# 債市才是能嚇到總統的那一個：聽 Robin Wigglesworth 講債券千年史

> 聽 The Meb Faber Show 第 650 集，《金融時報》Robin Wigglesworth 談債券千年史的心得：從威尼斯的戰爭借款、英國首相五十天下台，談到存續期間、槓桿與「收益」包裝的判讀方式。教育性分享，非投資建議，不構成任何買賣推薦。

Published: 2026-09-11
Locale: zh-TW
Tags: 債券, 金融史, 殖利率, 存續期間, Meb Faber

TL;DR: 股市跌兩成，政策沒動；債市亂了兩天，政策就改了。債券的風險主要在存續期間和槓桿，違約排在後面；看到任何「收益」，先問那筆錢從哪裡來。


![黎明的威尼斯運河畔，一張舊木桌上攤著蓋了紅蠟封的皮革借據，運河深處的冷霧裡停著一排戰船](/covers/mebfaber-2026-09-11-ft-s-robin-wigglesworth-why-bonds-not-stocks-rule--cover.png)

> 「我說他是個好人，意思是要你明白：他還得起。」
> 「……船不過是木板，水手不過是凡人。」
>
> —— 莎士比亞《威尼斯商人》第一幕第三景（約 1598 年，筆者自譯）

放款人夏洛克在威尼斯盤算一筆借款：先問對方還不還得起，接著想到對方的家當全漂在海上。這集節目就從這座城市講起。1171 年，威尼斯做出了第一批能買賣的債券。

## 這集在講什麼

2026 年 9 月 11 日的 The Meb Faber Show 第 650 集，來賓是《金融時報》Alphaville 專欄主編 Robin Wigglesworth。他上一本書寫指數基金的歷史，新書往回推了一千年，寫債券怎麼一路蓋出現代世界。

他一開頭就說：大家把債券當成金融裡最無聊的一塊。電視每天報道瓊漲跌多少，沒人報債券指數怎麼走。可是債券的價格就是錢的價格，整個金融體系都蓋在它上面。主持人 Meb 補了一個常讓人意外的事實：全球資產裡，債券的總規模比股票大。

## 摘要重點

### 一、股市跌兩成，政策沒動；債市亂兩天，政策就改

Robin 舉了解放日關稅那一波。標普 500 跌了將近兩成，川普沒什麼反應；美債連著兩天被賣，他就宣布暫停，還說債市「神經兮兮」。英國的例子更硬：2022 年，債市只花五十天就把首相特拉斯送下台。

我想了一下為什麼差這麼多。股價跌，痛的是持股的人。公債殖利率一往上，房貸、信用卡、企業借款的利率都跟著往上，政府自己的利息帳單也變大，而政府正是債市裡最大的借款人。

![左邊只有一個小圓，代表股價下跌只痛到持股的人；右邊是一組層層往外擴的同心圓，從中心的殖利率上升擴到房貸、信用卡與企業借款，最外圈包住政府自己的利息帳單。](/figures/yield-blast-radius.svg)

Meb 引了柯林頓的策士卡維爾那句話：以前想投胎當總統、教宗或打擊率四成的打者，現在只想投胎當債市，因為它能恐嚇所有人。

### 二、第一張債券，是一筆還不出來的戰爭借款

1171 年，拜占庭帝國在境內扣押了上千名威尼斯商人。威尼斯要報復，可是當時的城邦沒有現代意義上的稅收，國庫是空的。總督的辦法是按財富比例向全城強制借款，富人出得多，年息 5%，打贏了再還本，收據可以轉賣。

結果艦隊出海後染上瘟疫，打了敗仗回城，還把瘟疫帶回威尼斯，總督被自己的市民殺死。這筆借款很多年都還不出來，變成了長期債務。轉折在後頭：這張紙能領利息、能轉手、能拿去抵押，商人用得很順手。後來威尼斯有錢還了，還是選擇把它留著，當成潤滑金融的準貨幣。熱那亞、佛羅倫斯、米蘭也跟著抄。

