# 釘住美元六十年：巴哈馬央行總裁談匯率錨、外匯準備與全球第一個全國性央行數位貨幣

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromusings-2026-10-12-john-rolle-on-the-bahamas-fixed-exchange-rate-and-/

> 2026 年 10 月 12 日《Macro Musings》訪巴哈馬央行總裁 John Rolle 的聽後心得。整理固定匯率、外匯準備緩衝、順循環政策與沙錢（Sand Dollar）的制度設計，並寫出反面的質疑與失效條件。教育性質的總體經濟筆記，不涉及任何個股或投資建議。

Published: 2026-10-12
Locale: zh-TW
Tags: 總體經濟, 固定匯率, 央行數位貨幣, 外匯準備, podcast 心得


![黃昏的巴哈馬碼頭，一艘小郵船停在長長的木棧橋尾端，船上堆著上鎖的現金木箱，棧橋深處遠方亮著一棟現代銀行大樓的燈，前景一名碼頭工人手中的手機螢幕發著光](/covers/macromusings-2026-10-12-john-rolle-on-the-bahamas-fixed-exchange-rate-and--cover.png)

> 重為輕根，靜為躁君。是以聖人終日行不離輜重。
>
> —— 老子《道德經・第二十六章》（春秋）

2026 年 10 月 12 日的《Macro Musings》，主持人 David Beckworth 請來巴哈馬央行總裁 John Rolle 聊一件事：匯率釘死在美元上的小型開放經濟，央行每天在做什麼。Rolle 說巴哈馬元從 1960 年代起 1:1 釘住美元，法律只要求央行握有相當於即期負債 50% 的外匯準備，而近年的覆蓋率常站在 100% 以上，國內銀行體系的風險加權資本比高於 30%。他的結論是：在這種經濟體裡，貨幣政策會收斂成守住匯率這一件事，而這套制度跑得動的條件是緩衝夠厚、財政願意配合——這兩個條件只要鬆掉一個，調整就得改用緊縮來完成，匯率不會替你出力。

## 先把這集的主張講到最強

Rolle 給的理由從地理開始。巴哈馬四分之三以上的客人來自美國（他在節目裡說至少五分之四的生意來源是美國），觀光的報價用美元，兩國經濟週期高度同步。他用「最適貨幣區」這個學術詞形容自己的處境：教科書上固定匯率會踩到的那種錯位壓力，巴哈馬碰到的程度比別人輕，因為它的景氣本來就跟著美國走。釘住美元之後，順便把美國的低通膨一起進口。

然後是我覺得這集最漂亮的一句。Rolle 說通膨目標制的國家，政策失敗長成通膨的樣子；在巴哈馬，政策失敗長成外匯準備流失的樣子。同一件事換個儀表，看的東西就換了：他不盯 CPI，他盯外匯進來的管道（觀光與金融服務的收入）跟外匯出去的管道（自然所得支出，加上信用擴張所催出來的支出），兩邊的平衡決定他要不要出手。

![左邊一個指針式儀表代表通膨目標國家看 CPI，右邊一個水槽上方兩條進水管、下方兩條出水管，水位代表外匯準備，兩種制度的失敗長在不同的儀表上](/figures/policy-failure-two-gauges.svg)

這套制度最難受的地方，他講得坦白。小國的政策必須順循環：觀光收入轉弱、外匯供給變少的時候，標準的凱因斯反應是刺激，可是刺激的是需求端，而需求端會回頭叫更多外匯。所以外部衝擊來的時候，像巴哈馬這樣的央行得去壓需求，把衰退弄得更痛。

![兩條衝擊後的景氣曲線，一條因為能刺激而谷底較淺，另一條因為必須壓需求而谷底明顯更深，兩者之間的高度差被標示出來](/figures/procyclical-deeper-trough.svg)

緩衝就是為了買回這一點餘裕——準備夠厚，你才敢容忍一段時間需求跑在外匯收入前面，等觀光自己回來。

財政那段他沒有用「獨立性」這個詞，而是強調互相依賴。央行不插手赤字目標，但對政府「用什麼方式籌這筆錢」有話說，而且會把話講到位：某些失衡只有在拿到外幣融資的前提下才撐得住。疫情那次的結論就是這樣——財政要出手，可以，但錢的來源要是外部的。他說巴哈馬政府那陣子做的是穩定，不是擴張，支出維持原樣加上基本社會支持，赤字對 GDP 的比率就已經很難看，債務要壓回 70% 以下、進到 60% 區間的路要走半個十年以上，而疫情打進來之前的中期目標是壓到 50% 以下。

