# MacroVoices 聽後心得：他被笑了半年，然後開始算另一張帳

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macrovoices-2026-10-29-macrovoices-556-luke-gromen-us-midterms-beyond/

> 2026 年 10 月 29 日播出的《MacroVoices》第 556 集，Erik Townsend 請回 Forest for the Trees 創辦人 Luke Gromen。他 4 月 16 日說霍姆茲海峽的封鎖可能撐到 7 月 4 日而被嘲笑，如今已關了兩倍久；這集他花最多時間算的是另一張帳——美國消費者債務 19 兆美元，5% 違約約等於 1 兆美元，而美國銀行體系總股本 2.6 兆美元。前提是 AI 照他預期的速度拿掉白領工作，他自己說這是推論。教育性聽後心得，不含投資建議、不喊單、不給目標價，個人判讀可能出錯。

Published: 2026-10-30
Locale: zh-TW
Tags: 美債, 聯準會, AI 失業, 消費者債務, podcast心得


![空蕩的拍賣大廳，長椅一排排往深處退去，只有最遠端一個人舉著號牌，高窗的光斜落在他身上，近景的空椅沉在陰影裡](/covers/macrovoices-2026-10-29-macrovoices-556-luke-gromen-us-midterms-beyond-cover.png)

> 往日用錢捉私鑄，今許鉛錫和青銅。刻泥為之最易得，好惡不合長相蒙。
>
> —— 杜甫《歲晏行》（唐，約 768 年）

2026 年 10 月 29 日播出的《MacroVoices》第 556 集（10 月 27 日錄製），Erik Townsend 請回 Forest for the Trees 創辦人 Luke Gromen。他 4 月 16 日上這個節目時說霍姆茲海峽的封鎖可能撐到 7 月 4 日，被聽眾嘲笑，結果現在還關著，長度是他當初說法的兩倍。這集他花最多時間講的是另一張帳：美國消費者債務總額 19 兆美元，照他的算法 5% 違約約等於 1 兆美元，而美國銀行體系的總股本是 2.6 兆美元，前者是後者的 40%。這張算式成立的前提是 AI 照他預期的速度拿掉白領工作，他自己說這是推論，也說自己在軍事與油市這些題目上只是個觀光客。

## 他被笑的那半年，與沒有來的災難

節目一開場 Erik 就把難題端上桌：封鎖的時間你猜對了，可是你跟我當時預期的那些後果，到現在沒發生。

Luke 先替現狀取了名字：薛丁格式的關閉。伊朗說關了，美國也說關了，而按總統的說法它已經恢復通行——取決於你問誰，它同時是關的也是開的。

然後他花了十分鐘講自己哪裡看錯，這是我這集最喜歡的一段。方向對了，速度錯了。他低估中國壓低自己需求、先放自家戰略儲備的程度，也低估西方戰略儲備協調釋放的量，這些多出來的供給把衝擊吸走了。

糧食那一段更反直覺。他聽到的情況是，一些低收入地區的農民算了算，直接不訂肥料——太貴，數字算不過來。於是全球糧食通膨的第一階段今年看不到，它會變成明年的單位產量下降。短期看起來像利空，往後看是作物價格的大多頭。

![左右兩格對比，同一個起點長出相反方向的兩支箭頭：第一年向下、第二年向上](/figures/tonghua-jiegou-liangnian-fanxiang.svg)

他說這裡有他的第一世界偏見：他以為知道要出事的人會去囤貨，而真實世界的反應是買不起就不買。

Erik 追問煉油廠：俄羅斯、沙烏地、伊朗的煉油廠一直被打，而蓋一座煉油廠要十年，為什麼市場沒有嚇壞？Luke 的回答是他也算不平。總統說海峽通了，戰略儲備在放，煉油廠被打掉代表那些廠對原油的需求下降——三件事加起來是多出一大批原油，而油價比半年前高得多。他唯一想得通的解釋是中國在月線低點之後一路加買，把這些全吃下去，可是他說他不知道。

## 星期四早上，他照例點開那一排價格

接著他講了一個場景，我聽完想了很久。

10 月 22 日星期四早上，他坐到螢幕前，照每天的習慣把一排價格點過去。黃金，跌 50 美元。他的推理是：黃金這樣跌，油應該大漲。點開油，漲 3%，合理。黃金大跌、油大漲，那比特幣——他把它當流動性的粗略讀數——應該被打下來。比特幣跌了 3%、4%，合理。美元指數應該往上，看了一下，漲幅不大，方向往上。

照這個順序推到最後一格，10 年期美債殖利率今天該是大漲。他點開來，殖利率大跌。

![五列箭頭自上往下排，前四列的實際方向與預期方向一致，第五列兩支箭頭指向相反](/figures/siuge-zhaogui-diwuge-tuodui.svg)

