# 全美到處都是有錢人，而他們不在富比世名單上

> Odd Lots 2026-09-18 聽後心得：直通實體、汽車經銷商與牙醫，以及美國財富分布裡那一層被忽略的人。教育性內容，非投資建議。

Published: 2026-09-18
Locale: zh-TW
Tags: 財富分配, 稅制, 私募股權, 產業結構, podcast心得


![黃昏的內陸湖畔碼頭，一排排大型遊艇停在浮動棧橋邊，前景一名穿 Polo 衫的中年男子正關上皮卡車的後車斗](/covers/oddlots-2026-09-18-there-s-a-mind-boggling-number-of-rich-people-in-a-cover.png)

> 「我不知道還有哪個國家，人們對金錢的愛如此深。」
>
> —— 托克維爾《民主在美國》（1835，筆者自譯）

## 這集在講什麼

Bloomberg《Odd Lots》2026-09-18 這集，Tracy Alloway 與 Joe Weisenthal 找來兩位經濟學家——普林斯頓的 Owen Zidar 與芝加哥大學 Booth 的 Eric Zwick——聊他們的新書《The Everywhere Millionaire》。

主題聽起來像稅務技術題：直通實體（pass-through）、S 型公司、美國稅法。談進去之後是另一件事。談美國的財富分配，大家腦中通常只有兩格：頂端那幾個科技富豪，底下一大批財務吃緊的人。中間那一層——遊艇停滿內陸湖、牛排館裡有自己專屬酒櫃的那些人——沒有名字，也沒有進入討論。

![一座三層金字塔，最上層與最下層是實心的，中間那一層用虛線空心畫，右側標示它是沒有名字的那一層](/figures/wealth-middle-layer-unseen.svg)

Joe 在開場講了一句我聽完記到現在的話：這些人多半沒有做出什麼偉大發明，就是賣車、賣酒、做工程、看牙。

## 摘要重點

**直通實體是稅法裡的另一條路。** 通用汽車這種 C 型公司要先繳公司稅，發股息給股東時再繳一次。直通實體跳過公司稅，盈虧直接灌進老闆個人的報稅單。1980 年代這條路沒什麼人走，利潤與活動集中在傳統公司；1986 年雷根把個人稅率壓到低於公司稅率之後，這變成最划算的組織方式。今天美國絕大多數企業走這條路，約一半的企業利潤在這裡。

![兩根等高的長條，左邊被公司稅與股息稅切掉兩層後剩下較矮的到手部分，右邊只被個人稅切掉一層](/figures/pass-through-two-tax-paths.svg)

**這本書的底層是一份「把兩張表接起來」的資料庫。** 十多年前財政部找上兩位作者，因為它自己算不出改稅法會讓這些企業多繳或少繳多少——企業的申報表與投資人的申報表存在不同的系統，識別碼設計時沒打算讓人接起來，而且很多還不是電子申報。兩人翻舊的代碼手冊，猜每一欄是什麼。轉折點是 2014 年前後，Eric 去猶他州演講，查到當年設計那套電子申報 XML 格式的工程師住在機場到會場的路上，於是約了午餐。對方穿著法蘭絨襯衫，午餐配啤酒，回答了他帶去的二十五個欄位問題。那個年代沒有任何模型可以幫你讀沒有寫下來的文件——知識只存在一個人的腦袋裡，你得找到他。

**接起來之後的畫面，和主流的不平等敘事對不上。** 直通企業所得每一塊錢有七成流向所得最高的 1%；而 1980 年代以來頂端 1% 所得佔比的成長，一半以上來自這類企業所得。作者原本以為背後站的是大企業壟斷者被動收租，資料指向數以百萬計的中型區域企業，老闆同時是經營者。書裡的比例是：每出現一位大型上市公司執行長，就有一千位身家兩千五百萬美元的私人企業主。

![左邊一個藍色方塊代表一位執行長，右邊一整片由一千個小灰點組成的方陣代表一千位私人企業主](/figures/one-ceo-thousand-owners.svg)

**排行榜第一名是汽車經銷商。** 在頂端 0.1% 的直通所得裡，汽車經銷是最大的一桶。書的開場是佛羅里達第三代賓士經銷商家族的婚禮：賓客包機飛巴黎，租下凡爾賽宮辦其中一場晚宴，Adam Levine 唱第一支舞，花掉六千萬美元——而這家人在同業裡還排不進最前面。服務業那一側，診所是四位數產業分類裡利潤最高的一項，牙醫全美營收加起來超過 NFL、NBA、MLB 等職業運動的總和。兩位作者半開玩笑說要寫一本《發財 ABC》童書：A 是汽車經銷商，B 是啤酒經銷商，C 是營造承包商，D 是牙醫。