最後是銀行與沙錢（Sand Dollar）。30% 以上的資本比，他不當成政績，他說那是銀行坐在上面、該被拿去用的資本，想在中期把它慢慢往下帶；巴哈馬沒有採用逆循環緩衝那套工具，寧願長期維持厚的緩衝，趁現在沒人亢奮的時候慢慢放水，等亢奮回來才不會爆出失控的信用擴張。沙錢的設計更像基礎建設：群島、人口稀疏、實體通路的成本高到不可能靠分行解決，所以把管道做成數位的；央行記帳，但不做零售服務，錢包由金融機構提供，個人之間可以直轉，央行看不到誰付給誰，AML 的視野留給支付商。它已經接進自動清算所，移動資金比銀行系統快。再加上颶風——他點出一件我沒想到的事：巴哈馬要的韌性包含離線也付得出錢，而那需要一個統一的工具，長得像數位法幣。

## 再站到反面：這套制度的帳單誰在付

反方第一刀最直接：進口別人的貨幣政策，等於把工具交到別人手上。Fed 動，你就得動，自己景況不同也一樣。Rolle 自己承認政策必須順循環，這句話翻成白話就是——巴哈馬最需要幫忙的時候，央行必須做加深痛苦的事。緩衝只是讓這件事晚一點發生、輕一點發生，沒有讓它消失。2020 年實質經濟活動萎縮 20% 到 25%，要到 2022 年第三、第四季之後才算復原；釘住美元沒有擋住這一記，它把調整壓力整批轉給財政與需求端。

第二刀是資本管制。節目裡 Beckworth 本來以為巴哈馬選的是固定匯率加自由資本流動，Rolle 當場更正：管制是存在的，重點放在短期資金，長期的投資型流入才給比較寬的空間。這是三難取捨裡真實收走的那一項。

![一個三角形的三個頂點分別是固定匯率、貨幣政策自主、資本自由流動，前兩者被選中標示，資本自由流動那一角被劃掉](/figures/trilemma-what-was-taken.svg)

居民想買境外資產，得走指定的投資組合管道；這在帳上看不見，可是它是本地人長期付的一種稅。

第三刀是 30% 的資本比。Rolle 自己說那是閒置的，而這背後有個更結構的問題：小國的金融體系做不出規模經濟，公共財的界線於是被往央行這邊推。他講得很誠實——其他國家做即時支付系統時，央行常常得自己領投，因為私部門看不到足夠的報酬誘因。所以巴哈馬的故事也可以這樣讀：不是沙錢領先世界，而是沒有人願意蓋，央行只好自己蓋。

這就接到第四刀，也是我認為最硬的一刀：全球第一個全國性 CBDC 推出六年，商戶生態還沒長出來。Rolle 自己把這句說完了——沒有 merchant ecosystem，看不到完整的採用情境，無論是個人對個人、個人對商家或個人對政府。它比銀行快，可是店家收不收是另一回事。

![一條由央行記帳、金融機構錢包、個人對個人三節組成的鏈條，最後一節商家是空的虛線框，鏈條在那裡斷開](/figures/sand-dollar-last-link.svg)

而替代品正在長大：美元穩定幣在新興市場的流通已經成氣候，Rolle 的回答是這件事不急迫、資本管制也不禁止居民碰，走投資組合管道就好。可是真正的壓力測試是觀光客拿穩定幣付錢的那一天，而他點出目前的諷刺——鏈上轉帳便宜，上下鏈的匝道貴又慢，省下來的錢在出入口被收回去。

![一條成本剖面：左右兩端的上下鏈匝道是高而厚的區塊，中間的鏈上轉帳是又細又平的一段，省下來的高度在兩端被加回去](/figures/onchain-cheap-ramps-expensive.svg)

第五刀是那個被當成制度優勢的東西：國民共識。Rolle 說巴哈馬對貨幣穩定有很強的全國共識，連該緊縮的時候也願意接受，政治上的辯論變成誰更能支持這個目標。他舉巴貝多當對照，而巴貝多過去十年走過嚴厲的撙節。願意接受緊縮是政治資本，會被消耗，不是制度保證。再加上颶風與海平面上升——他說氣候風險進壓力測試模型的方法還在補，信用曝險裡有多少東西壓在會被海水淹的地方，目前還在算。