Meb 點出關鍵在「可以交易」。Robin 補上另一半：向一個放款人借錢有上限，發債卻能向幾百、幾千人借，到今天是向幾百萬人借，把小錢匯成大錢。

![左邊一個大圓往下注入一個容器，只裝到一條上限虛線；右邊一大片小點經過漏斗匯進同樣大小的容器，把容器裝滿。](/figures/one-lender-vs-many.svg)

里阿爾托廣場上放款人擺的小木桌，就是「銀行」這個字的由來。

### 三、一個國家能打多久的仗，要看它借錢付多少利息

荷蘭一大片國土低於海平面，堤防和水道全靠發債蓋起來。後來荷蘭對抗當時的超強西班牙，花了近百年才打贏，靠的也是債。英國把這套抄過去，把各種債務整合成統一公債，成了世界上第一個無風險利率。Robin 自認有一半英國血統，他說打敗拿破崙的主角是英國公債市場，納爾遜和威靈頓排在後面。英國能用 3% 左右的利率一直借下去；法國信用差，只能東拼西湊，向銀行借小錢。

![兩條橫條對比：每年同樣拿 6 付利息，利率 3% 的英國橫條長到 200，利率較高的法國只到 100，長度差一倍；數字為示意。](/figures/same-interest-budget-different-debt.svg)

美國開國時，漢彌爾頓讓聯邦政府承接各州的債務，把各州綁成一個國家。南方不情願，最後換到首都設在南方。

這段裡我最喜歡一個細節。荷蘭到今天還有寫在山羊皮上、四百年來仍在付息的債券，其中一張在紐約證交所手上。2024 年 12 月，最老的那張滿四百歲，Robin 丟下家人跑去參加生日會。沒有蛋糕，咖啡很難喝，但他親眼看到那張債當年出錢修的堤防。照他的說法，那是一種很低調的興奮，只是應該贏不了迪士尼樂園。

### 四、每次大跌，洗掉的是笨點子和騙局

南北戰爭時，傑伊・庫克賣公債的本事讓南方看傻眼，他替北方籌到了戰費。戰後他栽進橫貫大陸鐵路，Robin 稱那是「十九世紀的 AI 專案」。1873 年鐵路計畫垮了，他的銀行倒閉，引發美國史上最長的經濟衰退。更離譜的是蘇格蘭傭兵麥格雷戈。他虛構了一個叫波亞斯的國家，在倫敦賣這個國家的債券、招募移民。移民到了中美洲的蚊子海岸，只看到一片荒地。Robin 記得約有九百人前往，多數死於痢疾、飢荒和瘧疾。

他的結論是：金融創新會過熱，大跌時笨點子和詐騙被洗掉，好點子修掉毛病後活下來。

![左邊擠著一大群混色圓點（好點子、笨點子、詐騙），穿過中間代表大跌的篩子後，只剩右邊幾顆好點子，笨點子和詐騙往下掉進底部的堆。](/figures/crash-as-sieve.svg)

米爾肯把垃圾債從落難公司的小角落，做成今天至少 5 兆美元的槓桿融資市場。證券化在 2008 年名聲掃地，今天歐洲人還在羨慕美國的房貸抵押證券市場。

### 五、最安全的國家債，也能讓你虧掉八成

這是整集最反直覺的一段。奧地利從來沒有違約過，2020 年前後發了一檔百年期公債，票息低得不能再低。2022 年通膨上來、利率回升，這檔債一度跌掉超過八成。阿根廷差不多同一時期也發了百年債，想證明自己成了正常國家，結果沒幾年就違約。可是它的票息高，持有人收到的利息算下來，總成績還贏過奧地利那檔至今正常付息的債。