盤中最多跌了 20 個基點。他在投資研究這行做了 31 年，說 10 年期殖利率單日跌 20 個基點的日子，一隻手數得完：911、雷曼、COVID，那種等級的災難日。

![一條三十一年的時間軸上只有四根等高的下探柱，三根落在災難年份，第四根落在最右端一個平常日](/figures/31nian-si-gen-zhu.svg)

而這一天是個沒有事的星期四。

他接著講了一串猜測，並且先把話說保守：這些他沒有事實根據，只有很強的懷疑。可能是法國，可能是中東，也可能是有人提前知道了期中選舉的結果。他說 Scott Bessent 警告過——他用的字是「警告兼威脅」——如果民主黨贏，他會被迫把整套財政緊縮壓進 11 月 4 日到 2027 年 1 月 3 日這兩個月做完。Luke 的形容是：這符合那兩位的性格，大富翁贏不了就把棋盤掀掉。真要這樣，股票跌、商品跌，你會想持有債券。

他自己對這段的評價是不要玩五分鐘宏觀——總共三個交易日而已，殖利率從那天之後就釘在 4.99% 沒動。可是那天的脫隊讓他的雷達響了。

## 19 兆、1 兆、2.6 兆

然後是這集的主菜，他說這一塊公開場合沒有人在談，而他替客戶寫了好幾個月。

前情是裁員。他列的名單：Kroger 要裁掉三成七的總部人力（他說這是他記得的數字），而這家公司賣的是食物，商業模式多年沒變；美國運通上週說裁 5%，理由是 AI；巴克萊上週說裁 5%，理由是 AI；微軟前一天宣布對 27% 的員工提出買斷（這個比例他在節目裡講過兩種版本，我照他的話轉述）。他說微軟這一則是 AI 就業辯論的「我們需要一艘更大的船」時刻。

接著是算式。19 兆美元的消費者債務，主要是房貸、信用卡、車貸。假設 AI 造成的失業與薪資下滑，讓其中 5% 在未來兩三年違約，那是大約 1 兆美元。對照組：按聯準會的數字，美國銀行體系的總股本是 2.6 兆美元。所以消費者違約率每上升 5 個百分點，吃掉的是美國銀行體系股本的四成。

![上方一條很長的橫條只切出極小一塊，那一塊落進下方一根矮柱裡卻占掉它接近一半](/figures/xiao-bili-cheng-da-benjin.svg)

他把銀行的四條路一條條堵掉。停止放款；賣掉手上當高品質流動資產的美債，那是在財政部之外再多一個美債賣方；發新股，那是在財政部與 AI 之外再多一個搶資本的人；或者讓經濟慢下來，而美國的債務狀況要靠成長來稀釋。

![中央一個方塊射出四條箭頭往四個方向，四條都停在同一道虛線外框上](/figures/sitiao-lu-tongyi-dao-qiang.svg)

他說這張算式已經進了他自己的腦袋：他管自己的錢，流動淨值裡有 30% 放現金與短期國庫券。他不想在一個被操縱的市場裡做空，因為財政主導之下，美債市場一有異狀就會有人進來供應流動性。他點出銀行與消費金融那一類股票過去三到六個月大幅落後標普，然後問了一句——如果 AI 成功，我為什麼會想持有這些東西。

## 只剩一個買家

他把這套往財政那一端推。美國現在跑的是 2 兆美元赤字。AI 狂熱破掉會帶來衰退，而他說最近三次衰退的赤字分別擴大了 GDP 的 6、8、10 個百分點；用 6 到 8 來算是 1.8 到 2.4 兆美元，赤字因此變成 4 兆。

4 兆之後他繼續加。銀行為了補信用損失賣美債，一年 2000 到 3000 億美元；外國央行自 2 月以來的賣超步調是將近 6000 億美元；美債市場有 8% 由對沖基金持有，衰退裡它們會縮槓桿，再賣 2000 億美元。加起來是 5.1、5.2 兆美元的供給。

![左邊一根由三段疊起來的高柱，右邊只有一塊很矮的方塊，兩者之間高度落差極大](/figures/gongji-dieggao-maijia-yige.svg)

然後他問：買家是誰？正在失業的散戶？正在支付提前提領的退休基金？他的答案就是這集的開場白——只有一個買家，聯準會。他們會印錢買美債，然後說「我們沒有在貨幣化債務，我們沒有在貨幣化債務」，而那全是鬼扯。

