# 聯準會升息那天，市場在替什麼定價——MacroVoices #550 聽後心得

> MacroVoices 第 550 集訪談 Harley Bassman 的聽後整理：從十年期損益兩平通膨率、房貸凸性到 ETF 的三個陷阱，談債券市場在替哪一種風險定價。教育性內容，不構成投資建議。

Published: 2026-09-18
Locale: zh-TW
Tags: 聯準會, 通膨預期, 債券市場, 房貸凸性, ETF


![清晨的聯準會長廊，光從高窗斜落在一張空木桌與一具黃銅天平上，走廊向深處延伸](/covers/macrovoices-2026-09-17-macrovoices-550-harley-bassman-in-fed-we-trust-cover.png)

> 國之所以治者三：一曰法，二曰信，三曰權。
>
> —— 《商君書・修權》（戰國）

## 這集在講什麼

MacroVoices 第 550 集，2026 年 9 月 17 日錄製，主持人 Eric Townsend 訪談 Harley Bassman——MOVE 指數的發明人，華爾街叫他 convexity maven。錄音當天下午聯準會剛升息一碼，同時在點陣圖上暗示聖誕節前還有一次，市場被這個鷹派訊號嚇到。

Bassman 開場就把問題移開了。他說這次升 25、升 50 還是升 100，對通膨都改變不了什麼，升息的意義在別的地方：市場對政府、對制度的信任出了缺口，聯準會要把那個缺口補回來。整場訪談他重複一句話——「我不看數字，我看信任」。他甚至覺得這次該做得更乾脆，一次升 50 收工，市場早就把這個價格算進去了，拖 12 週再加一碼是折磨大家。

我聽的時候一直在想一件事：一個做了三十年固定收益、發明了衡量債券波動的指數的人，最後把利率上行的原因歸給一個量不出來的東西。這篇就順著這條線整理。

## 摘要重點

**一、升息在做的是戒斷，不是緊縮。** Bassman 把脫離前瞻指引比喻成戒菸——他本來想講戒海洛因，想起這是闔家收聽的節目才改口。市場過去十幾年被聯準會的指引餵養到失去自己評估風險的能力，指引一改口市場就摔出滑雪道外。他想回到「市場自己評估風險、自己管理風險」的舊日子，而戒斷過程中波動會放大。

**二、十年期損益兩平通膨率卡在 234 個基點。** 這是抗通膨債券與名目公債的利差，過去四年均值 235。

![兩根柱相減的圖：左邊高柱由下段實質利率與上段通膨預期疊成，減去中間等高於下段的矮柱，等於右邊那根代表損益兩平通膨率的柱](/figures/breakeven-two-quotes-subtracted.svg)

利率這段期間漲了 150 個基點，這個數字動也不動。Bassman 說這是 crazy town：如果市場真的在怕通膨，這個數字該往上跑。它沒跑，代表推高殖利率的是別的東西。他主張那個東西叫信任，並且加了一句——「這不代表我是對的，也許兩週後你們節目的別的來賓會來解釋為什麼這張圖沒有意義，我接受」。

**三、他自己先承認了這張圖的弱點。** Eric 追問：抗通膨債券綁的是 CPI，而 CPI 被批評很久了。Bassman 直接同意——柯林頓時代重新調整、加進替代效應與品質調整之後，壓低公布的 CPI 是一個公共政策目標，因為社會安全給付照它調。他的立場是：即便 CPI 有水分，聯準會開會時用的還是它，市場定價用的還是它，所以這張圖仍然在說話。

**四、超大規模業者的借款對利率不敏感。** 投影片上的推估是 7,500 億美元的借款規模，接近財政部發債量的三分之一在搶同一批錢。

![兩條長度不同的橫條：上面一條代表財政部發債量，下面一條只有大約三分之一長，代表超大規模業者的借款規模](/figures/hyperscaler-borrowing-vs-treasury.svg)

Bassman 說聯準會擋不住這件事，因為這些公司利率 6%、8%、10%、12% 都會借——他們在打一場存亡的競賽，不知道誰會贏，只知道停下來就沒有機會。他拿網路泡沫時期比喻：同一個小領域十家公司在搶，最後贏一家，Pets.com 沒贏，但某一家寵物公司贏了。