![兩根直軸之間兩條線交叉：左軸按違約風險排，奧地利在上、阿根廷在下；右軸按總成績排，阿根廷反而在上、奧地利掉到底。](/figures/austria-argentina-crossover.svg)

Robin 說，2022 年表現最差的是一檔四十年期的英國通膨連結公債，比比特幣還慘。

背後的道理是存續期間：票息越低、到期越遠，利率只要動一點，價格就擺得越大。

![四根往下垂的長條，存續期間 2、5、10、20 年，利率升 1 個百分點時價格分別約跌 2%、5%、10%、20%，越右邊垂得越深。](/figures/duration-price-drop.svg)

很多人買美國通膨保值債是為了防通膨，2022 年卻因為存續期間長，被利率打趴。在債券的世界裡，「安全」通常只代表違約風險低，利率風險要另外算。

### 六、避風港現在握在拿槓桿的人手裡

附買回是拿債券抵押、借短期資金的市場，源頭是一次大戰時聯準會幫銀行買公債籌戰費，今天光美國就約有 12 兆美元。Robin 形容它是金融的暗物質：看不到，卻決定天體怎麼轉。2008 年雷曼和貝爾斯登就是倒在附買回的擠兌上，存款戶根本沒去排隊。

他現在最擔心的是基差交易。避險基金買進公債現貨、放空公債期貨，賺兩者之間的價差。價差太薄，只能靠 10 到 50 倍槓桿才划算，他還聽過 100 倍的傳聞。英國 2022 年的混亂也是同一種火種：退休基金用槓桿和期貨拉長資產的存續期間，公債一跌就被追繳保證金，只好再賣公債，越賣越跌。

![公債價格沿著一道往下的樓梯一階一階掉，每一階都標著「追繳→賣」，直到最右邊央行進場買債，線才轉成水平。](/figures/forced-selling-staircase.svg)

英格蘭銀行只好一邊縮表、一邊緊急買債，才把局面壓住。股市著火時大家躲進公債，現在公債裡坐著一群隨時可能被迫賣的人。

另一頭，他講了一個自己也沒料到的轉變。大家原本擔心債券 ETF 天天能買賣，裡面的債券卻很少成交，這種錯配會出事。結果 ETF 反過來帶動了債券的電子交易和整籃交易，讓公司債更好買賣，他覺得未來五年債市會越來越像股市。

### 七、債務的水位還撐得住，走勢撐不住

全球政府債務超過 100 兆美元。Robin 自認是偏放鬆的那一派，只是比五年前少放鬆了一成。讓他改變的是這一點：過去債務在危機時跳升，危機過後會修回來；現在經濟不差，美國還算強，赤字卻到了過去只有大戰時才見過的水準。

![一條折線：左半段在危機時尖起、隨後落回原位，出現兩次；右邊標著「經濟不差」的區塊裡，線沒有遇到危機卻一路往上，碰到「大戰時水準」的虛線。](/figures/deficit-trend-not-level.svg)

他引了鮑爾卸任前對學生說的話：現在的水位還算撐得住，走勢撐不住。回頭看九〇年代，大家擔心的是美國把債還清，市場上公債會不夠用。

## 延伸想法

### 「每個月都有配息，為什麼帳上本金越來越少？」

聽 Meb 抱怨那段時，我想到很多人手上的配息型商品。他點名兩種：用掩護性買權操作的基金，還有把比特幣操作包裝成「收益」的產品。他說這些配息有一部分只是把你的本金切一塊還給你。Robin 的說法更生動：把狐狸打扮成鵝，或是反過來。

拆開來看，債券的利息有清楚的來源：借款人拿錢去用，之後從自己的收入裡付利息，到期還本。其他「收益」的錢有三個可能來源：一是真的利息或股利；二是賣選擇權收到的權利金，代價是把上漲的空間賣掉；三是你自己的本金。第三種領到手也叫配息，你的總資產卻沒有變多。

