# 銅價創高、產量在減：Robert Friedland 談一座銅礦為什麼越挖越難

> 聽 Bloomberg Odd Lots 2026-09-12 專訪艾芬豪礦業創辦人 Robert Friedland 的心得：礦石品位下滑、硫酸與設備交期卡住上游、估值模型壓低礦業。教育性整理，非投資建議，不構成任何個股推薦。

Published: 2026-09-12
Locale: zh-TW
Tags: 銅, 礦業, 供應鏈, 關鍵原物料, Odd Lots

TL;DR: 銅價在每噸一萬五千美元附近，全球產量卻可能出現 2017 年以來第一次下滑。Friedland 把原因拆成品位、水、電、硫酸與設備交期，每一層都在排隊。


![黃昏時高原上的露天銅礦坑層層往下，礦車燈沿著坑壁盤旋，一條輸水管從遠方沿山坡爬上來](/covers/oddlots-2026-09-12-robert-friedland-on-the-world-s-monumental-shortag-cover.png)

> 出銅之山四百六十七山，出鐵之山三千六百九山。此之所以分壤樹穀也，戈矛之所發，刀幣之所起也。
>
> —— 《管子・地數》（戰國）

兩千多年前的人已經把天下的銅山數過一遍，出銅的山只有出鐵的山的八分之一，而且兵器和錢幣都從這些山裡來。這一集聽完，我覺得 Friedland 講的還是同一件事：銅少，打仗要它，貨幣也要它。

## 這集在講什麼

Bloomberg Odd Lots 在 2026 年 9 月 12 日這集，主持人 Joe Weisenthal 和 Tracy Alloway 請來艾芬豪礦業（Ivanhoe Mines）創辦人 Robert Friedland。他在礦業做了四十多年，在蒙古、剛果都找過大型銅礦。錄音當週銅價碰到每噸約 14,875 美元，Tracy 引用 BNEF 的報告：今年全球銅產量可能出現 2017 年以來第一次下滑。價格在高點、產量往下，整集都在回答這個矛盾。

![左右兩格對比：左格「平常」價格與產量兩支箭頭都朝上；右格「這次」價格箭頭朝上、產量箭頭朝下，兩者分岔。](/figures/copper-price-up-output-down.svg)

Friedland 的入行故事值得先講。1980 年代他和賈伯斯合夥，用賈伯斯的 Apple 股票向美國銀行借錢買林地，打算「住在帳篷裡當有錢的嬉皮」，理由是花旗松放著不管一年會長 6%。買下的奧勒岡林地裡有一座 1942 年被羅斯福行政命令關掉的金礦——戰時政府要礦工改挖銅和鋅，一分錢硬幣有三年改用鋅做，因為銅要留給戰爭。他從那座金礦走進了礦業。

## 摘要重點

**一、18 年要挖出一萬年的量。** Friedland 說人類從印度河古城摩亨佐達羅算起，一共挖了約 7 億噸銅。想靠回收拿回來，要把美國所有建築拆光（約 3 億噸），歐洲、亞洲各拆出約 2 億噸，代價是回到猛獁象時代。他估算只要維持全球 3% 的經濟成長，不算電動車、不算資料中心，未來 18 年就要再挖出同樣的量。他說業內人看這個數字，都覺得做不到。

![同樣 7 億噸銅畫成面積相同的兩塊：左邊是從摩亨佐達羅到今天攤開的一條細長灰帶，右邊是未來 18 年擠成的一根高藍柱。](/figures/copper-seven-hundred-million-tons-in-18-years.svg)

**二、全球最大銅礦的品位在往下掉。** 智利的 Escondida 剛發現時品位接近 2%，現在是 0.8%，他說兩年內會降到 0.4%。品位減半會牽動一整串：同樣的銅要磨兩倍的石頭；越深的石頭越硬；石頭要磨成爽身粉那麼細，銅才分得出來，而全世界 4% 到 5% 的能源花在這一步。礦坑在海拔一萬兩千英尺的阿塔卡馬沙漠，三萬年沒下過雨，磨一立方公尺石頭要兩立方公尺的水，所以業主蓋了一座 40 億美元的海水淡化廠，把水從海平面往上抽，一天電費 100 萬美元。他說業主正在規劃再投入 100 億到 120 億美元，這筆錢換來的產量仍然會下降。

