆者自譯）

這集在講什麼

財報狗 2026 年 9 月 6 日這集（第 562 集），主題是 NAND Flash 產業，前半段順帶回答了聽眾對中國記憶體新產能的擔心。結論一句話：供不應求會延續到 2027 年年中，但報價的漲幅會慢下來。

我聽的時候最在意的不是那個結論，是他們怎麼推到那裡。這集裡有兩個判斷讓我停下來想了很久：一個是「漲幅趨緩」被拿來當成「缺口在鬆」的證據，主講人不接受這個推論；另一個是市場把五年長約讀成利空，他認為市場只讀了標題沒讀條款。下面把我聽到的整理成幾點，再講講我自己想到的。

摘要重點

一、漲幅趨緩是回到正常，不是轉折。 上半年報價季增 80% 到 100%，那不是常態。主講人的說法是，過去這個產業報價一季漲 5% 就是大事，台積電明年先進製程談漲 10% 到 15% 已經讓業界震動。所以下半年若回到低雙位數的季增，換算半年就是 20%，這叫穩健，不叫熄火。他打了個比喻：現在市場對漲 1% 沒感覺，可回到幾個月前，資產一天漲 1% 是會開心一整天的事。

二、中國新產能的威脅，要看它往哪個方向走。 分析框架是先把記憶體切成先進與成熟兩塊。長鑫存儲現在停在 16 奈米那一代，與三星、SK 海力士、美光差了三到四個世代。用落後製程去做同一顆 DDR5，單片晶圓的位元產出較低、良率也較差。所以晶圓投片數的成長率再嚇人，換算到實際位元供給要打折。倒過來看，若它轉頭主攻成熟製程，壓力會落在南亞科、華邦電這些同一片市場的業者身上。目前看起來它偏向多點開花、甚至往先進製程走，這對成熟製程廠反而是喘息。

三、五年內追不上，五年後不敢講。 主講人說他兩三年前抓五年，現在還是抓五年，不是話術，是每個時點重新抓。他點名三個對中國有利的變數：國產替代讓它有一塊被保護的國內市場、這波記憶體大漲讓它自己賺飽也拿到 IPO 資金、以及它某些型號報價已經比海外還貴——不是靠折扣搶市場。他也承認一件事：能買設備的窗口已經關上，但拖得住不等於擋得住。

四、消費性與伺服器從這裡分岔。 記憶體佔手機、筆電成本，從過去的 10% 到 15% 跳到現在的 40% 到 50%。手機廠毛利率能到 20% 已是頂尖，成本結構被這樣掀開，等於做一支賠一支。所以下游開始抗拒漲價，甚至乾脆不買。伺服器那端相反：超大規模資料中心毛利五成起跳，而且它把記憶體當四到五年的資產在算 ROI，不是當期成本。同一個漲價，一邊是吃掉全部利潤，一邊是分攤到五年的投資報酬——所以現在的漲幅幾乎都由企業級 SSD 貢獻。

五、手機賣不動，原因和你想的可能相反。 東南亞中低階手機銷售崩，看起來像消費力垮了。這集的解讀是供給衝擊：廠商拿不到料，就算拿到也沒利潤，於是砍掉中低階產線，把記憶體集中到高階機種，用漲價去 cover 成本。銷量因此下滑。而總體那端的民間零售消費仍在成長——錢沒有消失，只是沒有手機可買，或者跑去買了別的東西。

六、這次的五年長約，條款和以前不是同一種東西。 過去所謂長約，買方只是給你一份未來四季的採購能見度，真正有法律約束的只有已下單那一季的 NCNR（不可取消、不可退貨）。所以每次景氣反轉，長約就自動蒸發，業界對這三個字早已冷感。這次不同的地方在三處：五年裡每一季的採購量都有約束；違約走 take-or-pay，貨不拿走錢照付；還要求先繳保證金，規模約合約總額的 20%（美光那份千億級合約，等於一整年的量），存進銀行監管或直接付進公司。賣方讓出的是價格上限（以某一季報價為錨、之後不再調），換來的是五年能見度。市場現在只計算讓價那一半。

延伸想法

「這公司賺這麼多，為什麼本益比只有三到四倍？」

這是週期股最讓人困惑的地方。你打開財報，獲利創了歷史新高，然後估值給你三倍。第一反應通常是「市場一定知道些我不知道的事」。

市場知道的其實只有一件事：它不相信這個獲利數字撐得到 2028 年。本益比不是在給現在的獲利定價，是在給「這個獲利還能活多久」定價。能見度只有一年，市場就只肯付一年的錢。