**同一個行業裡，技能與保護同時存在。** Larry Miller 從豐田零件部門做起，把一家排名 961 的零件部門做到全美第一，後來買下四十多家經銷店和猶他爵士隊。另一面是法規：同品牌在既有經銷店的地理範圍內不能再開一家，製造商幾乎無力調整這件事，進入障礙就此固定；賣車本身的利潤薄，貸款、保固、維修這些附加服務的毛利厚，而客人已經站在展示間裡。

![四根橫條比較毛利厚薄，賣車那根很短，貸款、保固、維修三根明顯長，右側括住這三根標示它們發生在客人進門之後](/figures/dealer-margin-after-the-door.svg)

啤酒經銷是同一個形狀——禁酒令之後設計的三層制，本意是不讓大釀酒廠壟斷通路，後來中間這層自己變成了大戶。兩位作者的說法是，好故事與收租同時為真，比例因產業而異。

**這條路慢到違反直覺。** 矽谷說 move fast and break things，這本書裡的人是 move slow and make things，動輒幾十年。Dick Portillo 在芝加哥的公營住宅長大，起步時不會做熱狗，沒有自來水所以用手洗盤子，幾十年後成為億萬富翁，遊艇取名 Top Dog。另一位受訪者花了二十年做冷凍鹹派，長期在虧損邊緣，直到拿下大合約。Tracy 注意到一件事：這些人都沒有嗜好。做五元電動牙刷起家的 John Osher 賣掉公司後試著在佛州打高爾夫，覺得無聊，回去又開了一家公司。

**同樣的工作，兩種稅。** 一位自己開業、收入走 S 型公司的麻醉科醫師，不繳薪資稅、不繳無上限的聯邦醫療保險附加稅；領薪水的那一位適用 37% 的個人最高稅率、加上薪資稅，州與地方稅的扣除額上限也套在他身上。

![兩根長條比較同一份工作的稅負堆疊，領薪水那根疊了四層明顯較高，自己開業那根只有一層](/figures/same-job-two-tax-stacks.svg)

2017 年的稅改把直通所得的稅率再往下壓到 30% 以下，並替醫師這類專業服務設了護欄，但把手術、附加服務、回租不動產的收入搬進能享受低稅率的桶子，是可操作的。這些漏洞為什麼修不掉？書裡給的數字是：約四分之一的聯邦民選官員自己就是直通企業主。Ohio 州參議員 Bernie Moreno 是汽車經銷商，他與 Elizabeth Warren 提案補社會安全基金的財源，落在受薪者的薪資上。

**餅變大了，切片也變大了。** 2001 年美國企業部門每位員工的增值（利潤加上人事支出）是 3.4 萬美元，2021 年是 5.2 萬。增加的 1.8 萬裡，老闆拿走 1.5 萬。過去 25 年企業部門六成的成長發生在直通形式裡，餅確實變大；同時老闆分到的比例從三分之一、四成升到五成上下。作者的拆解是五五波——一半來自把餅做大，一半來自切走更大一塊。

![兩根長條比較每位員工增值從三點四萬長到五點二萬，增加的一點八萬用括號標出，其中一點五萬歸老闆](/figures/value-added-split-owner-share.svg)

## 延伸想法

### 「我用上市公司的資料看產業，為什麼老是漏掉什麼？」

你研究一個產業，翻的是公開財報、法說會、賣方報告。這集給了一個具體的數字說明這面鏡子有多小：美國約一半的企業利潤在直通實體裡，這些公司不發財報、不開法說會、不在任何篩選器上。

![一個圓被切成兩半，左半實心代表查得到的上市公司，右半虛線空心代表查不到的直通實體](/figures/half-the-profits-invisible.svg)

這對判讀的影響有兩層。第一層是競爭格局。你在上市公司的年報裡看到「市場分散、無明顯競爭者」，可能只代表同業沒上市。汽車經銷、啤酒經銷、牙醫診所這些行業的區域集中度，用公開資料查不到。第二層是私募這條線。Tracy 點出的那句話值得記：一家私募股權公司在紐約辦公室看起來像華爾街，它的投資組合可能是密蘇里州的幾家空調工程公司。這幾年私募信貸與私募股權的規模討論，底下的資產就是這些生意。看到一份把私募資產講成「另類投資」的報告，不妨換個問法——它買的是哪一種現金流？如果答案是區域性的服務業整併，那它的風險來源是勞動成本、區域法規、以及當地換一個老闆之後客戶還認不認人，和利率一樣重要。

我自己踩過的坑是這樣：分析上游材料的供需時，我用上市廠商的產能推全市場，結果數字對不上。後來才知道那個環節有一半產能在沒上市的家族廠手上。**用看得到的樣本推整體，在一個一半資料看不見的產業裡，推出來的東西會很有信心地錯。**

