# 三海危機、煉油瓶頸與法國的帳本：MacroVoices #554 聽後心得

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macrovoices-2026-10-22-macrovoices-554-dr-anas-alhajji-louis-vincent-gave/

> 整理 MacroVoices 第 554 集關於中東能源瓶頸與法國財政壓力的討論，寫成教育性質的聽後心得。內容談的是判讀框架與風險所在，不含個股推薦、目標價或買賣建議。

Published: 2026-10-23
Locale: zh-TW
Tags: 能源, 柴油, 總體經濟, 地緣政治, 歐洲債務, podcast心得


![黃昏時分，一條輸油管沿著空曠公路向遠方的煉油廠延伸，近景是空著的油罐車裝卸區](/covers/macrovoices-2026-10-22-macrovoices-554-dr-anas-alhajji-louis-vincent-gave-cover.png)

> 鼎折足，覆公餗，其形渥，凶。

—— 《周易・鼎卦・九四爻辭》（先秦）

2026 年 10 月 22 日那集《MacroVoices》（第 554 集）裡，能源分析師 Anas Alhajji 轉述美國能源部長 Chris Wright 在利雅德能源週上的說法：原油通過荷姆茲海峽的量已經回到衝突前的八到九成，日均 1,300 到 1,400 萬桶，可是成品油只剩危機前的兩成五到三成五。同一集的後半段，Gavekal 創辦人 Louis-Vincent Gave 說法國稅收已經占 GDP 約 44%（美國約 24% 到 25%），所以靠加稅補赤字會讓收入變少，而法國公債的多數持有人是外國人。把這兩段擺在一起，我聽到的訊息是這一輪能源壓力卡在「煉」與「運」這兩層，而這個判斷成立的前提，是煉油廠繼續被當成軍事目標、政府繼續用補貼幫消費者擋著。

## 我過去盯的，是布蘭特報價那一格

先承認我原本的想法。過去一年，只要中東傳出攻擊，我第一個動作是打開布蘭特報價。腦子裡那條線路寫得很簡單：產油國出事 → 供給少 → 油價飆 → 能源股漲。年初市場上一堆人喊原油要上 200 美元，我當時雖然沒跟著買，心裡的框架跟他們一樣——我以為這場危機的輸贏會寫在原油那一格裡。

這個框架還附帶兩個我沒檢查過的前提。一個是「中東的事就是中東的事」，法國街頭在燒、歐洲財政在吵，我把它們歸到另一個檔案夾。另一個是「需求會撐住」，因為我看到的美國數字沒崩，於是我假設全世界的需求也沒事。

Anas 當時就說過不會到 200 美元，後來價格證明他說對了。我原本以為那只是一次對價格的精準猜測，聽完這集才發現他看的根本不是同一張表。

![三條橫向長條疊成來源、加工、送達三層，來源那條幾乎滿格、加工那條只剩不到三分之一，缺口出現在中間一層](/figures/three-layers-crude-vs-products.svg)

## 25% 到 35% 這個數字，把我那套線路拆了

Eric Townsend 在節目裡講了一句把我敲醒的話：除了煉油廠，世界上沒有任何人消費原油。我們加進車裡的是汽油、卡車燒的是柴油、飛機用的是航空煤油。所以當原油通過率回到八九成、成品油只剩兩三成，缺的那一塊不會靠多開幾口井補回來——它卡在中間那層爐子。而一座新煉油廠從零開始要蓋十年，世界經濟撐不起十年沒有足夠的煉製能力。

更麻煩的是，這一層正在同時從三個方向被削。第一是煉油廠本身：加州關過一批、德國為了氣候政策關過一批，波斯灣的 Ruwais 被打、俄羅斯的煉油廠被打、沙烏地的 Jazan 被打。Anas 說得很白，有人在社群上為俄羅斯煉油廠被炸歡呼，而非洲與南美的農民、埃及與肯亞的老百姓會替這份歡呼付帳。第二是運，黑海丟了每日 80 萬桶柴油，他說媒體有好幾個月不碰這件事，直到川普把它講出來才開始報。第三是生質燃料這一層，這是我沒想過的連結：聖嬰現象讓印度甘蔗歉收、糖價走高，甘蔗就流向糖而不流向乙醇；印尼最大河川水位下降，載棕櫚油的駁船開不動，生質柴油跟著斷。這兩樁跟煉油廠沒有半點關係，卻疊在同一個缺口上。

