# 讓你賺不到錢的大多頭——從 1873 年那場全球崩盤，看今天的市場

> The Meb Faber Show 2026-08-14 集聽後心得。從第一次全球化的鐵路熱、德國賠款催出的 IPO 狂潮，到白銀被棄用引爆的二十年通縮，整理六個對今天有用的判讀。教育性內容，非投資建議，不含個股推薦或目標價。

Published: 2026-08-16
Locale: zh-TW
Tags: 金融史, 通縮, 泡沫, 資產配置, 風險管理


![宮殿大理石階梯上層仍在跳舞的賓客，光線沿著階梯往下遞減，深處門廳擠滿等待的人群](/covers/mebfaber-2026-08-14-luke-gromen-the-bull-market-that-loses-you-money-6-cover.png)

> 秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑒之，亦使後人而復哀後人也。
>
> —— 杜牧《阿房宮賦》（唐，825 年）

## 這集在講什麼

The Meb Faber Show 在 2026-08-14 這集，談的是一場多數人沒聽過的崩盤：1873 年。

來賓寫過《Lords of Finance》，這次帶著新書談 1873。他的說法是，這才是人類第一場真正意義上的全球金融危機——中歐、美國、以及當時的新興市場同時被打中。而且它不是一場「跌完就結束」的崩盤，它後面接了長達二十年的物價下跌，改寫了兩個大陸的政治。

我聽這集最大的感受是：那個時代跟今天的技術條件差得太遠了，但**人和資金流動的模式幾乎沒變**。同樣是一個新技術吸走全世界的資本，同樣是儲蓄找不到去處被迫換跑道，同樣是崩了第一次之後大家說「這只是個案」，然後第二隻鞋才掉下來。

以下是我聽完之後留下的東西。

## 摘要重點

**一、那是一場由「債券投資人」造出來的股市泡沫。**
一般想像的泡沫是散戶追股票。1873 之前的路徑相反：歐洲出現了一批新的儲蓄階級——上一代創業致富、這一代守著錢。他們把錢放公債，英國公債只給 3%、法國 4%。而他們對股票是有陰影的：1845 年到 1850 年那波空頭是他們經歷過最深的一次，所以他們躲股票。**所以第一階段的全球繁榮，是靠債券撐起來的**，資金經由債券流向全世界的基礎建設，港口、鐵路。當時的「AI 股」就是鐵路，美國有鐵路熱、歐洲有、連阿根廷都有。這是第一次「單一技術＋單一資金來源」驅動整個世界經濟。

**二、把泡沫從理性推進狂熱的，是一筆被硬塞進來的錢。**
1870 年普法戰爭之後，德國向法國索賠 10 億美元——來賓提醒，那個年代的金額要乘以一千才是今天的感覺，也就是約當一兆美元。德國當時的經濟體量是 40 到 50 億。**兩年之內注入 GDP 的 20%**。錢進去之後被各邦拿去清償公債，於是那些一輩子只買公債的人，手上突然只剩現金。漢堡的市民第一次環顧四周問「我這筆錢該放哪」，慕尼黑的、柏林的中產階級也同時在問同一句話。答案是股市。接著是「創業者時代」（Grunderszeit）——兩三年之內全德國瘋狂 IPO，銀行、鐵路、什麼都有。來賓形容，那是人類第一場 IPO 泡沫，很像 1990 年代的網路股。

值得停一下的是這個機制：**錢不是被賺出來的，是被「還」出來的。**一筆外生的、時間壓縮的資本，把一群原本厭惡風險的人整批推進風險資產。這種泡沫不需要人變貪婪，只需要人的選項被拿走。

**三、崩盤是分三次到的，中間還放了一次假警報。**
第一次是中歐：維也納與德國股市崩了，主要股票單日腰斬。當時場面很魔幻——皇帝的女兒正在辦婚禮，全歐洲的王室都聚在維也納跳史特勞斯的舞、天天大宴，而幾條街外交易所在崩。有個細節我很難忘：那是史上第一次出現「因為賠錢自殺」的說法，但維也納的版本是——**很多人把衣服折好放在運河邊，跳下去，游到對岸，然後消失**，因為融資買股欠了一屁股債，得躲債主。