### 「有些生意平庸到讓人不解，為什麼這麼賺？」

這是我聽這集最有收穫的一段。Zidar 與 Zwick 沒有選邊——他們說 Larry Miller 的技能是真的，區域經銷商拿到的保護也是真的，比例看產業。這給了一個可以自己跑的檢查。

面對一個利潤高得可疑的生意，問三個問題。第一，新的人能不能進來開一家？汽車經銷的答案是不能，同品牌在地理範圍內受保護；熱狗店的答案是能，所以 Portillo 的錢是硬賺的。第二，利潤來自主業還是附加服務？經銷店賣車的毛利薄，賺的是貸款、保固、維修——利潤集中在客戶已經走進門之後才發生的交易，這是通路位置的價值。第三，現在的規則是誰爭取來的？啤酒三層制與經銷特許法，原意都是保護小廠對抗大廠，幾十年後受益者換人了，而規則沒改。

這三問接得上判斷瓶頸層的那套框架：卡住的那一層不一定是技術最難的一層，而是別人繞不過去的那一層。牙醫的例子把它講得明白——每個人都有牙齒，每個國會選區都有牙醫，於是牙醫界有能力游說阻擋政府把牙科納入公共保險的價格壓力。**定價權可以來自技術，也可以來自沒有人能繞過你這個位置；後面這種在財報上看起來和前面那種一模一樣，要靠讀規則才分得出來。**

### 「公司明明在成長，為什麼我沒有感覺？」

那組 1.8 萬與 1.5 萬的數字，講的是企業增值在老闆與員工之間怎麼分。作為讀者，你多半站在受薪的那一端，這也是為什麼二十年的生產力成長體感上沒有落到自己身上。

Joe 在節目最後講了一句半開玩笑的話：在美國唯一沒有明顯避稅路徑的階級，就是在公司領 W-2 薪水的人。玩笑底下是制度事實——稅制對所得的形式，比對所得的金額還敏感。

我不會把這推成「所以快去創業」。這集的資料反而在潑冷水：搜尋基金（幾個 MBA 花兩年找一家小公司買下來經營）的中位數報酬是負的，多數人賠掉找標的的錢，平均報酬被少數成功案例拉到二十出頭。書裡那些人花了二三十年，而且沒有嗜好。

推得住的結論只有一條：分配鏈上的位置會決定你拿到成長的哪一段。如果你的收入形式只有薪水，成長流過你的那一段最短。

![一條寬帶代表企業增值，往右分成兩條，流向所有者那一側的很寬，流向薪水的很窄](/figures/growth-flows-by-position.svg)

可以動的是形式而非幹勁——自己的副業要不要立成一個實體、投資組合裡有沒有讓你站在所有者那一側的部位、退休帳戶的稅務形式對不對。這些都不是投資標的的選擇題，是收入結構的選擇題，而後者在這集的資料裡影響更大。

## 可以參考的資料

- 本集節目：Bloomberg《Odd Lots》，2026-09-18，來賓 Owen Zidar、Eric Zwick
- 《The Everywhere Millionaire》Owen Zidar、Eric Zwick 著——書名直譯是「到處都有的百萬富翁」，作者自嘲這是「有人的皮凱提」
- 兩位作者的學術版本：Smith, Yagan, Zidar & Zwick, "Capitalists in the Twenty-First Century"（QJE, 2019），直通所得與頂端所得分配的原始研究
- Thomas Piketty《二十一世紀資本論》——這集反覆對話的對象，把頂端 1% 描繪成被動收取資本所得的一群人
- Alexis de Tocqueville《民主在美國》（1835）——節目開頭提到的「創業者之國」印象來源

## 帶得走的一件事

**大部分財富來自一門沒有故事的生意，加上幾十年，加上一條允許它賺這麼多的規則。** 這三個條件裡，最容易被忽略的是第三個，而它往往是最大的那一塊。

節目尾聲兩位作者提到，他們現在最愛玩的遊戲是隨口問人：你們那一屆最有錢的同學是誰，他在做什麼。答案幾乎不會是你以為的那個人，而會是做得來速窗戶、開除蟲公司、經營幾家牙科診所的那位。

我自己試過一次，問了三個不同圈子的朋友。三個答案我一個都沒猜中，其中兩個是我聽都沒聽過的行業。有意思的是第二個問題——「他是怎麼做到的」——沒有人答得完整，大家只知道結果。那個空白本身就是這集在講的事：我們對財富怎麼累積的認識，來自新聞報導的那幾個人，而那幾個人不是多數。

你也可以問問看。挑三個不同圈子的人，問這兩個問題，把答案寫下來。這不需要你懂投資，也不會花你一毛錢。