# 法國赤字五十年沒斷過，市場為什麼挑現在緊張？

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/oddlots-2026-10-16-the-french-political-crisis-that-s-turning-into-a-/

> 2026 年 10 月 16 日 Bloomberg Odd Lots 聽後心得：前馬克宏顧問沙欣・瓦萊拆解法國公債利差走高的來源——被重新定價的是 2027 年大選後誰能通過預算。教育性質的筆記，記錄財政與政治風險怎麼互相綁住，不含任何個股看法或買賣建議，讀者請自行判斷。

Published: 2026-10-16
Locale: zh-TW
Tags: 法國, 歐債, 財政政策, 政治風險, 歐洲央行


![黃昏時分的議事廳，空蕩的座席向後排層層退去，講台上一盞檯燈照著翻開的預算案，光只照亮桌面一圈](/covers/oddlots-2026-10-16-the-french-political-crisis-that-s-turning-into-a--cover.png)

> 殷鑑不遠，在夏后之世。
>
> —— 《詩經・大雅・蕩》（先秦）

2026 年 10 月 16 日的 Bloomberg Odd Lots，主持人喬・魏森索與崔西・艾洛威請來德國外交關係協會資深研究員沙欣・瓦萊——他在 2014 到 2015 年於法國經濟部當過馬克宏的幕僚，2016 年也進過他的競選團隊。瓦萊的判斷是，這一輪法國公債利差走高跟新的財政消息無關，剛公布的預算案比市場預期還好一點；被重新定價的，是 2027 年大選之後「還有誰能把預算通過」這件事。崔西在節目裡順手查了自己開場講的話，法國超過五十年沒出現預算盈餘。這個結論要成立有個前提：歐洲央行手上的救援工具全都綁著「這個國家先交出可信的財政調整」，所以政治僵局不解開，救援按鈕就按不下去。

## 赤字連續五十年，我以為壞消息會從數字裡冒出來

我聽之前的想法很單純：債務危機是算術題。看債務佔 GDP 的比重、看赤字、看利息支出吃掉多少稅收，哪天其中一個越過某條線，市場就會反應。法國這些數字我大概知道長什麼樣，所以我對這條新聞的預設反應是「去查最新一期的財政數字，看它是不是惡化了」。

崔西在節目裡問的也是同一件事，而且她問得比我誠實。她說財政基本面常常一連好幾年都長一樣，她這輩子沒見過法國有預算盈餘，所以她好奇的是催化劑到底是什麼。瓦萊的回答把我那個預設敲掉了：這次公布的預算案跟預期差不多，甚至稍微好一點。數字沒有變壞，變的是另一件東西。

![上下兩格折線圖，上格的赤字線五十年都在零線下方起伏但高度不變，下格的公債利差長期平坦、最右端突然向上翹起。](/figures/deficit-flat-spread-jumps.svg)

我自己看公司的時候也犯同一個毛病。先翻負債比、利息保障倍數，看到數字還在容忍範圍內就鬆手，然後被一個「數字沒變、可是決定數字的人換了」的事件打到。這集節目讓我把那個毛病看清楚了。

## 真正被重訂價的，是 2027 年之後有沒有人能通過預算

瓦萊把這幾週的變化拆成兩層，兩層都跟政治有關。

第一層是中間派候選人的機率被下修。過去大家假設第二輪會是瑪琳・勒潘對上某個中間派，人選不確定，但愛德華・菲利普算站得比較好的那個。夏天以後，這些中間派候選人第一輪的支持度在掉，更麻煩的是第二輪對上勒潘開始全部輸。於是最可能的第二輪組合變成勒潘對上極左的梅蘭雄。

![左右兩格對比第二輪對手，左格勒潘對上一個大小相當的中間派方塊，右格中間派縮成細片、對手換成更大的極左方塊。](/figures/runoff-pairing-before-after.svg)

