# 把工具留著，門檻拉高——瑞典央行總裁談 QE、獨立性與現金

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromusings-2026-09-28-erik-thed-en-on-qe-central-bank-independence-and-d/

> 2026-09-28《Macro Musings》訪瑞典央行總裁 Erik Thedéen 的聽後心得：為什麼一家 1668 年成立的央行決定把大規模購債的門檻拉高，這條推論的三層根據、它在什麼條件下不成立，以及把它搬到別的國家會錯在哪裡。教育性內容，非投資建議。

Published: 2026-09-28
Locale: zh-TW
Tags: 央行獨立性, 量化寬鬆, 數位支付, 貨幣政策, 瑞典央行


![清晨陽光斜穿高窗，照亮一座老銀行大廳的深長石廊，盡頭一張木櫃檯上放著少量紙鈔與硬幣](/covers/macromusings-2026-09-28-erik-thed-en-on-qe-central-bank-independence-and-d-cover.png)

> 非利不動，非得不用，非危不戰。
>
> —— 《孫子兵法・火攻篇》（春秋）

2026 年 9 月 28 日這集《Macro Musings》，主持人 David Beckworth 訪問瑞典央行（Riksbank）總裁 Erik Thedéen。Thedéen 在今年 6 月對瑞典經濟學會的演講裡提出，往後要動用大規模購買資產，門檻會拉得很高。他給的理由中最硬的一條來自親身經歷：升息讓持債按市價計價產生虧損、央行權益轉負，他得走進國會開口要資本注資，一開始提的是 400 多億克朗（約 GDP 的 0.5% 到 0.6%），最後拿到 250 億。這條推論能不能搬到別的國家，取決於兩個瑞典特有的條件——流通現鈔只佔 GDP 約 7% 到 8%，以及家戶與企業借款以浮動利率為主。

## 一家 1668 年的銀行，說它學到了什麼

先講背景，這家銀行的來歷本身就有意思。它的前身 Stockholms Banko 是國王發執照給私人 Johan Palmstruch 去開的，那是世界上最早發行紙鈔的銀行之一；Palmstruch 發得太多，通膨來了，他被革職並判刑。國會與國王為了誰來管錢吵完之後，銀行被放到國會底下——到今天，瑞典央行仍然是少數不隸屬政府、而隸屬國會的央行。1968 年三百週年，這家銀行出錢設立了紀念阿佛烈・諾貝爾的經濟學獎；評選委員會與央行無關，Thedéen 笑說這是很好的分工，別人做事，他去市政廳參加晚宴。

這家銀行也很敢試：1931 到 1933 年做過物價水準目標，1993 年早早採用通膨目標，2010 年代是最早試負利率的一批，數位支付更是衝到全世界前面。所以當它說「我們回頭檢討 QE，決定以後門檻要高很多」，這句話的份量跟一般的政策宣示不同。Thedéen 講得客氣：這不是說前任做錯了，而是做完一件事就該去看能學到什麼。

我聽完最想拆的就是這一條。它的三層根據拆開來，強度差很多。

## 第一層：壓低長端，瑞典人感覺不到

第一個理由是傳導。瑞典的家戶房貸與企業借款以浮動利率為主，所以央行把長天期殖利率壓下去，私人部門的實際借款成本沒有跟著動。買了一堆債，價格訊號傳不到借錢的人身上。

![左右兩格對比，兩邊都有一支從上往下的箭頭代表壓低長天期殖利率；左格（瑞典，浮動利率為主）箭頭在中途斷成虛線，底部借款成本幾乎沒動，右格（美國，三十年固定為主）箭頭一路連通到底部，借款成本實打實下降。](/figures/qe-transmission-floating-vs-fixed.svg)

這一層只在瑞典這種利率結構下成立。美國反過來，三十年固定房貸是主流，壓長端會實打實地流進再融資與新購屋成本。所以這條不能直接搬。Thedéen 自己也把它放在比較次要的位置，他說對其他央行，這個論據仍然值得拿出來檢視一遍，但他心裡的重點在後面。

## 第二層：賠錢，然後你得去國會要錢

這是他講得最有畫面的一段。利率上行時，持有的債券按市價計價出現虧損，多數央行都碰到。差別在於瑞典能用來吸收虧損的收入太薄：流通的紙鈔硬幣只有 GDP 的 7% 到 8%，而且還在縮。發行不付息的現金、拿去買生息資產，那是央行的傳統收入來源，這條水管在瑞典已經快乾了。

