# 把整個金融業裝進一條鏈：聽 Odd Lots 談 Hyperliquid 的那層底座

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/oddlots-2026-10-15-jeff-yan-s-plan-to-bring-the-entire-financial-indu/

> 2026 年 10 月 15 日 Bloomberg Odd Lots 訪 Hyperliquid Labs 共同創辦人 Jeff Yan 的聽後心得：永續合約、預言機價格、每 31 小時一輪的部署拍賣，以及監理該落在哪一層。教育性內容，非投資建議，不含個股推薦或目標價。

Published: 2026-10-15
Locale: zh-TW
Tags: Hyperliquid, 永續合約, 鏈上金融, 市場結構, Odd Lots


![夜裡的運河閘房改成的市場機房，多道水渠在前景匯成一條被燈照亮的主渠，深遠的石廊盡頭透進天光](/covers/oddlots-2026-10-15-jeff-yan-s-plan-to-bring-the-entire-financial-indu-cover.png)

> 九川滌源，九澤既陂，四海會同。
>
> —— 《尚書・禹貢》（先秦）

2026 年 10 月 15 日這集 Bloomberg Odd Lots，Joe Weisenthal 與 Tracy Alloway 請到 Hyperliquid Labs 共同創辦人兼執行長 Jeff Yan（節目開頭說錄音日是 10 月 13 日）。他把 Hyperliquid 講成一條中立的鏈，口號是「裝下所有金融」，而掛市場的人要先質押 50 萬枚 HYPE 代幣，再到每 31 小時重開一輪的荷蘭式拍賣裡搶一個部署名額；跑一個驗證節點要 128 GB 記憶體，驗證者三十幾家、按質押量取前 27 家輪班運作。他同時講了界線：按服務條款，美國使用者不能在上面交易衍生品，而「九成金融」這個目標他自己說是 aspirational，離現在很遠。

## 2023 年：先找得到用的東西，再談技術

Jeff Yan 大學畢業後進 Hudson River Trading，他說那裡學到市場、也學到一間公司怎麼像新創一樣運作。2023 年他出來做的時候，看法跟當時市場的流行敘事不同：他沒有把加密圈讀成「只剩迷因幣」，而是看到中心化交易所提供的永續合約有扎實的產品市場適配——使用者要，而且用了就回不去。

缺口在哪？那些場子都用中心化的方式在做。使用者拿到好用的介面，同時把資產交出去；拿回自己保管資產，就得忍受難用的鏈上交易。他的判斷是這兩件事可以同時成立，於是他們從共識層往下挖，去問節點之間到底該怎麼說話。

![以「介面好用」為縱軸、「資產自己保管」為橫軸的四象限，中心化交易所落在左上、早期鏈上交易落在右下，右上角原本是空的，Hyperliquid 把賭注押在那裡](/figures/custody-vs-usability-quadrant.svg)

這裡我最在意的一句是他說的順序：先確認人要什麼，再問技術做不做得到。反過來做的專案，過去三年我看過一整排。

## 第一層：所有人先得同意帳本長什麼樣

他解釋「協定」的時候用 HTTP、TCP 類比：一套大家同意的訊息規則。鏈上協定多出來的一件事是，只要全網三分之二的質押量照規則運作（他用 non-Byzantine 這個詞），整個網路就會收斂到同一份世界觀。

Joe 追問這跟受監理的交易所差在哪，答案落在金融的最底層：如果我們連「你帳上有多少、我帳上有多少」都沒有共識，後面所有東西都免談。受監理的交易所靠「我們信這家公司」解決這件事；去中心化的設計得靠機制讓互不相識的驗證者自己對上。

Jeff Yan 接著講了讓我想了一下的那層利害：一間 24 小時、全年無休的交易所，撮合引擎、結算、任何一家供應商出錯，都是關鍵基礎設施的單點故障。如果底座換成一群分散的驗證者，掉幾家網路照樣推進，那麼蓋在上面的那間受監理交易所，地基比原來穩。

![左邊一條四格的直鏈，中間一格打叉後面整段灰掉；右邊九個互連的節點掉了兩個，其餘連線仍然通到底](/figures/single-point-vs-validator-set.svg)

他點明這兩件事不互斥——鏈上底座下面，上層照樣可以是一家有牌照、對市場有權限的機構。

## 永續合約：整張合約收斂到一個數字

Tracy 問得很實際：我買一百萬美元的比特幣永續合約，誰是對手方、抵押品放哪、誰決定清算價。他的回答是，這些機制跟期貨交易所的期貨合約差別不大——對手方在委託簿裡，清算價由系統規則決定，沒有人在旁邊手動挑一個價格。差別在清算系統本身跑在鏈上，執行的是鏈狀態裡一個叫 hyper-core 的流程，它自己把結算與清算走完，對應的是傳統期貨交易所的違約瀑布。

