# 日圓貶回一九七〇年代，日本車卻沒有更好賣
> Odd Lots 這集找 Brad Setser 談三件看似無關的事：日本財務省的日圓干預、中國出口的量價背離，以及一份講金融相互依賴的論文。三條線其實是同一條——當價格差構成坡度，貨物與資本自己會找路走。最值得留下的不是匯率預測，是他用挖土機當稜鏡的那一段，以及他自己補上的反方。
Published: 2026-08-06
Locale: zh-TW
Tags: odd-lots, podcast-notes, 匯率, 日圓, 中國出口, 產能過剩, 組合風險
> *夫兵形象水，水之形，避高而趨下；兵之形，避實而擊虛。*
> *水因地而制流，兵因敵而制勝。*
> —— 《孫子兵法・虛實篇》
孫子講的是用兵，但他先講的是水。水不挑方向，它只是順著坡度走。這集從頭到尾談的其實就是那個坡度——利率差、匯率、成本差、閒置產能——以及在坡度成形之後，貨物和資本自己會找到的那條路。
## 這集在講什麼
這是《Odd Lots》的姊妹單元《Lots More》，兩位主持人 Tracy Alloway 與 Joe Weisenthal 找美國外交關係協會的資深研究員 Brad Setser 來聊，一集之內橫跨三個題目：日圓干預、中國出口，以及他剛在法國國際關係研究所發表的一篇論文。
表面上是三件事，聽完會發現是同一件。
開場的問題很直白：日圓怎麼了。答案也很直白——日本財務省動用外匯存底賣美元、買日圓，把匯價從大約 160 拉到 152，然後它又慢慢飄回 155 附近。Joe 順口說了一句我很有共鳴的抱怨：他最討厭匯率這個資產類別，因為一切都是相對的——日圓跌了，但那是美元強還是日圓弱？
Setser 的回答把這個問題關掉了：**日圓對美元弱，對歐元也弱，兩邊都弱，所以這是日圓自己的問題**。
**原集**：Bloomberg《Odd Lots》旗下《Lots More》單元〈Brad Setser on the US's Unusual Japanese Yen Intervention〉，2026-08-06。
## 摘要重點
**「日本有沒有出事」和「日圓有多弱」是兩個問題。** Setser 說他不認為日本有什麼結構性或根本性的毛病。日本確實長期難以製造出可持續的通膨，而日本銀行這次鐵了心要把通膨拉起來，所以它的貨幣政策和聯準會、歐洲央行明顯不同調——**利差就是這樣來的**。但他接著給了一個讓我停下來的座標：**以實質匯率算，日圓回到了一九七〇年代初期的水準**。那是日本電子業還沒橫掃世界、豐田的出口浪潮還沒開始、日本車廠還沒全球化之前的日本。他的措辭很克制：這個購買力水準，和日本經濟今天的底子看起來「有點不搭」。
**於是真正的爭論不是「日圓弱不弱」，是「弱過頭了沒有」。** 一派說這是利差的自然結果，而且既然市場對聯準會降息的預期減弱，利差還會持續；另一派說日圓已經超跌到連利差都解釋不了的程度。他沒有選邊。
**他對干預目的的說明，是這集最實用的一段。** 有人認為干預的目標是把方向從貶轉升——**他說那不切實際，也不認為那是日本的目標**。財務省要的是**在貶值下面墊一塊地板**，把匯價維持在大約 150 到 154 這個帶狀區間。所以短期來看干預是有效的，它確實把市場推回 150 附近。真正的問題在後面：**如果必須一次又一次地干預，最後會變成兩個問題——彈藥還剩多少，以及日本銀行要不要出手調整短期利率**。
**Joe 在這裡問了一個很不專業但很誠實的問題，而 Setser 認真回答了。** Joe 說：經濟學家老是講日本「製造不出通膨」，可是美國現在有通膨，感覺也沒多好；日本沒什麼通膨，看照片是個和平富足的社會，有很好的食物、不算貴的住宅、能準時的鐵路——那些我們嘴上說想要的東西。所以，管它通膨低不低？
Setser 的回答分兩層。第一層是教科書的：**零通膨加零利率，等於貨幣政策在下一次衰退時沒有多少空間可用**；而且它讓工資調整變得很難——某個產業如果需要降低實質工資，就只能靠砍名目工資，而人們非常討厭看到薪水的數字變小。