![三個箭頭從左、上、右指向中央的煉製與供油能力方塊，分別標關廠與被打、海運、生質燃料](/figures/three-forces-squeezing-refining.svg)

於是 Eric 推出一個我聽完後一直在想的情境：原油價格可能卡在 100 美元上不去，裂解價差卻衝到 200 美元，柴油零售價來到二、三十美元一加侖，最後把世界拖進衰退，而衰退又壓低原油需求——所以油價不飆，飆的是中間那段加工費。Anas 的回答是，這段他們上一集討論過，現在真正的新問題是裂解價差有沒有天花板、需求有沒有地板。

![兩根堆疊柱，原油那一段高度不變，上面的加工價差那一段從薄變得比原油還高](/figures/crude-flat-crack-spread-up.svg)

需求這塊他給了數字。去年十二月，國際能源總署預估美國 2026 年原油需求會增加日均 16 萬桶，OPEC 預估增加 11 萬桶；今年前七個月的實際月資料出來，年增幅接近零。

![三根直柱比高度，兩根預估柱明顯有高度，第三根實際柱幾乎貼在零線上](/figures/demand-forecast-vs-actual.svg)

那麼衰退為什麼還沒來？他的解釋是兩根柱子：人工智慧與資料中心的數千億美元資本支出，加上歐盟在第二季追加的燃料補貼。他講了一個細節我很喜歡——全球航空業裡現在唯一賺錢的區塊是貨運，因為人工智慧的設備都要運；載客那一端全面衰退。兩根柱子哪一根撤掉，衰退就來。

![左邊一塊板被兩根柱子撐平，右邊少了一根柱子板子塌斜下來](/figures/two-pillars-holding-the-slab.svg)

中國那一段也翻掉了我的想法。我以前讀到「中國禁止成品油出口」會覺得這是精心布局，Anas 的講法是中國被「推」到這個位置的：它把國內油品價格壓在國際價之下，煉廠每天虧錢，只有出口能賺，所以官方用配額控制，十月甚至一桶都不准出。歐洲領袖關廠、加州關廠，一步步把全世界剩下的閒置煉能集中到中國手上。而他讀了一條新聞給大家聽：中俄正在推進北極航運合作，把海上絲路接上俄羅斯的跨北極走廊。這是荷姆茲、麻六甲、曼德海峽、巴拿馬運河的替代方案——他說到這裡我才聽懂為什麼有人想要格陵蘭，要的是航道。

Anas 最後在國際能源論壇上講的那句話，我抄了下來：各國現在都在喊韌性與多元化，可是掀開來看，韌性的真名字叫「基礎設施重複建設」，要花錢；多元化的附帶品是比以前更大的波動，因為你有了選擇權，這個月進口便宜就買外面的，下個月漲了就切回國內。他說這種波動沒有被放進任何一份能源市場展望裡。

法國那半場接得很順。Gave 說經濟活動就是能源的另一種形態，食物送到餐桌上的價格裡寫著柴油價格，所以柴油漲到某個程度，憤怒會上街。他用地理學者 Christophe Guilluy 的三區來講法國：A 區是巴黎、里昂、波爾多的市中心，做政府、金融、知識產業，掛歐盟旗；B 區是外圍郊區的移民，替 A 區當保母、開 Uber、在餐廳當廚師，上街時掛巴勒斯坦旗；C 區是店鋪關門、醫院學校收攤的鄉下，掛法國國旗。他甚至講到三區打不同的球——A 區打網球、B 區踢足球、C 區打橄欖球。A 區長年靠讓 B 區與 C 區彼此對立來維持權力，而現在 A 區沒錢付給 B 區了，B 區上街，A 區害怕，於是投票去找 C 區的保護。這就是 Le Pen 民調衝到四成多的機制。

![三層同心環由內而外標 A 區市中心、B 區外圍郊區、C 區鄉下，箭頭從內環指向外兩環的對立，再從內環往最外環求保護](/figures/france-three-zones.svg)

他也把法國的選項講死：退休年齡拉到 70 歲，或者貨幣貶值五成——前者難做，後者在歐元裡做不到，而六個月後的總統大選沒有一個候選人敢提這兩件事的任何一件。

## 我現在改盯三格，還有兩件我說不準的事

聽完我把自己的儀表板改了。原油報價留著，可是旁邊加兩格：柴油的裂解價差，還有成品油通過關鍵海峽的比例。那個 25% 到 35% 比起油價更能告訴我中間那層爐子的狀況。第三格是政府補貼與人工智慧資本支出，因為這兩根柱子正在替所有人擋著，它們鬆動的時候，前面兩格的數字才會真正咬到人。