![兩支粗細差很多的水管並列，代表鑄幣稅收入；瑞典那支很細且開口還在往內縮，美國那支寬得多，下方各接一個要承接同樣大小虧損的盆子。](/figures/seigniorage-pipe-width.svg)

於是權益轉負，他得去國會談資本注資。他的原話值得引：一個從央行來的人，坐下來跟國會的人要錢，「偶爾一次還好，但我不想去好幾次」。這句話點出的東西比會計損益重要——賠錢本身不傷獨立性，賠錢逼你反覆去找出錢的人講話，才傷。

![一扇代表國會的門，左邊只有一支箭頭走進去一次，右邊有四支箭頭反覆走進去，右側標示行動自由被這個房間定價。](/figures/independence-priced-by-the-room.svg)

美國那邊把同一件事藏起來了。Fed 用遞延資產的作法記帳，不必去國會要錢，但上繳財政部的收入變少是同一回事。Thedéen 說各家會計制度不同，效果沒有消失，只是看不見。我聽到這裡覺得，看不見的版本更麻煩一點：等到哪天有人開始算這筆帳、把它放上檯面，質疑會一次到齊。

為了把這條水管接回來，瑞典央行做了一件很具體的事：立法讓銀行必須把一部分資金以零利率存在央行。他們原本想用既有的準備金要求條款，但法律寫明那只能基於貨幣政策理由使用，「為了有收入維持獨立性」說服不了自家法務。所以他們直接去國會講清楚為什麼要這個收入來源，六個月內、所有政黨一致通過。Thedéen 說，以立法程序來講這算很快。

## 第三層：待在公債市場久了，你就是財政的一部分

第三層是他認為最根本的，也是唯一一條跨國通用的。

央行只要長期在政府公債市場裡進出，就直接或間接地做了財政決策。他把時間軸拉到二十年後：假設那時赤字高、債務高、利率往上走，會有人問——你為什麼不出手把政府的借款成本壓下來？而如果央行在賣債、殖利率因此上行，又會有人問——你為什麼在傷害家戶與企業？

兩個問題都無法用技術語言回答，因為它們本來就是政治問題。Thedéen 的結論是：離那個位置遠一點，管理國債是債務管理局的工作。

Beckworth 接著點出美國正在發生的版本：財政部長想借助 Fed 的某些工具去緩和長天期公債殖利率的波動。而支持充裕準備金的一個常見說法是「資產負債表的規模和貨幣政策立場可以分開」——如果這是真的，那就多出一個自由度，公債市場一有麻煩，為什麼不拿它去買？這個邏輯一旦成立，央行就很難說不。

## 這條推論在什麼條件下不成立

我自己在聽的時候一直在問：這套講法有多少是瑞典限定的？

三層拆完，答案是前兩層限定、第三層通用。

![三條長度不同的橫條，長度代表這層理由能搬到多少國家；第一層與第二層很短且標著瑞典限定條件，第三層鋪滿整列，標示跨國通用。](/figures/three-layers-portability.svg)

第一層要求以浮動利率借款為主；第二層要求鑄幣稅收入薄到吸收不了虧損。美國兩條都不符合——美元現鈔在全世界流通，是一條寬得多的水管，Beckworth 引他朋友 Bill Nelson 的說法，稱它為央行的「會下金蛋的鵝」。

還有一個容易忽略的條件在賣出端。Thedéen 說瑞典縮表縮得順，是因為瑞典國債規模小、國際投資人反而歡迎市場上多一點可交易的量，賣債時外國人樂意接。換成債務佔 GDP 比重高的國家，同樣的動作是往市場裡倒供給，風險完全不同。

他還講了一句我覺得最誠實的話，是關於「選哪一套操作框架」這件事。他說自己對這個議題有點犬儒：大家可以在知識層面辯論哪套系統最好，但選擇常常是狀態依賴的——手上有一堆債、準備金很多，你就會說地板系統好；瑞典把國內債券部位縮到接近零，才有餘裕去挑別的系統。「如果我們永遠卡在那一兆的持有部位，我搞不好就會坐在這個節目上說，充裕準備金系統挺好的。」