**第二層才是這集真正的重點，而且它反過來咬了「靠弱勢貨幣製造通膨」這個策略。** 當你的利率遠低於別人，理論上主要的傳導機制就是弱勢貨幣。但 Setser 質疑的是：**這樣製造出來的，是不是「對的那種通膨」**。弱勢日圓推高的是進口能源與食品的價格，而日本的進口會直接進到消費者物價裡，也是部分產業的投入成本。結果是**實質工資下滑——他提到當時的新聞標題說日本的實質工資已經接近兩年在掉**。
**接著他點名了贏家與輸家，這段值得抄下來。** 弱勢日圓在日本國內的贏家是**跨國企業、大出口商，以及投資組合裡有做多美元部位的金融投資人**。但是——**一家大公司在泰國和美國的營運多賺了日圓，和日本國內的實質工資、國內的消費支出之間，沒有立即的傳導管道**。你手上的日圓變少了，因為更多錢付給了進口石油，於是你少出門吃飯。他的結論是：這還沒有產生其他經濟體出現過的那種通膨動態，**財務省真正擔心的是「日圓貶值其實沒有在為日本經濟再通膨」**。
**話題轉到中國出口，第一件事就是量價背離。** 當天公布的數據以美元計是成長 1.5%，市場預期 1.3%，看起來平淡無奇。但 Setser 指出中國的出口價格一直在明顯下滑——人民幣走弱、電動車打價格戰、太陽能板打價格戰、很多品項都在打價格戰——所以**以數量算，出口大約是成長 10%**（他說第一季確定是這樣）。同一份數據，看美元金額是 1.5%，看實體數量是 10%。
**所謂「新一輪中國衝擊」，他認為主要綁在汽車上。** 五年前中國不是汽車出口大國，它是進口國——從德國進口大量高階豪華車。現在中國是**全世界最大的汽車出口國**：電動車廠競爭力極強，正從中國境內的外資合資廠手上搶市佔，並且開始認真出口；而原本生產燃油車的舊產能，也被重新導向去服務全球需求。除此之外，中國生產太陽能板和電池的產能極其龐大，可以靠既有產能的擴張就吃下全球需求——**這讓任何想自己建立太陽能或電池產業的國家非常難起步**。他也誠實地把技術性因素講出來：疫情期間全世界大買電腦與家電，把中國出口推到兩年前的高點，之後回落，現在又上來。所以要分成兩個動態看——**傳統出口是一組，汽車與潔淨能源是另一組，而「中國衝擊」現在講的是後者**。
**Joe 追問了一個好問題：在這個時代，匯率還重要嗎？** 他的理由是：日圓可以一直跌，但這不會讓日本長出一家比亞迪；馬來西亞的令吉也很弱，可是他們也沒有比亞迪或小米。當競爭的主戰場是尖端技術而不是大宗商品，匯率還有多少份量？
**Setser 的回答我很喜歡：「我在這題上超級復古——在我看來，匯率還是重要的。」** 但他馬上用日本的反例把這句話變複雜：**日本出口對日圓貶值的反應其實相當溫和**。原因之一是豐田想保護它在美國的工廠，不想打價格戰，**它選擇把弱勢日圓當成更高的利潤收下來，而不是拿去搶量**。對照組是韓國：韓元同樣弱，而 Hyundai 在美國的銷售與對美出口**反應得非常清楚**，韓國汽車對美出口出現了一次沒有得到太多關注的巨幅成長。
**他還給了一條可以拿去對答案的規則。