![三根堆疊長條：放進去 10；利息付的那根是 10 本金加 1 配息，總高 11；本金切的那根是 9 本金加 1 配息，總高仍是 10，剛好碰到原本的虛線。](/figures/payout-from-principal.svg)

我覺得可行的檢查方法是看總報酬：一年領到的配息，加上淨值的漲跌，才是這一年真正賺了或賠了多少。台灣的基金會公布配息組成，其中有一欄寫明多少來自本金，花一分鐘就查得到。

Robin 談私募信貸那段也接得上。他說，連記者都接到推銷私募信貸的電話，就知道市場過熱了。借款公司付不出現金利息時，可以改用新發的債券付息，外面看不出來。他認為這還不至於拖垮整個金融系統，只是會有很多人虧錢。他還有一個比較少見的看法：當天或隔天就能贖回的承諾，本身就是系統風險，而整個金融體系偏偏就蓋在「隔天就能拿回錢」這個假設上。所以我看到「高配息」和「隨時可贖回」同時出現，會多問兩句：錢從哪裡來？大家同時要走的時候，門有多寬？

### 「債券不是比較安全嗎？為什麼股債一起跌？」

很多人在組合裡放債券，是想在股市跌的時候有東西撐著。這個想法要成立，得同時滿足兩個條件：一是股市跌時，資金會逃進公債，把公債價格推高；二是你手上債券的存續期間夠短，利率回升時不會被重傷。

解放日那一波，第一個條件出了問題。股市跌的時候，美債沒有跟著漲，殖利率反而往上。

![左右兩格折線對比：左格「平常」股價往下、公債往上，像一張X；右格「解放日」股價和公債兩條線一起往下走。](/figures/haven-working-or-not.svg)

Robin 的解讀和前面講的槓桿有關：握著公債的人裡，有一批是借錢放大部位的，市場一晃，他們就被迫賣。奧地利百年債則是第二個條件的極端版本：它的違約風險接近零，照樣跌掉八成，風險全都落在存續期間上。

所以我給自己留了一個觀察點：下次股市大跌，看一眼長天期公債的殖利率往哪走。往下，代表避風港還在運作；往上，代表有人在被迫賣，這時組合裡的債券撐不了多少。另一件事是把自己手上的債券或債券基金的存續期間查出來。存續期間 20 年的東西，利率上升 1 個百分點，價格約跌兩成，這個量級我會先記在心裡。這是我自己的算法，節目裡沒講到這一步。

## 可以參考的資料

- The Meb Faber Show 第 650 集（2026-09-11），Robin Wigglesworth 談債券千年史
- Robin Wigglesworth《Trillions》：寫指數基金怎麼改變投資的歷史
- 《金融時報》Alphaville 專欄，他目前主編的金融部落格
- 2022 年 9 月英格蘭銀行緊急買入長天期英國公債，用關鍵字「LDI」可以找到很多事後檢討
- 電影《終極警探》：反派漢斯要搶的是無記名債券，打算在海灘上領兩成利息，那是八〇年代的殖利率水準。Robin 也提到另一部八〇年代的喜劇：潔美・李・寇蒂斯飾演的角色把錢全放在美國國庫券，算好再做幾年就能退休。他在 2015 年重算過，同樣的利息收入要做四千年

## 帶得走的一件事

這集我只帶走一個觀念：**每一筆定期收到的錢，都要說得出付錢的人拿什麼付。** 債券的利息來自借款人之後的收入。如果答案是「你自己放進去的錢」，那筆配息只是把錢從一個口袋搬到另一個口袋，中間可能還被收了一次手續費。

我試過一個做法：挑一樣每期都會收到錢的東西，儲蓄險的生存金、年金型保單、配息基金都可以，找出兩個數字：到今天為止總共領回多少，以及現在解約或全部贖回能拿回多少。把兩個數字加起來，和當初放進去的總額擺在一起比。其中一個數字查不到，就打電話去問發錢的那一方。