**五、債券是安全的，股票另當別論。** 對於 AI 相關債務規模已經超過市政債市場這件事，Bassman 的判斷是：Meta、Google、Amazon、Microsoft、Oracle 底下都有現金機器，付得起票息、還得掉本金。至於股價，支出會壓低利潤，他不評論。當 Eric 提出「中國把模型開源免費放出來」的情境時，他的回答是：那是 25 年前 Global Crossing 的重演——光纖鋪出去了，本來以為每 MB 能收 X 塊，結果只收到十分之一。鋪設的人受傷，用的人變便宜。

**六、房貸債券正在變得更難拿。** 這段是他的本行。一張房貸債券等於買了公債再賣掉一個買權——上檔被 105 的履約價封住，下檔沒有保護。

![兩條線的對比圖：公債那條持續往右上走，房貸債券那條走到履約價的水平虛線後就壓平不再上去，而在左側下跌區兩條線貼在一起](/figures/mortgage-bond-negative-convexity.svg)

三年前市場上 71% 的房貸票面利率在 3.5% 以下，平均價格 78.94，離履約價遠得很，那個賣掉的選擇權幾乎沒有價值，所以利差很窄。過去三年整疊票面被換掉了：低票息的還掉、轉貸掉、屋主離婚搬家過世，新發的都是高票息，光 5.5% 的房利美就超過一兆。選擇權在履約價附近時凸性最強，於是整個市場的負凸性變重，利差從 95 走到 110。

![上下兩排的價格分布：三年前那團丘離右邊那條履約價垂直線很遠，現在那團丘已經緊貼著垂直線](/figures/coupon-stack-moved-to-strike.svg)

他補了一個技術判準：殖利率曲線變平或倒掛時，房貸利差會擴大。曲線最近三個月在變平。

**七、ETF 的三個陷阱。** 槓桿分兩種，線性的（買期貨做到兩倍、買進持有）沒問題，每日重設百分比的那種撐不過一週以上——100 漲 20% 到 120，再跌 20% 剩 96，來回磨損會把它燒到零。資本返還是第二個：配息率 10% 以上、而垃圾債才 6 到 8% 的時候，多半有一部分是把你的錢還給你，症狀是淨值月月往下而基本面沒變化。第三個是流動性錯配——ETF 是開放式與封閉式的混血，做市商能用收盤淨值買賣，當底層資產在淨值以下被賣掉，差額由基金吃下去，傷的是留下來的人。

## 延伸想法

### 「數據都說通膨沒問題，為什麼我的房貸利率還在漲」

這是我聽完第一個想釐清的問題。新聞標題裡的通膨敘事聽起來都合理，可是價格不照那個敘事走。

Bassman 的做法拆開來看是這樣：市場上有兩個東西在同時報價，名目公債報的是「我要多少補償才願意借錢給美國政府十年」，抗通膨公債報的是「我要多少補償才願意借，而且通膨已經幫我補好了」。兩者相減，剩下的就是市場對通膨的預期。它卡在 234 不動，而總殖利率漲了 150 個基點——那 150 個基點裡沒有通膨的份。

![兩根堆疊柱對比：四年前與現在，下段代表通膨預期的高度完全一樣，上段代表其他補償的部分變高，多出來的那一截標示為一百五十個基點](/figures/yield-rise-has-no-inflation-share.svg)

所以問題變成：那是什麼的補償？他的答案是持有美元資產本身的代價。沒有戰爭、沒有衰退、失業率 4.1%，財政赤字還在 GDP 的 6%。市場不是在算美國會不會倒帳（美國印得出鈔票），而是在問繼續把美元當核心資產要收多少錢。

這件事對一般人的用法：看到一個讓你不安的說法時，先問它會讓哪一個價格動，再去看那個價格有沒有動。沒動就代表市場不同意這個說法，或者你在看的地方不對。這招不保證你對——Bassman 自己就說了他可能錯——但它逼你把模糊的擔心換成一個可以查的數字。

### 「我買的高配息 ETF 每月配得很開心，為什麼淨值一直掉」

Bassman 那句 offering a high yield is eye candy 我聽了笑出來。高配息是眼糖，人擋不住。

這裡的檢查方法他講得夠白了：底層資產產生的收益，夠不夠付出去的配息？不夠的部分就是把你自己的本金還給你。而外顯的症狀是淨值月復一月往下走，而底層資產沒發生什麼事。

![兩根柱的高度差：左邊是底層資產賺到的收益，右邊配出去的更高，高出來的那一截另外標色，右側一條淨值線月月往下](/figures/return-of-capital-nav-drain.svg)

