# 三千億美元的結構型票據：那筆高票息是誰付的

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/oddlots-2026-11-02-the-300-billion-structured-notes-market-is-booming/

> Odd Lots 2026-11-02 談美國結構型票據市場的聽後心得。教育用途，整理節目裡的市場規模、自動贖回機制與交易商避險壓力，不含投資建議、目標價或個股推薦。

Published: 2026-11-02
Locale: zh-TW
Tags: 結構型商品, 選擇權, 波動率, 市場結構, podcast


![深夜的衍生品交易席，長排桌面往黑暗深處延伸，前景螢幕上一條指數線緩緩下滑](/covers/oddlots-2026-11-02-the-300-billion-structured-notes-market-is-booming-cover.png)

> 夫千金之珠，必在九重之淵而驪龍頷下。子能得珠者，能遭其睡也。使驪龍而寤，子尚奚微之有哉！
>
> —— 《莊子・列禦寇》（戰國）

2026 年 11 月 2 日的 Bloomberg Odd Lots，Tracy Alloway 與 Joe Weisenthal 請來野村（Nomura）的 Alex Michelizzi，他管國際股票結構型票據業務。他給的數字是：美國在證管會註冊的結構型票據今年上看三千億美元，去年約兩千億；成長最快的一類掛 S&P 500、NASDAQ 與羅素兩千這三個指數，按「表現最差的那一個」結算。這個數字成立的前提是市場持續往上——票據一「敲出」就重開一張，量才滾得這麼大。市場轉成橫盤或下跌，新發行會自己縮，而交易商手上的避險部位留在原地不走。

## 先把這張票據拆開

Michelizzi 自己的講法很白：你把一百美元交給發行機構，放棄這筆錢原本能拿到的利息，順便承擔發行方的信用風險，發行方把那筆利息拿去幫你買賣選擇權。可以換成「參與」（上漲時多賺一點），也可以換成「票息」——後者的做法是你透過這張票據賣出一個賣權，權利金變成你的票息。想要票息更高，就在上面加零件。

![一百美元被切成兩塊：大塊本金原封不動留著並附帶發行方信用風險，小塊利息被拿去買賣選擇權，再分岔成上方的參與與下方的票息兩條路](/figures/structured-note-anatomy.svg)

Joe 引了 Emanuel Derman 的比喻：投資銀行像一間廚房，批發買進水果，切成客人想要的任何一盤水果沙拉，再收一點點手續費。因為切法沒有限制，任何觀點、任何想避的風險都做得出來。買家主要是透過私人銀行的高淨值個人，他們在上市市場裡沒辦法自己做出這種結構。

最常見的零件叫自動贖回（auto-callable）。假設一張三年期的票據，每三個月看一次：只要指數高於你進場那天的水位，這張票據當場消失，你拿回本金加最後一次票息。為什麼這樣票息會比單純賣一個三年期賣權高？Michelizzi 的解釋是，指數漲上去之後那個賣權本身就變便宜了，發行方不必再擔心它，於是願意把這個「有條件的賭注」算得大方一點。代價在另一邊：你被提早贖回時，市場波動已經降下來，下一張票據的票息會比這張低。

![三年期票據的時間軸上每三個月有一個觀察點，指數在第三個觀察點升到進場水位之上，票據當場敲出結束，之後的時間軸整段灰掉，右側標出波動已降低、下一張票息更低](/figures/auto-callable-timeline.svg)

保護的那一段也值得看清楚。他舉的典型結構是 60% 的敲入賣權：指數跌 20% 你還在保護裡，跌破 40% 之後，你就承擔跟直接持有指數一樣的下跌，一百美元有歸零的空間。相比之下，單純賣一個 60% 履約價的賣權，最多賠 40%。多承擔的那段風險，就是票息裡多出來的部分。

![損益曲線對比：敲入賣權在指數跌四成處出現垂直懸崖，一口氣掉到負四成再一路滑向歸零；單純賣出賣權則是從同一點緩降並停在負四成有底，兩條線之間的夾角區塊就是多出來的票息](/figures/knockin-cliff-vs-plain-put.svg)