![左邊一個單獨的錶，右邊三個並排的錶，指針分別停在低、高與正在鬆動的位置](/figures/dashboard-one-to-three.svg)

這裡我想講一個讀者可能跟我有過的同一個疑問：油價漲了，為什麼我手上那檔能源相關的部位沒跟上？這集給了一個很具體的答案——漲的那段價差，收在「煉」這一層的口袋裡，而你持有的可能是上游或是服務商。所以我現在會逼自己寫一句話：這筆錢我賺的是哪一層的？來源層、加工層，還是送達層？寫不出來，表示我買的是一個方向感而不是一條現金流。這跟估值紀律是同一件事，判斷一家公司值多少錢以前，要先指認它站在供應鏈的哪一格、那一格現在是鬆的還是緊的。

另一個疑問更難：新聞講得這麼嚴重，我要不要把部位砍掉？Gave 自己 52 歲，他說想不起職業生涯裡有哪一段同時擺著這麼多尾部風險——法國、能源、人工智慧資本支出會不會停。可是他的做法不是全押崩盤。他點出做空法國債、做多德國債每年要付 150 個基點的持有成本，萬一歐洲央行轉頭把法國債務貨幣化，這個部位會被壓垮；所以他寧願找正持有成本的對沖，賣歐元買挪威克朗、冰島克朗這類，收 150 到 500 個基點，順便賭挪威克朗對油價有一點保護。我自己從這段學到的是對沖的成本決定你能抱多久，一個每年倒貼的保險，會在你最需要它的那個月前被你自己平掉。

![一條零線上下各有一根柱，下方標每年倒貼一百五十個基點，上方標每年收一百五到五百個基點](/figures/hedge-carry-direction.svg)

說不準的部分我也寫出來。第一，衰退要等兩個季度的資料出來才會被認定，所以在它被認定以前，我手上的任何數字都沒辦法替我回答「現在是哪個階段」。第二，中國到底會不會長期維持這套半封閉的出口配額，Anas 的推論是北極替代路線還沒建好之前，讓世界卡著對中國有好處，這條推論我覺得有說服力，可是它要等基礎建設的進度來驗證，不是明年就能對答案。

這集我最在意的細節在結尾：Anas 說任何人盯著 X 上關於沙烏地的爆炸與火光畫面，到了利雅德會嚇一跳——機場三號航廈剛被打完，街上照樣塞車，商場滿的，咖啡館擠滿看足球的人，而這座城市有一千萬人。他花了點時間誇利雅德是餐廳之都。一個剛從戰區回來的人，花時間講當地的餐廳好吃，我聽到這段才意識到自己腦袋裡那張「中東」的圖，有多少是被時間軸餵出來的。

## 可以參考的資料

- 《MacroVoices》第 554 集（2026 年 10 月 22 日製作），主持人 Erik Townsend 與 Patrick Ceresna，來賓 Anas Alhajji、Louis-Vincent Gave，節目官網可聽
- Energy Outlook Advisors：Anas Alhajji 的機構投資人電子報與每日能源報告
- Gavekal 的研究訂閱；Gave 寫的兩篇法國危機文章，連結放在該週的 research roundup 信件裡
- 國際能源總署與 OPEC 的月度報告，可自行比對需求預估與事後實際值的落差
- 美國能源資訊署的柴油價格與裂解價差資料，用來看中間那層的鬆緊

## 帶得走的一件事

一個觀念：你依賴的東西，中間那層最容易被忽略，也最難補。來源斷了會上新聞，送達斷了你馬上有感覺，可是加工那一層壞掉的時候，兩頭看起來都還好，問題要幾個月後才顯形——而它偏偏是蓋起來最慢的那一層。

我自己試過一個做法，今天就能做：挑一件你離不開的東西，不用跟錢有關，可以是你每天的通勤、你跟某個朋友的關係、你靠來工作的某個工具。拿張紙把它拆成三層——來源、處理、到你手上——然後圈出那個斷掉會讓另外兩層白做的環節。圈完問自己一句：上個月我有為那一層花過任何時間、錢、或一次好好的對話嗎？我第一次做的時候，圈到的是「每週固定跟家人吃的那一頓飯」，而我上個月為它排的時間是零。