第二層我聽的時候才意識到自己漏了：法國總統大選結束後一個月還有國會大選。新總統多半會解散現在的國會、重選一個能讓自己執政的多數。問題是勒潘有機會贏下總統，卻在國會大選裡拿不到多數——尤其對手是動員力強的極左。

![從左到右的分岔圖，總統大選接到一個月後的國會大選，再分出細的取得多數與粗的拿不到多數兩枝，粗枝通向決策能力更差。](/figures/two-elections-branch.svg)

瓦萊說，這是第一次有人認真看到這個風險：法國在 2027 年選完之後，決定財政政策的能力有可能比現在更差。而現在已經不好了，2024 年的國會改選讓馬克宏沒有多數，之後每一次預算都要吵到最後一刻。市場先前是給法國一點時間，假設到了 2027 年會出現一組能通過可信財政調整的總統加國會。現在這個假設在鬆動。

跟著鬆動的還有「梅洛尼劇本」。大家原本想，勒潘上台後會變成義大利那樣——中間偏右到極右的政府，對歐洲友善、對歐盟財政規則配合。瓦萊說這個劇本正在被扣掉，而他覺得扣得有道理，因為法國跟義大利有個位置差：法國是歐盟預算的淨貢獻國，而梅洛尼上台那時，義大利是復甦與韌性基金 3,000 億歐元新資金的淨受益者。拿錢的人跟出錢的人，在談判桌上的脾氣不一樣。

![中央是歐盟預算的圓，左邊法國的箭頭把錢送進圓裡，右邊的箭頭從圓裡把三千億送出給義大利，兩個箭頭方向相反。](/figures/payer-versus-payee.svg)

歐盟預算正在談，勒潘有條件跟布魯塞爾吵一架，梅洛尼當年沒有這個條件。

更有意思的是勒潘的財政姿態。10 月 6 日她提出一條要透過公投寫進憲法的財政規則：把赤字壓回「債務不再擴大」的水準，等於立刻砍掉一半；在還沒到那個水準之前，每年至少調整 0.5% 的 GDP；而且這件事要一路做到債務佔 GDP 回到 60%。治理設計也嚴——不符規則的預算不能過，憲法法院要擋；遇到戰爭、能源危機、衰退要例外，得有五分之三的國會同意，而且只能撐兩年，再要就得公投。瓦萊說，這比德國的債務煞車還緊。可是她在年金改革上沒說任何具體的東西。他的用詞是認知失調：話講得大膽到難以相信，配套卻沒有。

![左邊是三階往上疊高的實心財政規則高牆，右邊同一條基線上是一個空的虛線框，中間留著明顯高度差。](/figures/fiscal-wall-pension-gap.svg)

這個張力撐不久，她總有一天得讓某一邊失望——對市場說「我承諾的做不到」，或者對選民說「為了守住規則，退休年齡得回到 65 歲以上」。

左邊那頭更戲劇化。梅蘭雄抓到一個點：法國債務裡約兩成是欠法國央行的，因為歐洲央行在歐債危機與疫情期間都進場買過。既然是欠自己的，就可以取消。他先說「我要把欠法國央行的債丟進火裡」，後來換了個說法——「放進冰箱」，意思從取消改成請歐洲央行無限期把這批債滾下去。瓦萊認為他講這個是為了挑釁，沒料到這反而讓市場更擔心債務的可持續性。

![兩格對比同一塊債務，左格債務被燒掉只剩虛線輪廓，右格債務原封不動被一支長箭頭往未來推遠。](/figures/burn-it-or-fridge-it.svg)

接著新任央行總裁穆蘭在《金融時報》說，法國若不做財政調整，恐怕會被自己的債務勒住。梅蘭雄為這句話發火，在推文裡說要以叛國罪審判總裁。瓦萊把他跟當年希臘的瓦魯法基斯放在一起看：瓦魯法基斯有民意，公投也贏了，然後無法把公投結果兌現成任何東西。梅蘭雄可能會因為跟市場對幹而拿到政治紅利，兌現能力是另一回事。