** 因為中國的通膨相對世界其他地方非常低，加上人民幣兌美元走弱，**人民幣實質貶值大約 10%**——他認為這是出口榮景的成因之一。大家愛比較中國電動車和其他地方的電動車價差，其中一部分當然是比亞迪很快就把電動車做得很好，但另一部分是**人民幣兌美元比十五年前還低，而通膨差正在把中國的成本往下拉**。他的拇指規則是：**只要人民幣沒有在升值，中國通常就會拿到全球市佔**。他說這條規則長期以來一直成立，現在又在自我印證。他的基準預期是：**未來幾年，匯率水準與出口數量之間那個傳統、成熟的關係，會重新清楚地站回來**。
**然後是挖土機，這是整集最好的一段。** Setser 說二十年前中國就在造挖土機，但那些機器多半掛的是卡特彼勒或小松的牌子。接著兩件事發生了：第一，中國本土廠商長出來，成本更低，加上本地偏好（如果你是國營建築公司，價格有競爭力的話你大概會用國產機），**在中國境內把市佔從外商手上拿走**；第二，中國經歷了全世界最大的房地產榮景之一，挖土機需求極大，於是產能一路擴。然後榮景轉成蕭條。
**「中國公司做著有競爭力的挖土機，然後你猜怎麼著，這些挖土機正在被出口到全世界。」**
他說鋼鐵也有一點同樣的動態，而且他給的數字讓兩位主持人愣住：**中國的鋼鐵出口量現在超過美國的鋼鐵產量，他認為也超過日本的鋼鐵產量**。更重要的是後半句——**這還沒有耗盡中國的出口產能**。中國可以出口一億公噸鋼鐵，然後再出口另一億公噸；中國現在出口五百萬輛車，但境內明顯有出口一千萬輛的產能。**五百萬已經超過日本、超過德國；一千萬會是破紀錄的數字**。他說，這種「前瞻性的擔心」在貿易夥伴之間是非常真實的。
Joe 在這裡冒出一個聯想我覺得很妙：當年美國網路泡沫破掉，大家安慰自己說至少留下了大量閒置的光纖，替之後二十年打了地基；**中國的房地產泡沫，替全世界留下了驚人的挖土機產能和造挖土機的know-how**。
**最後一段是他的新論文，講金融相互依賴與實體相互依賴的不對稱。** 第一個觀察是會計恆等式：**只要存在巨大的貿易失衡，按定義就必然有一筆對應的融資**，即使那筆金融失衡被藏得很好、很難追蹤。而過去十五年一個清楚的趨勢是：中國從「央行把出口順差換來的美元買光、投進美國公債與機構債」，變成用外匯存底做**更多樣的事**——他引了國家外匯管理局自己的用語「外匯存底的多元化運用」，並揶揄說那實際上是把它們投進了**怎麼看都不算外匯存底的金融資產**。再加上低利率，金融資產的累積已經移到**出口商、移到中國經濟的民間那一側**，所以它不再表現為一筆對公債的巨額、持續的買盤。
**第二個觀察是關於權力的，這才是論文的刀口。** 什麼時候你「真的需要」金融資產？當你有一個高估的匯率要防守、或你有一堆外幣計價的債務必須償還時。在那些情況下，**切斷你取用金融資產的權利，會是非常強力的制裁**。但中國目前基本上不需要動用它的存量金融資產：它有持續的巨額貿易順差，也沒有多少外幣外債。凍結外匯存底當然會影響它干預匯率的能力，但**如果最壞的結果只是人民幣走弱，那大概是中國管得住的事**。
**反過來才是問題。** 那些把金融資產賣給中國的國家，收到的是實體的商品與服務——**而在危機中失去實體商品的取用權，在某些情境下是毀滅性的**：你拿不到進口零組件，整條生產流程就得停在那裡，直到你找到替代來源，而**有些產品根本沒有非中國的替代來源**。他把兩邊的武器化都攤開來講：美國這邊是晶片出口管制與金融制裁；中國這邊是經濟脅迫——不買某些國家的大宗商品（澳洲是著名案例）、在韓國同意部署美軍雷達之後擠壓韓國車廠、以及中止套裝旅遊讓某個國家拿不到中國觀光客。**他的判斷是：在最極端的情境裡，對實體商品流動的限制，對中美之間的槓桿而言可能比金融手段更關鍵。**
Tracy 順著推出結論：如果美國哪天對中國做它對俄羅斯做過的事，效果可能有限；但如果中國反過來做，對美國的衝擊會很大。