然後世界什麼事都沒發生。所有人說，好吧，維也納只是自己太貴了，跟我們無關。**四個多月後，第二隻鞋才掉**：九月，紐約的 Jay Cooke 公司倒了。那不是股市崩盤，是一連串鐵路違約。Jay Cooke 是南北戰爭時替聯邦政府籌了 20 億美元的人、總統的朋友、全世界人脈最好的投資銀行家。他說他籌不到錢了——其中一個原因正是歐洲那邊亂了，而美國鐵路的資本有三分之一來自歐洲。心理效果跟 2008 年雷曼一模一樣：如果連他都撐不住，那誰撐得住？年底，三分之一的鐵路公司停付利息；五年內，一半。第三隻鞋是埃及和土耳其——它們在倫敦市場借了 15 億美元，跟美國鐵路借的差不多，然後違約。

**四、真正把「衰退」變成「第一次大蕭條」的，不是崩盤，是一個貨幣決定。**
這是全集最關鍵的一段。當時的世界不是只有金本位：三分之一的世界靠白銀（中歐，因為波希米亞的銀礦），三分之一靠黃金（英國、葡萄牙等），而美國跟法國是兩者混用。法蘭西銀行實際上是全球體系的平衡輪——白銀多的時候它吸銀、發行以金為基礎的貨幣，黃金多的時候反過來。

危機一來，所有人都搶安全資產，當時的安全資產就是貴金屬。但同一年，俾斯麥在戰場上打敗法國之後決定再打它的金融體系一次：**把德國的白銀全數賣出、換成黃金**。銀價崩了，他自己也受傷，但法國傷得更重。結果是全歐洲一國接一國宣布放棄白銀。於是原本會分散在金銀兩邊的避險需求，被全部擠到黃金這一邊——**安全資產瞬間短缺**。信用急劇緊縮，1873 年底批發物價跌了三成，接著是二十年的通縮。

美國這邊還有一個「疏漏」：南北戰爭期間美元是浮動的（1860–1865），物價翻倍；戰後聯邦政府決定要讓美元回到貴金屬本位，一開始想快、造成 1865–66 的大衰退，於是改成十年計畫，目標 1879 年。**但他們忘了白銀。**寫的時候只寫了黃金——當時普遍相信加州等地的金礦多到世界可以不需要白銀。

**五、通縮不是「東西變便宜的好事」，它是把債務變重的機器。**
來賓的定義很乾淨：通膨是太多錢追太少商品，通縮是太少錢追太多商品。大家討厭通膨是因為東西變貴，但討厭通縮的程度不會比較低——因為東西變便宜的同時，**你的債沒有變小**，它像磨盤一樣壓在背上。喜歡通縮的是持有金融資產的人，痛恨通縮的是有房貸的人、農民、借過錢的家庭。他舉 1990 年之後的日本：你借錢買了房，三十年後房子剩一半價，貸款一分沒少，你還在還。這是日本失落三十年的一大主因——**背著這種債，人根本湊不出資源去投資**。

而通縮的帳單不只記在經濟上。美國剛打完一場因種族而分裂南北的內戰，接著因為經濟裂成東西：農民在西部，銀行家在東部。這一刀切開了共和黨，也切開了民主黨，造成二十年的政治僵局。

**六、危機之後，人一定會找一個人來怪。**
物價跌了二十年，很多人的結論是「這套系統不是為我運作的」，而這是陰謀論最肥沃的土壤。歐洲把帳算到猶太人頭上——而且那是一種**新形態的反猶：以前是宗教的，這次是經濟的**。「antisemitism」這個詞是德國人 Wilhelm Marr 在 1879 年造出來的，他當時是把它當褒義詞用。（來賓補了一個很嘲諷的細節：Marr 結過四次婚，其中三任妻子是猶太人；他晚年公開承認自己犯了大錯。）

美國版本則是怪英國人。西部農民的說法是：全世界誰從金本位獲益最大？英國。我們信用不足是因為棄用白銀，是英國銀行家搞的鬼——傳說是英國銀行家帶著十萬美元來賄賂國會議員。史稱「1873 之罪」。後來又被推演成羅斯柴爾德家族在背後主使。來賓直說：**全是編的，一句真的都沒有**。實際上羅家在美國根本沒有分行——他們 1840 年代在運河熱潮賠過大錢，又因為各州主張主權豁免、告都告不了而大怒，認定這國家制度太瘋，決定不碰。