![三堆方塊代表挖 1 噸銅要磨的石頭：品位 2% 時一排 10 塊，0.8% 時 25 塊，0.4% 時疊成 50 塊，石頭堆隨品位下滑越疊越高。](/figures/escondida-rock-per-ton-of-copper.svg)

**三、硫酸這種冷門原料卡在中間。** 全球約四分之一的銅要用硫酸浸出，硫酸有一大塊來自中東的天然氣副產品。荷莫茲海峽受阻後，他說八個月內硫酸從每噸 150 美元漲到超過 1,000 美元，俄羅斯和中國又禁止出口。硫酸也拿來做肥料和半導體，這條線會一路傳到食物價格。Friedland 自己在剛果蓋了非洲最大的銅冶煉廠，冶煉的副產品就是硫酸，他現在把硫酸賣給剛果的同業。

![兩根長條比較硫酸每噸價格：之前 150 美元的矮灰條，8 個月後超過 1,000 美元的高橘條，高度相差六倍多。](/figures/sulfuric-acid-price-jump.svg)

**四、錢買不到的幫浦。** 這是我整集最記得的故事。剛果一座礦因為地震淹水，要抽水，需要每秒抽 1,300 公升、揚程三座艾菲爾鐵塔高的幫浦，直徑近三公尺、長二十幾公尺，像一枚火箭被吊進豎井。美國廠說做不出來，德國廠也說沒辦法，原因是買不到釤鈷磁鐵。最後只有中國廠做得出來，30 天交貨，而中國肯做，是因為它們在買這座礦的銅。淹水期間礦場一天少收 1,500 萬美元營收，他說錢在這裡派不上用場，問題只剩「誰肯賣你一台幫浦」。

![左邊三座艾菲爾鐵塔上下疊起，高度對齊一口從地面直通淹水井底的豎井，井底一台火箭狀的幫浦把水往上送；右邊標出流量與誰做得出來。](/figures/congo-mine-pump-three-eiffel-towers.svg)

**五、設備交期比蓋礦還長。** 當年在蒙古蓋 Oyu Tolgoi 礦（現在排名世界第四左右的銅礦），研磨機直徑約四十英尺，外圈的環形齒輪要等四年半，他說今天要等八到十年，也可能等不到。資料中心要的燃氣渦輪要等六到八年，合約細字寫著：拿不到某種金屬就援引不可抗力，不交貨。他拿波音 747 比喻：四百萬個零件，少一個就飛不起來。

![三條橫向長條比較設備交期：環形齒輪當年等 4.5 年的灰條，今天拉長到 8 到 10 年的橘條，燃氣渦輪今天也要 6 到 8 年。](/figures/mining-equipment-lead-times.svg)

**六、估值模型把礦業壓扁了。** 他罵淨現值模型（NPV）。這套算法為油田設計：油田不再投資就會快速衰竭，把未來現金流折現合理。一座有一百年儲量的礦不會那樣衰竭，套同一套模型，遠期的價值會被折得很低。他說礦業股加總在 S&P 500 裡不到 1%，是歷史低點；過去三十年資金流向網路、寬頻和串流，中國則趁低價把供應鏈一路買下來。

![二十根等高的灰色外框代表一座礦每年一樣多的現金，裡面的藍色實心代表折回今天的價值，從左到右迅速縮小，後 50 年幾乎看不見。](/figures/mine-npv-discounting-shrinks-far-years.svg)

**七、關稅他兩邊都講，還點出一個算不出來的變數。** 錄音當天銅價跌了約 3%，因為有報導說白宮對精煉銅關稅還沒拍板。Friedland 拒絕表態，但把兩邊攤開：銅價每磅 6 美元加 30% 關稅變 7.8 美元，美國礦場就付得起每小時 100 美元以上的工會工資；代價是國內通膨，而期中選舉快到了。他另外提到，各國政府把銅當成貨幣的替代品在囤，而且不公布數量，外界算不出真實的供需平衡。

