# 藏舟於壑：2008 之後，我們把風險搬去了哪裡
> Bloomberg Odd Lots 請來耶魯與德州大學的兩位研究者，談他們剛發表的論文《私募信貸的國家後盾》。2008 後政策刻意把風險移出銀行體系，結果它繞了一圈，透過壽險公司回到一個結構比 FDIC 更糟的公共後盾裡——而且這個機制從來沒有被真正測試過。
Published: 2026-08-04
Locale: zh-TW
Tags: odd-lots, podcast-notes, 私募信貸, 保險, 系統性風險, english-finance-media
> *藏舟於壑，藏山於澤，謂之固矣。*
> *然而夜半有力者負之而走，昧者不知也。*
> —— 《莊子・大宗師》
## 這集在講什麼
來賓是兩位研究者：**Andrew Granato**（德州大學奧斯汀分校法學院助理教授）和 **Pranjal Drall**（耶魯大學金融經濟學 JD-PhD 候選人）。他們剛發表一篇論文，標題就是全集的結論：
> **《私募信貸的國家後盾：私募股權如何透過保險公司把風險社會化》**
主持人 Tracy 用一個很乾淨的前提開場：金融與投資能運作，靠的是一條原則——**你想投資什麼都可以，哪怕是世界上最蠢的東西；但如果它爆掉，虧損該由你自己承擔。**
這集講的就是這條原則在哪裡失效了。
**原集連結（建議聽原文）**：[Why Private Credit Got Entangled With Insurance](https://omny.fm/shows/odd-lots/why-private-credit-got-entangled-with-insurance)
## 摘要重點
**先看這個迴圈是怎麼繞回來的。** 2008 之後政策制定者做了一個明確的選擇：**把風險移出受監管的銀行體系**，搬進投資工具裡——這樣出事的時候，是工具本身承擔虧損，而不是透過存款保險或納稅人紓困把它社會化。私募信貸就是這樣長成一個巨大產業的。
聽起來很合理。問題是：**風險現在正從私募信貸移進保險公司**——而保險，恰恰是社會同樣不接受「保戶自己扛」的另一個受監管行業。
Joe 的說法我覺得很精準：**銀行和保險本質上沒那麼不同，差別只是贖回時間表**。存款人隨時能領錢，保單持有人在特定時點或特定事件發生時能領錢。
**麥肯錫把這個結構叫「飛輪」。** 想像一家私募股權公司有三個部門：一個做傳統併購（用槓桿買公司）、一個是私募信貸基金（放高收益貸款）、一個是**壽險實體**。三者互相餵養：我要買公司，自家的信貸部門可以出這筆債；我放出去的高流動性差的貸款，可以放在壽險公司的資產負債表上長期持有。
**核心誘因是「永久資本」。** 私募信貸基金的 LP 會不斷要求回報；壽險公司的負債是超長天期的，**資本近乎永久**。這個洞見本身不新——巴菲特一輩子的核心洞察之一就是保險浮存金是最好的耐心資本來源。
**新的是攻擊性的程度。** 近十五年，私募股權大量買下壽險公司——最近的估計是約 **7,500 億美元**的壽險資產落在私募股權的掌控範圍內。同時他們在改變這些壽險公司的投資組合：壽險業過去以「無聊的 AAA 等級公司債組合」聞名，**這件事正在快速變得不再成立，而帶頭的就是私募股權。**
**這集真正的重點，是壽險公司倒了會怎樣。** 這才是論文的主題，而不是大家已經談了兩年的「私募信貸估值可不可信」。
先看銀行那邊：**FDIC 是預先提存、按風險計費**的系統。你是銀行，每季收到 FDIC 的帳單，繳一筆風險保費進存款保險基金。銀行倒了就動用那個基金；基金真的耗盡了，後面站著美國政府的完全信用。
保險這邊完全不同。**美國沒有聯邦保險監管機構，沒有 FDIC 的等價物。** 壽險公司倒閉不走傳統破產程序，而是由它註冊的州主導，在**每一州同時進行清算**，每州各有自己的「保證基金」。