中間派蒸發這件事有個數字我記得住：社會黨這個週末辦了初選，投票人數 12 萬；上一次總統大選那屆是超過一百萬。瓦萊說馬克宏會是法國的倫齊——撐著中間的最後一股力量，撐不住，走的時候把中間偏左和中間偏右一起留在廢墟裡。

![兩根柱狀對比初選投票人數，上一屆超過一百萬是高柱，這個週末的十二萬只剩一截矮柱。](/figures/centre-left-primary-turnout.svg)

銀行這條線我原本以為是最大的引線，結果被說服了。崔西問起主權與銀行的死亡迴圈——公債跌、銀行認虧、放不出貸款、最後要政府救，而政府自己已經很緊。瓦萊的回答是，法國銀行手上的本國公債比義大利或西班牙的同業少，如果要加碼去穩定市場，加到 2011、2012 年的高點也還在安全範圍，要加到義大利同業那個水位，空間有 3,000 到 4,000 億。

![三條長度不同的橫條由短到長排列，最短是現在的持債、中間是過去高點、最長是義大利同業水位，上方括號標出之間的空間。](/figures/french-banks-headroom.svg)

他還更正了我對 2011 年那場壓力的理解：那年夏天危機從邊緣國家蔓進核心，真正掐住法國銀行的是美元——美國的貨幣市場基金停止對歐洲、尤其法國的銀行融資。那是美元擠兌，跟教科書上的主權—銀行迴圈是兩件事。今天沒有那個現象，法國銀行債的利差甚至比主權還窄。

## 救援的門票，就是那件他們做不到的事

這集最讓我停下來的是歐洲央行為什麼不能照 2012 年那招再來一次。崔西半開玩笑地說，不是講一句「不惜一切」就好了嗎。

瓦萊的回答是，歐債危機的結束靠的是一套沒有明說的新架構：先有能借錢給成員國的救助機制（後來的 ESM，等於歐洲版的 IMF），再有銀行聯盟把銀行與主權切開，最後是大家默認央行在危機裡可以當最後貸款人。架構比以前穩，這點他認同。但那套東西附帶政治條件——借錢給你，是為了執行一套財政調整方案。德拉吉當年宣布的 OMT（直接貨幣交易，央行進場買某國公債），設計上也要那個國家先有 ESM 方案才能啟動。後來歐洲央行又發明了一個從沒用過的工具 TPI（傳導保護工具），好處是不用先談方案，壞處是啟動條件要該國「符合歐盟財政規則」。而要符合歐盟財政規則，就得有政治能力承諾一條中期可信的財政路徑。

所以結論繞回同一個點。喬把它講得最白：好，我們幫你背書，條件是你先完成財政整併；可是如果你做得到財政整併，我們現在就不會在談這件事。崔西接了一句雙語玩笑——catch-vendeux，把 catch-22 的 22 用法語說出來。笑完之後那個死結還在。

![四個方塊排成一個閉環，央行背書接到先做財政整併、再到需要政治承諾、再到政治碎裂又回到原點，旁邊一條想抄近路的箭頭被劃掉。](/figures/rescue-catch-loop.svg)

瓦萊再加一層我沒想到的：這不只是法國自己的事。希臘、葡萄牙、西班牙那些年被迫吞下的財政調整，是市場與歐洲政治一起壓出來的，現在很難跟那些國家解釋為什麼法國可以例外。對德國總理來說，讓歐洲央行免費替法國背書，是在幫德國選擇黨（AfD）拉票——那個黨當年就是以反歐元、反救助希臘起家，現在主打移民。所以這張背書，德國總理簽不下去。

我現在怎麼看？我把這件事從「法國數字很糟」改成「法國的決策權正在碎裂，而救援條件寫得只接受完整的決策權」。瓦萊自己的話是，解這場危機的積木都在手邊——一個跨黨派的財政共識，加上歐洲央行的工具——可是他看不到在大選之前有什麼催化劑能把它們拼起來。他建議的第一塊積木是請各政黨各推一兩位專家，談出一條未來十年的共識債務規則，像德國那樣。他說德國的債務煞車設計得不好，但德國靠它建立了全國性的財政共識，那才是真正有用的部分。