## 延伸想法

### 銅價都創新高了，礦業就穩賺了嗎？

我聽到 Escondida 那段時，第一個反應是這個。銅價漲，挖銅的人應該最開心吧？

拆開來看，礦商的利潤是「價格 × 產量 − 成本」。這集把三個變數都動到了：價格往上；產量因為品位下滑往下；成本這邊，電、水、硫酸、設備都在漲，而且有一部分是品位下滑本身逼出來的——石頭要多磨一倍，水就要多抽一倍。一座礦花 100 億美元以上，只為了讓產量掉得慢一點，這筆錢在帳上是資本支出，股東拿不回來。

![中間一塊標著「利潤？」的方塊，下方一支藍箭頭（價格上漲）往上推，上方兩支橘箭頭（產量下滑、成本上升）往下壓，淨結果未定。](/figures/miner-profit-three-forces.svg)

我後來換了一個問法：這一輪漲價，錢流到供應鏈哪一層？幫浦那個故事給了一角的答案。礦場每天少收 1,500 萬美元，缺的是銅，能決定礦場哪天復工的，是握著釤鈷磁鐵和製造能力、30 天內交得出幫浦的那家中國廠。

如果要對答案，我會想去找三個數字：公司給的產量指引往上還是往下、每噸的維持成本有沒有在漲、每多一噸產能要花多少資本支出。銅價是大家都看得到的那一欄，這三欄決定股東最後拿到多少。哪家公司在哪一欄站得住，這集沒有回答，我也不知道。

### 「18 年挖出一萬年的量」這種大數字，要怎麼聽？

Friedland 格局大、比喻多，Tracy 聽完也笑說他很會用比喻。我聽得很過癮，同時記得他是礦業公司創辦人，銅荒的故事講得越大，對他的產業越有利。這不代表他錯，聽的時候我會把數字和立場分開放。

我的做法是把大敘事拆成「要成立需要哪些條件」。18 年那個數字背後至少有三個假設：3% 的成長、每一塊 GDP 用的銅量不變、回收補不上缺口。每一條都可以追問：替代材料會不會讓用銅量下降？回收比例會不會上升？節目沒有展開這些，結束時 Tracy 自己也說：「我沒聽到太多解方。」

接著分雜音和結構。錄音當天銅價因為一則關稅報導跌 3%，那是雜音；Escondida 的品位從 2% 走到 0.4%，是地質，一則新聞改不了它。我會把結構那一類寫下來定期回去看：大礦的品位報告、全球產量年增率、硫酸價格。它們照他說的方向走，敘事就還站得住；哪一條反轉，我就知道該回頭重想哪一段。

Joe 在最後補了一個我很同意的觀察：鏈上每一層都有自己的排隊。想多蓋礦，要等挖土設備；設備廠想擴產，要等鎵或其他關鍵金屬；再往上一層，那些金屬的礦也在等它自己的設備。

## 可以參考的資料

- Bloomberg Odd Lots，〈Robert Friedland on the World's Monumental Shortage of Copper〉，2026-09-12（bloomberg.com/oddlots）
- BNEF 對今年全球銅產量的預估（節目中 Tracy 引用，可能是 2017 年以來首度下滑）
- Bob Dylan〈Subterranean Homesick Blues〉，1965。Friedland 在節目裡引了最後一句：「The pump don't work 'cause the vandals took the handles.」
- 《管子・地數》：天下銅山、鐵山的數目，以及「戈矛之所發，刀幣之所起」
- Resolution Copper（美國亞利桑那州）：Friedland 舉的例子，申請許可三十五年還沒拿到

## 帶得走的一件事

一件事會卡在哪裡，要看整條鏈上交期最長的那一環。需求再強，事情也只能照最慢那一環的速度往前走。Friedland 的礦找得到、錢籌得到，最後讓整座礦停擺的，是一個要等四年半的環形齒輪、一顆買不到的磁鐵。

我試過的一個做法：挑一件你正在等、心裡想著「怎麼還沒好」的事——裝潢、搬家、申請一份文件、一個工作專案都可以。把它拆成每一步，旁邊寫上那一步要等多久、在等誰。寫完圈出等最久的那一格，今天先打一通電話或寄一封信，讓那一格開始跑。

![一次裝潢拆成五步的時間軸，每一步接在前一步後面；找師傅 3 天、等報價 5 天、訂磁磚 30 天、施工 7 天、驗收 2 天，訂磁磚那條長藍條被圈起來，佔掉大半時間。](/figures/longest-wait-in-the-chain.svg)