**而保證基金的錢，是這樣來的：**
- **事後**才向該州**存活下來的其他保險公司**徵收
- 也就是說，**倒掉的那一家，事前貢獻了零元**
- 徵收金額按各家近年在該險種的**保費銷售比例**加權——**純看規模，不看風險**
- 而且在大約 **34 個州，這筆錢可以拿 100% 的稅額抵減**（分五年每年 20%），另約十州分十年攤，只有約六個州完全不能抵
最後那條的意思是：**在有全額稅額抵減的州，這在經濟上等同於納稅人紓困保單持有人。** 節目裡的原話是——**但沒有任何人投票決定這件事，它依法自動發生。** 他們稱之為 **隱形的納稅人紓困（stealth taxpayer bailout）**。
**更糟的是，這個後盾對保戶也不夠好。** FDIC 的上限是 25 萬美元，對一般人的支票帳戶算相當高。壽險保證基金的上限各州不同，大致落在 30 萬美元附近——但那只到壽險保單的**第 40 百分位**。買壽險的人通常比較有錢、保額更大，**所以這個「紓困」的覆蓋率遠低於銀行倒閉的情況**。
Joe 把兩件事並在一起講得很清楚：**我們既有納稅人買單的那一半，又沒有 FDIC 那種「至少保戶可以安心睡」的另一半。**
**而且它從來沒有被測試過。** 主持人問：歷史上有過大型保險公司這樣倒掉嗎？答案是沒有。2008 年 AIG 是被直接紓困的，不是走保證基金。**一家資產在數千億美元等級的全國性保險公司走完保證基金清算——這件事完全未經實測，而且需要愛荷華、奧勒岡、紐約、田納西……同時進行。**
**誘因扭曲的部分最讓我坐直。** 幾個疊在一起：
- 走向困境時，一家理性（且不道德）的保險公司**應該承擔更多風險**、開出更好的條件搶保費——因為最後不是它買單
- 銀行那邊有防線：FDIC 對陷入困境的銀行**限制它能開多高的存款利率**。保險這邊**沒有這個機制**
- 保證基金按保費規模而非風險計費，於是**保守經營的公司在補貼冒險的公司**
- 評等不透明還會**懲罰誠實的人**：私募信貸的評等很多是不公開的「私函評等」，如果一個投資真正高品質私募信貸的經理人，拿到的評等跟投資中型市場公司的人差不多，那**好資產的優勢在競爭上被抹平了**
**「沒有人對你大吼大叫」——這句是全集我最喜歡的一句。** 來賓說：如果你的錢走的是壽險公司的資產負債表，而不是標準的私募信貸基金，你受到的債權人審查程度會低得多。因為保單持有人是高度分散的散戶，而且其中很大一部分**理論上完全被保障**，所以他們沒有理由來管你在做什麼。他的原話是：**「不被人吼，是這個世界上被嚴重低估的一種誘因。」**
**這套州級架構的來歷也很妙。** 1800 年代最高法院判定保險不算州際商務，所以歸各州管；1940 年代最高法院推翻了自己，但國會立刻通過 McCarran-Ferguson 法，把權力還給各州。之後每隔一段時間就有一波推動聯邦監管的聲音（通常在一波保險公司倒閉之後），而每次的結果都是各州監理官的協會趕快自己端出州級方案，把聯邦的手擋掉——**1970 年代的保證基金就是這樣來的。**
順帶一提，那個協會（NAIC）**在法律上根本不是公家機關，而是華府的一家非營利組織，靠賣資料給保險公司賺錢**。而有些州（節目裡舉印第安納為例）在法律上直接約定：**協會未來訂什麼，自動變成本州法律。**
**最後是相關性風險。** 銀行有兩種相關性：資產端（大家同時放房貸）和負債端（大家同時擠兑）。保險的負債端結構不同，比較不會擠兌；但**資產端的監理弱得多**——聯邦有人站在銀行裡告訴你哪類資產不能碰，保險這邊監理權分散、資源與權力都遠不如聯邦。來賓給的量級是：**私募信貸約佔保險公司資產的 10–15%，而私募信貸裡大約三分之一是軟體業。**
## 延伸想法
**一、風險不會因為被搬走而消失，它只是換一個你更難看見的地方。**
這集是這句話最乾淨的案例：2008 之後我們有意識地把信用風險搬出銀行，**目的是讓虧損不再被社會化**。結果它繞了一圈，透過壽險公司回到了一個**社會化程度更高、監理更弱、而且從未被測試過**的後盾裡。