最後主持人問他：如果華盛頓打電話來要政策建議，你說什麼？他先開玩笑說我有來電顯示、我人在愛達荷。然後給了一句我認為是全集最重的話：**今天真正的問題不是債務，是股市。**美股總市值 80 兆美元，GDP 30 兆，超過 250%；2000 年那次高點大約只到 120%。過去二十幾年大家都說「2000 年也就那樣過去了、財富效應沒那麼大」，但現在股市相對經濟的體量是當年的兩倍以上，而且**參與的人前所未有地廣**——他說自己四十出頭的孩子那一代，401k 全部押股票，完全看不出有任何理由要持有債券。同時，大眾養出了投機的胃口：迷因股、加密貨幣、黃金，每個人都在找一個會漲十倍的東西。

（順帶一提，全集最實用的一句投資建議來自一百年前的 JP Morgan：有人問他成功的祕訣，他說，**賣得太早**。）

## 延伸想法

### 一、「新聞天天說創新高，為什麼我沒賺到，甚至更緊？」

這是我覺得這集標題最誠實的地方。一個讓你賺不到錢的多頭，不是矛盾修辭，它有具體的機制。

第一層是分母。資產價格上漲只有在你**持有的資產**上漲時才是你的事。1873 之前那波，全球貿易五年翻五倍、GDP 幾乎倍增，但撐起繁榮的是債券持有人；後來被推進股市的那批人，賺到的帳面財富在崩盤後單日蒸發一半。同一個「大多頭」，因為進場時點與持有標的不同，結果是完全相反的兩件事。

第二層更難察覺：**繁榮期間，你的負債結構會被悄悄調整**。狂熱期的融資成本便宜、槓桿容易取得，於是很多人在多頭裡把自己的資產負債表拉緊。維也納那些把衣服折好跳運河的人，不是輸在股票跌，是輸在他們用融資買的。一旦價格反轉，資產跟著市場走，負債不跟——這正是來賓講通縮時的那個磨盤比喻。**多頭讓你賺不到錢的最常見方式，是它讓你在高點把未來的自己抵押掉了。**

那實務上怎麼判讀？我的做法是把兩張表分開看：一張是「我持有什麼、成本在哪」，另一張是「如果價格橫盤兩年、或跌三成，我的現金流還能不能撐住」。第二張表跟指數創不創新高完全無關，而它才是決定你在下一次崩盤裡是被迫賣出、還是可以坐著等的那張表。指數的高點是新聞，你的第二張表是你的處境。

### 二、「別人都在賺，我到底要不要追？」

這集提供了一個比「情緒溫度」更硬的判準：**去看這波資金是誰的、以及它是怎麼被塞進來的。**

德國那個案例極端到近乎乾淨：一筆賠款，兩年，GDP 的 20%，而且用途是清償公債。這意味著資金流入不是因為投資人重新評估了風險報酬，而是因為**他們原本的選項被消滅了**——公債被贖回，現金在手上，唯一還在發行新標的的地方是股市。接著供給端立刻反應：騙子們發現有一大筆錢要找地方去，於是開始成立公司，兩三年間全德國都在 IPO。

拿這個模型看今天，該問的不是「大家是不是很樂觀」，而是三個更具體的問題：這波買盤的錢從哪來（是所得、是政策注入、還是別的資產被贖回逼出來的）？它有沒有時間壓力（被迫在短期內配置的錢，價格敏感度會急遽下降）？以及供給端的反應速度——**新標的的出現速度，是狂熱最誠實的溫度計**，因為它衡量的不是投資人的情緒，而是有多少人認為現在錢好募。

至於追不追，這集給的答案其實是 JP Morgan 那句「賣得太早」。它聽起來像謙虛，實際是一個很冷的風險算式：太早賣的成本是**你少賺的部分**，這個數字有上限而且你活得下去；太晚賣的成本是**你被迫在最壞的價格離開，而且那通常同時是你最需要現金的時候**。這兩種錯誤的形狀不一樣，不該用同一個標準去避免。主持人講得很傳神：每個人都以為自己能在派對結束前先走，但沒有人真的想走——它結束前最好玩。