## 2026 年初：敲出、再開一張

年初這條線跑得順。市場往上走，指數型票據每三個月敲出一次，單一個股那一端有些每天看一次，週轉更快。Michelizzi 說這是良性循環：一張敲出、一張進來，第一天做的避險就夠用，不必多想。羅素兩千這幾年原本橫著走，從去年的「解放日」之後走成一條往右上的直線，於是掛著它的自動贖回票據一路敲出——同一張五年期的合約，在行為上變成每三個月翻一次，成交量就這樣堆起來。

## 到了八月：敲不出去的那些留下來

然後碰到亂流。有些股票和指數往下走，原本三個月就該消失的票據，存續期拉長了，發行方手上的 Vega（賣權對隱含波動率的敏感度）跟著變多，得賣出更多波動率。同一時間，原本在市場上大量買買權來保護組合的那批買家，因為組合縮了而不再買；造市商和場外對手方看到供給一起湧來，手也收了回去。Tracy 把這段總結得很準：交易商有更多 Vega 要出清，而願意接的人變少。

![左格是一個順著轉的圓環，敲出接著新票據接著第一天避險就夠用；右格環被切斷，交易商手上要出清的波動柱很高，而願意接的人那根柱子很矮](/figures/virtuous-loop-then-jam.svg)

這裡有個反方向的風險。他說以 worst-of 三指數的票據來看，合約通常三到五年，預期存續期約兩年，交易商就按兩年去賣。市場往下走，這張變成真的要走滿五年，Vega 全在那裡；可是只要指數回頭小漲一段，票據三個月後就敲出，交易商手上只剩空的避險部位，而新的供給還沒進來。野村同事 Charlie McElligott 講的「現貨漲、波動也漲」，Michelizzi 說在長天期這一段看得到，單一個股那邊更明顯。

![上方指數先緩緩下跌再小漲一段，下方交易商手上的波動曝險隨下跌一路堆到最高，在指數小漲那一刻垂直掉到零，後面留下一塊空白等新供給進來](/figures/two-year-proxy-five-year-risk.svg)

## 單一個股那一端：觀察期縮到每天

複雜度在單一個股上又多一層。除了最差表現，還可以加條件票息（最差那一檔跌太多就不付這期票息），觀察期也能從每三個月改成每天。他說典型做法是讓股票先「呼吸」一個月，之後每天觀察，期限六個月到兩年。結果是一個開關式的市場：任何一天他可能手上什麼選擇權都不剩，也可能因為其中一檔跌下來，突然多出一整年的賣權價值。

他講最有創意的那個產品時我聽了兩遍。三檔股票、每天觀察，第一天其中一檔漲 20% 就算敲出退場，剩下兩檔繼續。原本漲的那檔後來跌掉 40%、50%，與這張票據無關了；留在裡面的賣權變得深度價內，看起來很有價值，可是只要最後那一檔小漲一點點，整張票據消失，那些價值瞬間歸零。他說這就是波動率自己的波動率（vol of vol），而這類部位在半導體與超大規模雲端業者這些名字的近月那端，現在很多。

![左邊三條細股價線，一檔第一天就漲上去退場並灰掉，另兩檔留著且其中一檔跌很深；右邊一根高高的賣權價值柱在最後一檔小漲的那一刻被箭頭帶到零](/figures/vol-of-vol-value-to-zero.svg)

亞洲那邊的例子是 CoreWeave，Bloomberg 專欄作家 Shuli Ren 寫過，年化票息 40%。Joe 聽完只說了一句：那挺猛的。

## 下一步要看什麼

Tracy 最後問了一個好問題：慢慢跌和一夜崩，哪個更痛？Michelizzi 的答案是慢磨那個更難處理——用兩年的部位代理五年的風險、波動率往下、偏斜走平，避險全錯邊；而大跳空的痛法不同，你用價差對沖的部位只值那麼多，賣出去的東西價值超過那個上限。