巧的是這跟我這批聽的另一集是同一個形狀。在[那篇談 Fed 與債券市場的文章](https://blog.getrealpha.com/blog/macrovoices-ep543-bond-vigilantes/)裡，我寫下的是：**當一個系統的正式調節機制被壓抑，調節不會消失，它會轉移到你更難控制的地方去。** 這裡是它的孿生兄弟：**當一個系統的損失承擔機制被搬移，損失不會消失，它會轉移到一個更沒人看著的地方去。**
**二、一個設計不良的後盾，可能比沒有後盾更危險。**
如果完全沒有保障，保戶會謹慎、會挑對手方、會索取更高的補償。如果保障完善（像 FDIC），至少誘因扭曲有配套的防線（風險計費、限制困境機構搶存款）。
**最糟的是中間狀態**：保障好到讓債權人不再監督，卻又不夠好到真的接得住；成本由納稅人隱形買單，卻沒有人為此投票；計費按規模而非風險，於是保守的補貼冒險的。
我把這條記成一個通用檢查：**看到任何「有保障」的結構，先問三件事——誰預先付費、誰事後買單、以及它被實測過嗎？**
**三、不透明不只是隱藏風險，它還會懲罰誠實的人。**
這是我今天學到最反直覺的一點。如果評等系統看不出好壞，那麼**真正投資高品質資產的經理人，得不到與之相稱的差異化**，卻要跟灌水評等的同業在同一個市場上競價。**劣幣不只驅逐良幣，還讓良幣看起來像笨蛋。**
這件事在投資之外也成立。任何一個「品質無法被外部驗證」的領域，長期都會往這個方向滑。我對自家那些驗證機制越來越執著，理由之一就是這個。
**四、「不被人吼」這個誘因，我在自己身上也看得到。**
來賓那句話是在講監督結構：走壽險資產負債表，就沒有 LP 每季追著你問。但我讀到那句時想的其實是自己——**很多決定的真正動機，不是它比較好，而是它比較不會被質問。**
這對我而言的實際版本是：如果一個判斷不需要留下紀錄、不需要對答案、不需要跟任何人解釋，我會不知不覺地把標準放鬆。我這半年做的事情，某種程度上就是刻意讓自己**被吼**——設定到期日、寫下判準、時間到了對答案。
**五、「從未被測試過」的東西，就是還沒被驗證的假設。**
一個資產數千億的全國性壽險公司走完 50 州同步的保證基金清算——這件事完全沒發生過。所有相信它會順利運作的人，相信的是**設計文件**，不是**實測結果**。
這件事我今年吃過虧：**設定上寫著涵蓋，不等於產物裡真的有。** 唯一能分辨的方法是實際去翻，或者製造一次可控的失敗來看它會不會叫。金融監理沒辦法做故障注入測試，那是它結構性的困難；但我在自己的系統裡可以，而且應該做。
## 可以參考的資料
- 原集：[Odd Lots — Why Private Credit Got Entangled With Insurance](https://omny.fm/shows/odd-lots/why-private-credit-got-entangled-with-insurance)（各大 podcast 平台搜 Odd Lots）
- 論文：Andrew Granato & Pranjal Drall，《Private Credit's State Backstop: How Private Equity Socializes Risk Through Insurers》
- 同一批聽的另一集，講風險如何從政策移轉到市場：[川壅而潰：Fed 不恐慌，債券交易員就恐慌](https://blog.getrealpha.com/blog/macrovoices-ep543-bond-vigilantes/)
- 文中《莊子・大宗師》那兩句，是我自己讀這集時想到的註腳，不是節目內容
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