他給了一個粗糙的門檻——垃圾債殖利率在 6 到 8% 的環境裡，要交出 10% 以上的配息，多半動用了資本返還。

我自己被這段刺到的地方在於，這個錯誤不會有人來通知你。配息照樣入帳，對帳單上的現金流很好看，問題藏在淨值那一欄，而那一欄看起來像是「市場下跌」。分辨這兩者要做的事只有一件：把同期間同類資產的表現拿來對一下。它們跌你也跌，那是市場；它們沒跌你在跌，那是你的錢在回來。

### 「AI 讀完了所有人的東西，我做的判斷還值錢嗎」

Eric 問了 Bassman 一個超出他專業範圍的問題，而我覺得這是整集最有意思的一段。Eric 的版本很尖銳：這集節目每個字兩天內就會進到全世界的訓練資料裡，你這輩子公開講過的話、寫過的每一頁、每個同行的意見全都已經在裡面了；那些智力不如你的人靠 AI 已經追上來了，接下來呢？

Bassman 沉默了一下，然後給了一條界線：這些模型還不能預測未來。它們能做的是在給定參數下組出最好的組合，然後在消息出來時反應。市場上已經有一堆系統在抓聯準會聲明的關鍵字交易，那些系統在對數字做反應，它們沒有在預測數字。他的結論是在能事先知道會發生什麼之前，人還有位置。

![一條垂直線把畫面分成兩半：左半邊被密集橫線填滿，代表已經寫下來的東西；右半邊是空的虛線框，代表還沒發生的部分](/figures/known-filled-unknown-empty.svg)

Eric 順著往下推出一個有趣的死局：如果所有人的資產配置都交給 AI，理論上大家都拿到最有效率的結果，那市場上就沒有錢可賺了。Bassman 的回應繞回他整集的主題——重點在品格，而且從來沒有哪一次是「這次不一樣」。汽車發明一百年了，做馬鞍和馬鞭的人後來也都找到了活路，花了點時間而已。

我自己的收穫是那條界線本身：反應與預測的分野。一個系統讀完了所有已知的東西，它在已知的範圍內會贏過我；未知的部分它沒有比我多知道什麼。這條線放到我自己的工作上是：把「整理已知」交出去，把時間留給「還沒有人寫下來的那部分」。

## 可以參考的資料

- MacroVoices 第 550 集節目頁與本集投影片：macrovoices.com（首頁 Harley 照片上方的下載按鈕，不需要註冊）
- Harley Bassman 的網站 convexitymaven.com，二十年的評論全部免費，包括這集提到的〈Looking Under the Hood of ETFs〉與房貸凸性那篇
- 十年期損益兩平通膨率可在 FRED 查（代號 T10YIE），就是文中那個 234 的數字
- 想理解凸性的定義，Bassman 在節目中給的版本最好懂：賺一塊賠一塊是零凸性，賺兩塊賠一塊是正凸性，賠三塊賺兩塊是負凸性

## 帶得走的一件事

**一個觀念：每個價格都在回答一個問題，先弄清楚它回答的是哪一個。**

Bassman 整集在做的事情，就是把「殖利率上升」這個現象拆成兩個問題的答案——一部分在回答「未來通膨多高」，一部分在回答「持有美元要收多少租金」。他去看損益兩平通膨率，發現第一個問題的答案沒變，於是知道變動全部來自第二個問題。同一個數字，問對問題才讀得出來。

**我試過的一個做法，跟投資沒關係也能用**：挑一件你最近反覆在擔心的事——工作會不會不保、某段關係是不是在變冷、爸媽的身體狀況——然後寫下一句話：「如果這件事真的在發生，哪一個我查得到的具體事實會先變？」

我自己試的時候發現最難的是第二步。擔心工作，寫下的第一個答案通常是「主管的態度」——那是我的解讀，不是事實。要往下再逼一層：部門這一季還在不在招人、我的專案有沒有被排進下一季的規劃、有沒有人被調走。

![三層由寬到窄往下收的橫條，上層最寬代表模糊的擔心，中層標成警示色代表那只是解讀，最下層最窄代表一個查得到的事實](/figures/worry-to-checkable-fact.svg)

這些查得到。然後去查一次。

有時候查完發現那個事實已經在動了，你比原本早幾個月知道。有時候查完發現什麼都沒變，那你擔心的是一個你自己造出來的故事，可以先放下。兩種結果都比繼續在腦子裡繞有用。