**而 Setser 沒有讓這個結論站著不動，他自己補了反方。** 他說公平起見要提兩件事。一是習近平確實有一套「用國產替代掉所有進口製造品、並囤積所有進口大宗商品」的思路，讓中國經濟在貿易大中斷時還能運轉——他把這稱為一個「相當進取」的論點：**進取在於它是在為壞情境做準備，也進取在於它把其他國家對中國的製造業出口全部工程性地擠掉**。但是——**中國經濟裡有極大、而且還在變大的一塊，工作直接依賴出口市場**：做挖土機的那些人、做出口燃油車的那些人。**過去三、四年，中國對外部需求的依賴顯著上升，即使它對進口製造投入的依賴確實下降了。** 所以中國在這方面有它自己非常顯著的脆弱性。
於是這集在挖土機上收尾——Tracy 的原話是：我們又回到用挖土機當稜鏡來理解中國經濟了。
## 延伸想法
**一、我平常做的是找「瓶頸層」，這集示範的是它的鏡像：找「過剩層」。**
瓶頸分析問的是：需求翻倍的時候，哪一層會先斷？這集問的是反面——**某一層過剩了之後，那批產能會流去哪裡？**
挖土機那段把答案講得很乾淨：產能不會因為原本的需求消失就跟著消失，**它會出去找新的買家，而它落地的那個市場，價格會被壓下來**。鋼鐵出口量超過美國的鋼鐵產量，而且產能還沒用滿——這句話真正的意思不是「中國很大」，是**壓力還沒釋放完**。
所以我打算把一個問題加進看公司的清單：**這家公司所在的價格帶上方，有沒有一批原本為別人蓋的產能，正在往下流？** 這個問題和它的終端需求好不好完全無關，但它會決定毛利率往哪邊走。Joe 那個光纖類比也提醒了另一面——**過剩產能對持有者是災難，對使用者可能是補貼**，所以同一件事在供應鏈的上下游會有相反的號誌。
**二、雜音與結構在這集分得很開，可以拿來當一次分辨練習。**
160 被拉到 152、又飄回 155，財務省希望它待在 150 到 154 之間——這些全都是**價格水準**。它們會來回，而且 Setser 自己說了干預的目的**不是改變方向**，只是**設地板**。換句話說，**這個來回本身就在設計之內，它不是新資訊**。
真正的結構有兩件，而且都是**關係**不是水準：一是利差在日本銀行與聯準會、歐洲央行明顯不同調期間會持續存在；二是他那條拇指規則——**人民幣不升值，中國就傾向拿到全球市佔**。
我的判準還是那一句：**這個數字反轉的話，故事會不會垮？** 日圓從 155 回到 150，故事不垮；日本銀行真的動了短期利率、利差開始收斂，故事就要重寫。前者是雜音，後者是結構。**我大部分做錯的決策，都是在對雜音做決策。**
**三、「日圓貶值利多日本」這句話，在這集被拆成了一個分配問題——這是估值紀律的一部分。**
Setser 把贏家和輸家點得很明白：贏家是跨國企業、大出口商、持有美元部位的投資人；輸家是實質薪資和內需消費。**整體帳面上也許看不出什麼事，但財富在裡面搬了家。**
對我的實際影響是這個：**一個看起來對「某個國家」有利的敘事，往往只對那個國家股市裡的某一類公司有利，而且要看清楚那一類公司多出來的獲利是什麼品質的**。豐田那個選擇特別清楚——**它把貶值收成利潤，而不是拿去搶量**。換算利得和量的成長，帳上都叫獲利成長，但它們的耐久度完全不同：換算利得會隨匯率反轉而反轉，量的成長不會。