這跟公司好不好無關，跟你能不能看到那麼遠有關。

順著這條線往下想，長約這件事就換了一個面貌。如果賣方犧牲的是短期漲價空間，換到的是五年的採購承諾與真金白銀的保證金，那麼「能見度只有一年」這個折價前提就開始鬆動。這不保證估值會被重評——市場相不相信是另一回事——但至少爭議的位置變了：從「今年還能漲多少」變成「五年後這家公司大概長什麼樣」。

主講人講了一句我覺得很值得抄下來的話：業者不是看股價在經營生意。對記憶體廠來說，大賺大虧的循環才是真正的痛點，用短期漲幅去換長期穩定，在他們的帳上是划算的。買方與賣方在談的東西，跟市場在算的東西，一開始就不是同一件。

「新聞說某公司簽了大單，我該當利多還是利空？」

我以前看到「簽長約」三個字，直覺是利多，後來變成直覺是「沒用」——因為聽多了隔年就毀約的故事。這集提醒我，這兩種直覺都是在讀標題。

差別藏在條款裡，而條款有三個可以問的位置：第一，綁的是量還是只是預估？只給採購能見度的，等於一份雙方交換資訊的備忘錄。第二，違約的代價是什麼？寫進 take-or-pay，性質就從君子協定變成法律文件。第三，有沒有現金先付？保證金是最硬的訊號——下游還沒拿到貨就先掏出一整年量的兩成放進監管帳戶，這件事本身就說明了他們對缺貨的恐懼有多真實。

三個問題答完，你會發現同樣叫「長約」的東西，有的是承諾，有的只是禮貌。而市場在第一時間往往只反應標題那一層。這集裡還提到一個佐證：某晶片大廠的採購協議準備金從一千多億跳到接近三千億，市場當時看不懂為什麼跳這麼多——對照長約的敘述就通了。

我自己記下的判準是：看到合約新聞，先別急著判多空，先問「這份約如果明年市況反轉，違約成本是多少」。答得出來，才算讀過。

「這個數字在掉，是不是景氣要壞了？」

這集最反直覺的一段，是手機銷量下滑的解釋。同樣一條往下走的曲線，可以是消費者不想買，也可以是廠商做不出來。前者是需求衰退，後者是供給衝擊，兩者對後續的推論方向相反——需求衰退代表循環要結束了，供給衝擊代表缺口還在，甚至更緊。

分辨的方法不是感覺，是去找一個能切開兩者的旁證。這集用的是總體民間消費：如果消費者真的沒錢，零售消費不會還在成長。既然還在成長，那麼手機銷量的下滑就得從供給那邊找解釋。這個推論我覺得漂亮的地方在於，它沒有停在「我認為是供給問題」，而是去找了一個如果自己錯了就會被打臉的數字。

同一個邏輯也適用於報價。報價漲幅收斂，可以是缺口在補，也可以是價格被合約鎖住。這集選擇繞開報價，直接回到位元供給與需求本身：供給端明年成長約 21% 到 25%，這是這個產業的歷史平均，沒有暴衝；而三星、SK 海力士、美光同時做 DRAM 與 NAND，只要覺得 NAND 有風險就會把資本支出挪去 DRAM，因為那邊更缺、利潤更好。需求端則多了一塊新的：DRAM 缺到廠商開始把 KV cache 卸載到 NAND，等於 NAND 身上多了一份原本屬於 DRAM 的需求。所以短期內這兩者是連動的，DRAM 若持續緊，NAND 很難自己先鬆。

可以參考的資料

• 財報狗 podcast 第 562 集（2026-09-06），主題為 NAND Flash 產業與中國新產能的影響
• 同系列前一集談群聯與 NAND 需求結構，可以接著聽
• 台灣主要記憶體業者的公開財報與法說會資料
• 記憶體原廠的長約與採購協議相關公告

帶得走的一件事

這集給我的一個觀念：同一個數字往下掉，原因可能是完全相反的兩件事。 手機銷量下滑，可以是「大家不想買」，也可以是「廠商做不出來」。你選了哪一個，後面所有的推論就跟著轉向，而且兩個方向的結論會剛好相反。難的地方在於，這兩種原因看起來長得一模一樣——你手上只有一條往下的曲線。

我試過一個做法，跟投資無關也能用：找一個你身邊「變少了」的現象。朋友聚會的次數、某個人回訊息的速度、常去的那家店的排隊人數。先寫下兩種相反的原因，一種是「他不想」，一種是「他做不到」。然後，別急著下判斷，去想一個線索——只要看到它，你就知道是哪一種。像是那個人回訊變慢，但在別的群組講話還是很快；或者那家店的隊伍變短了，可是外送單堆到門口。

我自己做這個練習的時候，最常發生的事情是：我發現我原本那個判斷，根本沒有任何證據，只是我當下心情的投射。找不到線索本身也是一種收穫——它至少告訴你，你剛才那句「他就是不想理我」，是猜的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。