永續合約的優雅在他說的那句：這麼有表達力的東西，最後歸結到一個數字，也就是指數價格。因為它不到期，就需要一個預言機價格把它繫在現實世界上。

![上方多個合約要素經過一個收窄的漏斗，收斂成中央一個圓形的指數價格，再由一條虛線向下繫到現實世界的現貨](/figures/perp-converges-to-one-number.svg)

預言機這個詞在鏈上有特定意思——由一個或多個發布者推上來、無法從鏈上資料自行推導的外部資訊。他補了一句我覺得有意思的展望：等現貨市場也搬上來，這個價格有可能不再靠人推，改成從鏈上性質推導出來。

## HIP-3：掛市場的人變成一個角色

NVIDIA 的永續合約怎麼出現在上面？Jeff Yan 刻意不用「發行」而用「部署」。流程是：質押 50 萬枚 HYPE 解鎖部署功能，去荷蘭式拍賣搶名額，然後送一筆交易、寫明合約規格，再由自己或自己的系統去推預言機價格。他們繼承了委託簿、結算，連 USDC 跟 Circle 那套基礎設施也一起繼承。

為什麼要拍賣？因為每一個委託簿、每一套清算都吃網路的運算資源，部署名額是稀缺品。他講荷蘭式拍賣的理由值得抄下來：一般拍賣的賽局性質糟糕——你被誘導去比別人多出一分錢，被誘導藏資訊到最後一刻再砸進去。荷蘭式反著走，價格從高點線性往下掉，誰先出手誰拿到，所以沒辦法用洗頻去搶；而且每輪重設成上次成交價的兩倍，價格自己往稀缺資源的市價靠。

![鋸齒狀折線圖，每一輪價格從高點線性下落到成交點，下一輪的起點重設為上次成交價的兩倍，整體高度逐輪往下收](/figures/dutch-auction-sawtooth.svg)

31 小時這個數字則是為了跟 24 互質，讓拍賣重設的時刻在各時區之間輪動。

Joe 把部署者類比成 ETF 發行商，Jeff Yan 接受這個比喻的一半：協定對「永續合約是什麼」沒有任何語意層的理解，它只是一籃工具，部署者拿去用。他說自己連拍賣都沒在追，太忙；倒是有人做了很漂亮的分析工具，因為鏈上資料本來就透明可稽核。

## 今年的兩次壓力：一筆壞報價，與凌晨一點的油價

Joe 丟出兩個真實事件。一個是今年早些時候 SK Hynix 出現壞報價、預言機價格大幅偏離而造成損失。Jeff Yan 說那歸在實作問題這一類：部署者 TradeXYZ 發了詳細的事後檢討，系統照設計運作、但設計不直覺，後來有退款處理。他用 Apple 出帶 bug 的作業系統再修補來對照——這是軟體的性質，跟鏈無關。

另一個是幾年前 Solana 上 Mango Markets 那起事件：永續合約的規模相對底層代幣太大，操縱底層價格、經預言機傳導進來就能獲利。所以永續合約的量相對現貨太大，會不會本身就是風險？他的答案推翻了我原本的直覺。他說量比可以很高，S&P 500 的期貨與 ETF 相對成分股就是如此；底層成交得多稀薄，不是關鍵。關鍵是底層得有一群人，看到一個不反映價值的 1% 偏離就願意站出來說「要多少我接」。價格發現可以發生在衍生品上，而底層仍然反映真實價值——只要那群人在。

協定這一端則有硬規則：兩次預言機更新之間，價格相對差不能超過 1%；推一個偏離 2% 的價格進去，協定會夾成 1%，讓你再推一次。原因是系統裡有槓桿，價格跳太快，狀態機來不及有秩序地變動；拆成接近連續的移動就沒事。

![一條數軸上從 100 要跳到 102 的弧線被一道標著一分上限的牆擋下，只走到 101，第二步再從 101 走到 102](/figures/oracle-one-percent-clamp.svg)

但「這個標的夠不夠流動、這張合約合不合理」這種主觀判斷，他說協定連這句話的意思都無法理解。這跟委託簿軟體的供應商無法判斷你拿它掛的東西合不合適，是同一回事。

## 現在：監理要落在哪一層

Tracy 提到幾個月前川普談到 Hyperliquid、說美國監理機關正設法把它帶進美國，Jeff Yan 說他事前不知情。他的理解是 CFTC 想對鏈上金融軌道採取前傾的態度——技術能改善市場，美國不該用極度限制性的眼光看它。

Tracy 接著問出我覺得全集最有價值的一題：如果受 CFTC 監理，會不會是部署者被監理、而協定不被監理？他說這個框法很到位。TCP/IP 是技術，金融系統蓋在上面，但它本身不受監理；監理落在有控制權的那一層，而行使控制權的人是部署者。

至於卡在哪，他講得平實：CFTC 的核心原則本來就與底層技術無關，所以叫核心原則而非技術規則。真正的落差在理解——這東西太新，而監理機關保守對所有人都好，因為現有系統大體上運作良好、服務很多人、內建保護。他講到一個他認為會讓人恍然的性質：任何人都能驗證使用者餘額總和等於某個地址上的 USDC 數量。傳統設定裡這件事靠流程——有人問，你拿出銀行帳戶跟餘額帳本給他看；鏈上它是一個隨時成立的性質。流程與性質的這個分野，是我聽完整集最想留下來的東西。