同一個宏觀變數，落到豐田是利潤、落到 Hyundai 是銷量。**中間隔著一個企業自己做的選擇，所以宏觀變數不能直接往個股推。** 這是我最常偷懶的地方。
**四、他講金融依賴與實體依賴不對稱，換到組合的角度，是一個關於「斷了會怎樣」的問題。**
論文的核心是一個方向性的判斷：**金融資產在你需要它的時候才是籌碼**，而中國目前不太需要——沒有多少外幣外債、有持續順差，最壞結果是人民幣走弱，而那是可以管理的。反過來，實體商品斷掉的一方，生產線直接停，**而且有些東西沒有非中國的替代來源**。
我拿這個去問我自己的持股，問法會從「這家公司有多少營收來自中國」改成**「如果某條實體投入斷了，它多久會停線？有沒有第二來源？」**
差別在於：**營收曝險是雙向的、通常可替代的；投入品曝險是單向的、可能不可替代的。** 前者出事會痛，後者出事會停。而分散持股很多時候只分散了前者——如果好幾檔持股在上游共用同一個不可替代的投入，**那個組合在名字上是分散的，在風險上不是**。
**五、他自己把反方講出來，而且留下了可以回頭對答案的東西。**
這集最容易被引用的一句話是「中國有籌碼、美國處境不妙」。但 Setser 沒有停在那裡，他主動補上：**中國對外部需求的依賴過去三、四年顯著上升**——做挖土機、做出口燃油車的那些人，工作靠的是出口市場。也就是說，**他把自己剛剛遞出去的那把刀，另一端也畫出來了**。
而且他留下的是可以被將來的事實打臉的說法：五百萬輛車的出口對上一千萬輛的產能；鋼鐵出口量已經超過美國的鋼鐵產量；**未來幾年匯率與出口數量之間的傳統關係會重新站回來**；以及那條拇指規則——人民幣不升值，中國拿市佔。
這些都有數字、有方向、有時間窗，可以查證。相較之下，「中國產能過剩」「匯率很重要」這種話，**怎麼樣都不會錯，所以也沒有資訊量**。
**能被證偽的判斷，才是可以拿來累積的判斷。** 一句將來可能被打臉的話，比十句永遠正確的話有用——這是我今年最想改掉的習慣：**少記結論，多記那個可以對答案的數字，以及它的到期日。**
## 可以參考的資料
- 原集：Bloomberg《Odd Lots》旗下《Lots More》單元〈Brad Setser on the US's Unusual Japanese Yen Intervention〉（2026-08-06）。《Lots More》是《Odd Lots》的短篇姊妹單元，同一個 podcast 訂閱源就有
- Brad Setser 是美國外交關係協會的資深研究員，他的部落格與公開文章長期追蹤全球收支失衡、外匯存底與貿易資金流，是公開可查的
- 集中提到的論文〈Power and Financial Interdependence〉發表於法國國際關係研究所（IFRI），可自行查閱原文
- 日本財務省會公布外匯干預的實施金額，日本的實質工資統計由厚生勞動省定期發布，兩者都是公開資料，想核對「實質工資接近兩年下滑」可以直接查
- 中國海關總署每月公布出口數據；集中提到的「金額與數量背離」需要把出口價格指數一起看才會顯現
- 文中《孫子兵法・虛實篇》那兩句，是我聽這集時想到的註腳，不是節目內容
---
**免責聲明**：本文為個人聽後心得與學習筆記，屬教育性內容，**不構成任何投資建議、要約或招攬**。文中提及之國家、公司、數據與價格均來自公開節目內容與公開資訊，本文不推薦任何特定標的，也不提供目標價或買賣時點，對匯率走勢亦不作任何預測。投資有風險，請依自身財務狀況與風險承受度獨立判斷，必要時諮詢合格專業人士。引用內容版權屬原節目所有，鼓勵收聽原節目、支持創作者。