這裡有一句我最想抄下來的：這個政策反應不可能在危機之前發生，因為那樣看起來就是在給銀行發紅包，你得先把人嚇到。

Erik 接著念了一段文件。Anthropic 剛送出的 S-1 裡寫，組織內部以及研究者、監管者、政策制定者與產業參與者都提出過，足夠先進的 AI 系統若缺乏防護、監督與安全措施，可能對人類構成災難性或存續性的風險。Erik 的評論是，他沒見過哪一份向證交會申報的 S-1 說過「順便提一下，我們的東西可能終結人類」。

Luke 的回答是一幅漫畫：三個人穿著破布圍著營火坐，說我們把地球毀了，不過有那麼一刻，我們創造了不少股東價值。

然後是這集最暗的一段。就算 Bessent 跟 David Sacks 守住 AI、不讓它垮——他認為他們會這麼做、也很可能成功——獎品是什麼？中國因為一胎化有人口崩塌的問題，美國沒有，美國的人口在成長而且異質。AI 把白領工作一塊塊削掉的時候，人口崩塌的那些社會是同質的，而美國是一個成長中的異質社會配上不夠的工作。他叫大家去搜法國、搜中東，說這就是走向。他引 Peter Turchin 的《End Times》：菁英過度生產加上巨大財富不均，結局每次都一樣。他的預期是 2027 年起，在美國的城市裡用汽油彈來審理這件事。講完他補一句：我知道有人要說我是末日論者，可是這叫批判性思考。

## 看對了卻沒賺到，問題在節奏

這集打到我的痛點是這個：你判斷對了，然後什麼也沒賺到，中間還被笑半年。

海峽那一題就是標本。方向、原因、持續時間 Luke 都壓對了，關的時間還比他說的久一倍，可是油價沒有照他跟 Erik 預期的路徑走，市場有一大段時間看起來若無其事。差別在節奏：供給端有三個緩衝依序把衝擊吸掉——中國壓需求、各國放戰略儲備、煉油廠被打掉反而讓原油需求下降——而緩衝用完之前，價格不會照結構走。

![一支很粗的箭頭由左往右穿過三道閘門，每穿過一道就變細一截，到最右端只剩細線](/figures/jiegou-chuan-sandao-zha.svg)

這件事改了我寫判斷的方式：拆成兩層來寫。一層是結構，這件事會往哪個方向跑、為什麼；另一層是緩衝清單，在它跑到價格上之前有哪些東西會先吸收衝擊，每一個還剩多少。肥料那段是最好的例子，同一個結構第一年是利空（買不起就不訂、需求下滑），第二年才轉成利多（單位產量下來）。只寫結構的人，會在第一年認為自己看錯。

我自己踩過的坑是反過來的那一種：結構寫得很細，緩衝那一欄空白，於是每次價格不配合就重新懷疑結構，來回幾次之後把部位砍在最難看的位置。現在我會先問一句——現在是緩衝在作用，還是我的結構壞了？這兩件事要的動作相反，前者要等，後者要走。

![一條線走到分岔點後分成兩支，一支保持水平停住，另一支向下離開](/figures/huanchong-haishi-jiegou-huai.svg)

## 可以參考的資料

- 《MacroVoices》第 556 集，2026 年 10 月 29 日播出、10 月 27 日錄製，本文來源
- 同一節目 2026 年 4 月 16 日那集，Luke 對霍姆茲海峽封鎖時程的原始說法
- Forest for the Trees（fft-llc.com），他在節目裡說他們彙整公開資料、找發展中的經濟瓶頸
- Anthropic 的 S-1 申報文件，節目中念的那段風險揭露可在美國證券交易委員會的 EDGAR 系統查到
- Peter Turchin《End Times》，他引菁英過度生產與財富不均的那本
- 聯準會關於美國銀行體系股本規模的統計，他算式裡 2.6 兆美元的來源

## 帶得走的一件事

一句話：一組本來會一起動的東西裡，有一個脫隊了，那一刻才是資訊。

Luke 那個星期四的價值在這裡。黃金、油、比特幣、美元四格全部照他的推理走，第五格不照，而他沒有去解釋它、也沒有加碼，他記下「這不合理」，然後把雷達打開。他後來那些猜測我一條都沒當答案聽，可是那個動作我學起來了：脫隊發生在他有一張清單的時候，所以他看得見。

我試過的一個做法，跟投資無關也成立。今晚拿張紙，寫下你每天早上會順手確認的四、五件事——睡了幾小時、起床時的心情、手機昨天用了多久、戶頭的數字、某個人有沒有回你訊息——每一行後面補上你以為的連動關係（「睡不好，那天就容易亂買東西」）。紙貼在看得到的地方。接下來哪一天其中一格脫隊了，先在紙的背面寫一行「今天哪一個不照規矩走」，再決定要不要動。一週後翻背面，寫得出來的那幾行，就是你本來看不見的東西。