## 我的判斷：差在哪一個條件

我聽完覺得正方站得住，但它站的是一條窄窄的條件：緩衝厚度。100% 以上的準備覆蓋跟 30% 以上的資本比，既是這套制度跑得動的原因，也是它每年收的保費。

![一根直立的水位條，底部是法定要求的線，實際水位高出一大截，那一段標為餘裕，旁邊一個向下的箭頭表示連續衝擊會把它吃掉](/figures/buffer-above-the-legal-floor.svg)

而緩衝是存量，會被連續的衝擊吃掉——疫情吃掉的財政空間，巴哈馬要花半個十年以上補回來。所以要盯巴哈馬，我會盯兩個數字：覆蓋率有沒有往法定的 50% 滑，政府的外幣融資成本有沒有變貴。任一個發生，調整就會從「緩衝吸收」切換成「緊縮完成」，而那時候匯率還是不會動。

這裡有三個東西我覺得可以搬回自己身上用。

第一個是「帳上一堆現金的公司看起來好像在浪費」這種直覺。我自己過去看到大量現金與保守資產配置，第一反應常是資本效率低。巴哈馬給了一個反向的讀法：當你的下行是外生的，而且你沒有印錢這個選項，緩衝就是你僅存的政策工具。所以判斷一筆看起來閒置的資源是浪費還是保費，要先問它的壞天氣由誰決定——決定權在自己手上的，閒置就是閒置；決定權在外面的，那筆錢是把被迫在最壞時刻行動的機率買掉。

第二個是「壞消息來的時候，我為什麼只能在最低點賣」。那就是順循環，個人版本跟巴哈馬央行一模一樣：收入端轉弱的同時，支出端的需求沒跟著降，於是只能賣掉什麼來補。Rolle 的解法是在好天氣累積可以被花掉的東西，而個人的對應物是現金部位與固定支出的比例。這件事我沒做好過，去年某次我需要用錢的時點剛好是部位最難看的時候，那次的教訓不是我看錯方向，是我沒有緩衝。

第三個是「最早做出來」這四個字的含金量。沙錢是全球第一個全國性 CBDC，技術完工之後，問題換成了採用問題，而採用問題卡在店家這一端，六年都沒解決。以後看到「我們是第一個」這種敘事，我會直接去找那條鏈的最後一個環節有沒有人接——第一個做出來的人，常常也是第一個發現剩下的路更難走的人。

那個最反直覺的點我留到最後。Rolle 說巴哈馬要做的事裡包含改善實體現金的取得，而這麼做反而會幫助數位採用，他把這叫做「現金安全網」：人要先相信自己隨時能退出，才願意走進來。

![兩條並行的路，下面那條舊路被加寬保留，一股人流從舊路彎上去走進上面那條新路](/figures/keep-the-old-road-open.svg)

我聽到這段的時候想到的不是支付，是任何要說服別人改變習慣的場合——把舊路留著、留得好走一點，新路才會有人走。

## 可以參考的資料

- 《Macro Musings with David Beckworth》2026 年 10 月 12 日這集，David Beckworth 訪巴哈馬央行總裁 John Rolle，節目由 George Mason University 的 Mercatus Center 製作
- 巴哈馬央行的沙錢（Sand Dollar）官方資訊頁，看它的錢包發行方式與使用範圍
- 巴哈馬央行的月度經濟與金融發展報告，外匯準備覆蓋率與銀行資本比的原始數字在這裡
- IMF 對巴哈馬的 Article IV 磋商報告，看債務對 GDP 路徑與外部融資的第三方口徑
- 國際清算銀行（BIS）歷年的零售型 CBDC 與快速支付系統調查，看各國的採用情境長成什麼樣

## 帶得走的一件事

一個觀念：在你改不了規則的那種局裡，緩衝就是你唯一還能動的政策工具。巴哈馬不能印鈔、不能讓匯率替它吸收衝擊、也不能決定美國消費者今年想不想出國，它能決定的只有一件事——壞天氣來之前，手上堆了多厚的東西。所以它寧願背著被人說閒置的 30% 資本比，也不要在觀光停擺的那個月被迫做更痛的事。

我試過的一個做法，想分享給你：挑一件你怕哪天會斷掉的事，工作、健康、或一段關係都算，寫下它斷掉的第一個月你會需要什麼——不是籠統的「錢」，要寫到具體，像是三個月的房租、某個人的電話、一份還沒去做的檢查。然後從那張清單裡挑最便宜的一樣，這個星期先把它備好。