另一條要看的是障礙附近。他說接近敲出或敲入水位時，交易商會轉成空 gamma，漲要買、跌要賣，自己把波動放大。敲出一季一次，看得多；敲入障礙這些年沒真的被測試過。2018 年交易商在慢磨下跌裡吃過虧，後來生出「不敲入、改敲出」的新產品——用他的話，解法會長出次級問題。

## 「我收到的這筆高利息，是誰付的」

這是我自己最在意的一題。看到年化 8%、看到年化 40%，第一個念頭通常是「這家發行方信用好不好」，可是節目講清楚了：票息的來源是你賣出去的那個賣權。你收的是權利金，付錢的是未來某個下跌情境裡的你自己。

Michelizzi 描述買方最理想的情境時，這件事看得最清楚：進場時市場波動大，所以票息談得高；之後世界安靜下來，指數緩緩往下飄但沒碰到保護線，於是這張高票息活得久。換句話說，你希望的是「波動先高後低、方向平緩偏下」。這個組合存在，但它是三個條件同時成立。我自己看任何標著高收益的東西，現在會先問一句：這個收益需要幾個條件同時成立才拿得到？答案是一個條件，可以談；答案是三個，那個數字就只是標價。

![同一條路徑上有三個形狀特徵：上方波動線從高降到低，中間價格緩緩偏下飄，底部的保護線始終沒被碰到；另有一條分岔路徑往下撞上保護線，那條就只剩標價](/figures/three-conditions-one-path.svg)

## 「新聞說市場離高點只差一點，為什麼我覺得怪怪的」

Joe 在節目裡提過兩次這種落差：大家在討論波動、討論 AI 交易是不是要重新定價，而指數距離歷史高點差一點五個百分點，費半從高點跌約一成，NVIDIA 的信用違約交換報價開始往上挪了一點點。他的說法是飛機在高速下開始抖，但還沒掉高度。

Tracy 給出的機制幫我把這種感覺接上了具體的東西：市場大到某個程度，技術性的流量會開始反過來影響價格——有人在下跌時被迫賣、在上漲時被迫買，尾巴開始搖狗。所以「指數看起來還好」和「市場結構正在變緊」可以同時為真，它們量的是不同東西：前者是價格水位，後者是誰手上還有能力接風險。

![左右兩欄並列：左欄是價格水位，指數離高點只差一點、費半從高點跌約一成；右欄是市場結構，接風險的能力柱明顯變矮、信用違約交換往上挪、現貨與波動同向，兩欄量的是不同東西](/figures/price-column-vs-structure-column.svg)

我聽完的做法是把兩件事分開記：價格那欄看指數，結構那欄看造市商願不願意接、信用違約交換有沒有動、波動在漲的同時現貨是不是也在漲。這幾個訊號不告訴我下一步漲跌，只告訴我現在這個市場能吸收多大的意外。

## 可以參考的資料

- Bloomberg Odd Lots，2026-11-02，主持人 Tracy Alloway、Joe Weisenthal，來賓 Alex Michelizzi（Nomura 國際股票結構型票據主管）
- Shuli Ren 在 Bloomberg 寫的結構型票據專欄，節目中提到亞洲一檔掛 CoreWeave、年化 40% 票息的產品
- Charlie McElligott（Nomura）談「現貨漲、波動也漲」的市場狀態
- Emanuel Derman 把投資銀行比作水果沙拉廚房的比喻，Joe 在節目裡引用

## 帶得走的一件事

一個觀念：任何高於無風險利率的現金流，都對應你賣掉的某樣東西。結構型票據把這件事寫在合約裡——票息來自你賣出的賣權，保護到 60% 就斷。生活裡大部分的交易沒有合約，所以那個「賣掉的東西」要自己找出來，找不到並不代表沒有，只代表帳還沒來。

我試過的一個做法是拿一張紙，寫下這個月你收到的好處：加薪、折扣、某人幫你擋掉的麻煩、多出來的那兩個空檔。每一項旁邊寫出你交換掉的東西——哪段時間、哪個人的期待、哪件以後會變麻煩的事。寫得出來的那幾項，你清楚自己在做什麼交易；寫不出來的那幾項，值得多看幾眼。