### 三、「第一次崩盤發生了，然後世界沒事，這代表結束了嗎？」

1873 這條時間線最值得記住的，就是中間那次**假警報**。維也納腰斬之後，所有人第一反應是「這會有全球後果」，然後什麼都沒發生。於是共識轉向：這是個案，維也納自己太貴。四個多月後，紐約才倒。

為什麼？因為傳染不是靠情緒傳的，是靠**資產負債表**傳的。美國鐵路的資本有三分之一來自歐洲；歐洲一亂，Jay Cooke 就籌不到錢。這條線在維也納崩盤那天就已經存在，只是它需要幾個月才走完。而市場在這幾個月裡把「還沒發生」誤讀成「不會發生」。

所以碰到一次區域性的重挫，值得問的不是「別人會不會恐慌」，而是：**我持有的東西，跟出事的那個地方，共用同一條資金鏈嗎？**共用資金鏈的意思很具體——同一群邊際買家、同一個融資管道、同一個抵押品池。如果是，那你看到的不是結束，是延遲。如果不是，那它真的可能只是別人的事。

同一集也給了這個判讀的反面用例：崩盤本身沒有把 1873 變成大蕭條，**經濟其實韌性驚人**。把它變成二十年通縮的是後面那個貨幣決定——棄銀就金，讓避險需求全部擠向同一種資產。來賓自己說，今天不必再擔心金銀之爭，那不是議題了；今天還在的那個結構是：**危機一來，所有人都要安全資產，而安全資產的供給者是政府與央行**。如果在危機之前，當局已經放任通膨、把彈藥用掉了，那它就會落進兩難——處理通膨，還是處理流動性擠兌？做也錯，不做也錯。來賓對格蘭特總統相當同情：他要恢復金本位就得緊縮，遇上金融危機又必須放鬆，最後他選了緊縮，美元變回一種可敬的貨幣，代價是共和黨分裂與二十年通縮。這是一個很有用的提醒——**同一個決定，可以同時是長期正確和短期災難**，而你會活在其中一段裡。

## 可以參考的資料

- The Meb Faber Show，2026-08-14 那集（節目通常會在官網附上完整 show notes）
- 來賓的兩本書：《Lords of Finance》（1920–30 年代央行家與大蕭條），以及新書《1873》。主持人補了一個很實際的資訊：《Lords of Finance》有聲書只有十八小時，用兩倍速聽差不多是一個下午的腳踏車行程
- 想接著讀的話，1873 年之後那二十年的美國政治史（自由鑄銀運動、東西部之爭）是這集所有經濟結論的政治延伸

## 帶得走的一件事

**觀念只有一個：真正決定結果的，往往不是那件壞事本身，而是你在它發生之後做的第一個決定。**

1873 年的崩盤是壞事，但經濟其實撐得住；把它變成二十年蕭條的，是崩盤之後棄銀就金那個決定。2008 年的房市崩盤是壞事，但真正撕裂美國政治的，是「救了銀行、沒救屋主」那個決定——來賓甚至認為救銀行完全正確，問題出在同一時刻沒做的另一半。壞事會自己結束，決定不會，它會複利。

**今天就能做的練習：**拿一件你最近三個月裡真的很不順的事——不必是投資，可以是被誤解、健康檢查紅字、跟家人吵一架、案子被退回。在紙上畫兩欄。

左欄寫：**事件本身造成的損失是什麼**，用具體的東西寫（少了多少錢、耽誤幾天、對方講了哪句話）。

右欄寫：**事情發生後，你做的第一個決定是什麼**，以及它到今天為止造成了什麼（不再主動聯絡、把體檢報告收進抽屜、加碼攤平、把案子擱著）。

然後只問一個問題：哪一欄的後果比較大？

我自己做這個練習的經驗是，右欄幾乎每次都比較大，而且左欄早就停止擴散了、右欄還在長。這個練習不需要你變得更理性，它只需要你把兩件事分開寫——因為它們混在一起的時候，人會一直以為自己在為左欄難過。