![左邊三個相扣的環其中一環已經斷開，整條鏈垂下來；右邊一個圓形的事實被四周多個箭頭同時指進來，不需要任何人在場](/figures/process-versus-property.svg)

節目收尾，Tracy 說 24 小時交易看起來無法避免，Joe 說無論 Hyperliquid 本身走到哪，永續合約這個原件已經長了很久，會跟我們待很長一段時間。然後他們抱怨財經記者週末沒得休息。

## 延伸想法一：新東西上線，我要怎麼判斷它是基礎設施還是包裝

每次有新平台冒出來，我心裡的問題都一樣：這是真的多出一層能力，還是把舊東西換個殼再收一次費？這集給了一個可操作的問法——把這個系統裡「誰負責什麼」拆開來列，看每一項控制權落在誰手上。Hyperliquid 這套拆完是：協定管委託簿、結算、清算、預言機價格的 1% 夾擠規則；部署者管合約規格、槓桿上限、推什麼價格進來。

![三層橫帶由下往上是技術底座、協定、部署者，一條虛線畫在協定與部署者之間，標示控制權與監理落在上面那一層](/figures/where-control-sits.svg)

拆得出來，你就知道出事該去問誰；拆不出來、或每一項都指向同一個「我們團隊」，那它更接近一間公司而非一層基礎設施。

這個問法還有個副作用：它會告訴你風險的形狀。Hynix 那次出問題的是部署者的實作，不是協定的規則，所以退款是部署者在處理。你如果連這兩層都分不開，事後只會得到一句「鏈上不可靠」，下次照樣踩同一個坑。

## 延伸想法二：衍生品的量比現貨大得多，這算不算警訊

Tracy 開場講了一個我很喜歡的比喻，她叫它倒金字塔：傳統媒體底層是第一手採訪，上面疊評論與影片；現在倒過來了，第一手那層最薄，上面疊的內容最厚。她說金融今天也是這個形狀，底層標的成了市場最小的一塊，上面疊著衍生品、期貨、選擇權，現在又多了預測市場。

![倒金字塔，最底下一條最窄的標的現貨，往上每一層越來越寬，依序是衍生品、期貨、選擇權、預測市場](/figures/inverted-pyramid-of-layers.svg)

我原本把這個形狀讀成風險訊號。Jeff Yan 的回答讓我改了判讀方式：量比本身說不了什麼，要看的是底層有沒有人願意在偏離時進場對做。這給了一個檢查項——當你擔心某個標的的衍生品尾巴在搖狗，去問底層的流動性在壞天氣裡誰在提供，以及那個人憑什麼知道合理價。S&P 500 有一整排造市商，所以期貨量再大也沒事；一顆小幣的底層只有幾個人在掛單，Mango 那起事件就是在這種結構上發生的。同一個現象，兩種結構，結論相反。

![左右兩個同樣頭重腳輕的形狀，左邊底層下方排著一整列造市商，右邊只有兩個，兩者量比相同但底部承接力差很多](/figures/same-ratio-two-structures.svg)

寫到這裡要誠實講我沒搞懂的部分：他說未來現貨搬上鏈之後，預言機價格可以改成從鏈上性質推導。這句話的細節他沒展開，我也還不確定那會長成什麼樣子，只能先記著等後續。

## 可以參考的資料

- Bloomberg Odd Lots，2026 年 10 月 15 日那集，Jeff Yan 專訪（錄音 10 月 13 日）——本文的聽後對象
- Odd Lots 早年與 Austin Campbell 談區塊鏈統整市場的那集，Joe 在節目中自己回頭引用
- TradeXYZ 針對 SK Hynix 預言機價格事件發布的事後檢討，Jeff Yan 在節目中說自己是在引述它
- CFTC 的核心原則（core principles）原文，用來理解「原則與技術無關」這句話的份量
- 永續合約的資金費率機制說明，任何一份講清楚它怎麼讓衍生品價格收斂到底層的材料都好；Joe 在收尾時建議聽眾去補這塊

## 帶得走的一件事

一個觀念：分清楚你依賴的是一個流程，還是一個性質。流程是「有人問，我拿出來給你看」——它需要我願意、我有空、我沒出錯。性質是「任何人隨時自己驗得出來」——它不需要我在場。Jeff Yan 說這件事的時候在講餘額稽核，但它遠遠不止於金融：你跟人之間的信任，大半建立在流程上，而流程會在最忙、最累、最該靠得住的那天斷掉。

我自己試過的一個做法：挑一件你每天在依賴的事——家裡誰接小孩、團隊裡誰知道那台機器的密碼、父母的藥誰在記——寫下它現在靠流程還是靠性質。然後只挑一件，把它改成性質：把密碼寫進兩個人都看得到的地方，把接送時間貼在冰箱上，把藥盒換成一眼就看得出今天吃過沒有的那種。