兩頭聖牛也得提。瓦萊當年反對馬克宏廢掉財富稅，他認為那在象徵上和經濟上都是錯的，而且之後馬克宏被貼上「富人總統」的標籤，連他 2017 年政見裡那套不錯的年金改革都因此推不動。他判斷財政整併少不了某種形式的財富稅回歸，也少不了年金改革。至於經濟學家祖克曼那套更激進的版本，連梅蘭雄都沒有完整接受。崔西最後補的那句我會記著：如果 AI 承擔越來越多工作，政府從勞動所得抽稅會越來越難，那對資本課稅的討論只會變多。

如果你跟我一樣，看到新聞第一反應是翻數字，這集提供的判讀可以直接搬去用。你大概也遇過這種情況：公司財報沒變壞，股價先跌；或者利多出來，股價不動。我自己過去的解釋是「市場不理性」，然後就不往下想了。現在我會把關心的變數分兩堆：一堆是水位，像債務比、營收、毛利，它們移動得慢，而且會提前被看光；另一堆是決策權，像誰能通過預算、誰能決定資本配置、董事會怎麼組成，它們平常不動，動的時候是跳的。法國的例子裡，水位五十年沒變，跳的是決策權的機率分布。

![同一格裡兩種曲線，水位是緩緩上升的平滑線，決策權是長期水平後突然掉一階的階梯線。](/figures/level-versus-control.svg)

這也是為什麼「查最新數字」在這題上查不到東西。

我還不確定的部分不少。我不知道 2027 年第二輪真的會是哪兩個人；我不知道市場壓力會不會像瓦萊猜的那樣，反過來把財政議題推到競選核心——他說到現在為止，法國的政策辯論對財政這題還很小聲，這點讓他意外。我也不知道如果真的走到極左國會加極右總統，那個妥協長什麼樣子。瓦萊說，看不出那種妥協怎麼在沒有一場成熟的財政對話之前出現，而這場對話法國已經欠了很久。

## 可以參考的資料

- Bloomberg Odd Lots，2026 年 10 月 16 日，主持人 Joe Weisenthal、Tracy Alloway，受訪者 Shahin Vallée（德國外交關係協會資深研究員，前馬克宏經濟部顧問）
- 歐洲央行的兩個工具：OMT（2012 年德拉吉宣布，啟動要搭配救助方案）與 TPI（2022 年設立，至今未啟用，條件為符合歐盟財政規則）
- 德國的憲法債務煞車，可以當勒潘 10 月 6 日那套財政規則的對照組
- 法國央行總裁 Emmanuel Moulin 在《金融時報》關於法國被債務勒住的說法
- 經濟學家 Gabriel Zucman 的財富稅方案，以及它在美國加州公投裡的版本
- 2015 年希臘公投與 Yanis Varoufakis 那段過程，是這集反覆回頭對照的鏡子

## 帶得走的一件事

一件事會不會變壞，常常不在那個數字上，而在「誰有權力改那個數字，以及他需要誰同意」。法國的赤字五十年沒斷過，市場挑現在緊張，是因為「有人能通過預算」這件事的機率被下修了。

我試過的一個做法，不用碰投資也能做：挑一件你現在擔心的事——家裡要不要換房、公司那個卡住的專案、某段關係裡遲遲沒處理的問題——在紙上寫兩行。第一行寫這件事的決定權在誰手上，第二行寫那個人要動手需要誰點頭。寫完看第二行，如果答案是「需要兩個互不往來的人同時同意」，你大概就知道它為什麼一直不動，也知道該去推哪一邊，而不是繼續盯著它的表面數據。

![一個決定權節點被兩個點頭節點各用一條線連著，兩個點頭節點之間的連線是斷開並畫叉的，所以決定一直過不去。](/figures/who-must-nod.svg)

我寫過幾次，結果有兩次是發現決定權在我自己手上，只是我一直當它在別人那裡。