## 為什麼這不等於「QE 沒用」

門檻高不等於不用，這個區分值得講清楚。

![一條路分岔成兩條，各擋著一道高度不同的牆；金融穩定那條的牆很矮，把通膨從 1.4% 推向 2% 那條的牆明顯高出許多。](/figures/qe-threshold-by-purpose.svg)

Thedéen 明說金融穩定用途永遠保留：市場失序的時刻無法排除，瑞典自己在企業債市場就出過亂子，英格蘭銀行在英國公債那次動盪裡也做得很好。COVID 是另一種極端場景，當時看不見底，買保險是合理的。

他要拉高的是另一種用途：通膨從 1.4% 往 2% 目標推、而經濟成長本來就不錯的那種情境。那種時候，他傾向更有耐心，讓通膨目標的彈性發揮作用，盯住通膨預期別脫錨就好，不要那麼快跳進購債。

後面發生的事替這個立場加了分。零利率加上購債把經濟撐得很滿，接著疫情結束，大家一起出門旅行吃飯，需求在被關閉過的部門裡一次爆發，財政也同時在推。他的說法是，風險管理會告訴你，如果前面可能出現一個改變劇本的事件，刺激下得少一點會比較安全。

還有一條他強調的：進場前先想好退場。買之前要能講出什麼情況下停、什麼情況下賣，否則規模只會一路往上，形成棘輪。這裡 Beckworth 帶進 Raghuram Rajan 那條論點——充裕的流動性會讓銀行更願意對客戶提供流動性，繞一圈之後，整個系統承擔的流動性風險回到原點，光看準備金總量會低估脆弱程度。Thedéen 說他不確定資料撐不撐得住這個結論，但他用了一個很漂亮的比喻：這有點像繫了安全帶就開快一點。

## 另外幾件值得記的

- **一週之內就能從「準備金稀少」切到「準備金充裕」。** 瑞典央行給準備金的存款利率比政策利率低 10 個基點，同時用政策利率發一週期的央行票券。銀行有誘因去標票券賺那 10 個基點，但他們自願留下約一千億克朗在存款帳戶——付 10 個基點的代價換隨時可動用。系統要多放流動性，跳過一次標售就好。
- **現金從 40% 掉到 5%，然後他們開始往回推。** 2010 年實體店面約四成交易用現金，現在剩 5%。Thedéen 在記者會上公開建議每個成年人手邊備一千克朗（約 100 美元）現金，還推動立法要求食品店與藥局必須收現金。Beckworth 講了一個真實例子：他兄弟住在北卡州 Asheville，颶風過境全區停電，全家只有女兒身上有現金，而加油站只收現金。

![一條從左上陡降到右下的折線，代表實體店面現金交易比重從四成掉到 5%，線的末端有一支往上的虛線箭頭，代表政策開始往回推。](/figures/cash-share-fall-and-push-back.svg)
- **24 小時全天候即時支付，有人開始質疑。** 兩個理由：反洗錢在即時、無休的環境裡難做；還有一個反直覺的——很多金融危機是在週末解決的，市場關著才有時間動手，沒有週末之後怎麼辦。他同時說，三天的清算時間沒有存在的理由，那是銀行在收租。
- **靠近歐元區、卻沒被歐元化。** 一千萬人的經濟體緊鄰四億人的貨幣區，有些店面甚至收歐元，瑞典克朗還是活得好好的。Thedéen 由此推論：財政、貨幣制度、民主、法治、物價穩定都在位的地方，美元穩定幣帶來的替代風險不高；風險集中在開發中國家。
- **他對代幣化的態度是「會發生，但會以既有機構調適的形式發生」。** 他說央行不是好的創新者，現有大銀行也未必是，外部壓力（穩定幣、金融科技）會逼系統演進。過去三十年銀行被挑戰過很多次，結果是變成不一樣的動物，而不是倒下。

## 帶得走的一件事

聽完這集，我留下來的一個觀念是：**判斷一個工具能不能用，要連著「用了以後會欠誰」一起判斷。**

瑞典央行沒有說 QE 無效，他們算的是另一筆帳——用了它，會不會讓自己以後得反覆走進某個房間，跟握有資源的人解釋、請求、爭取。一次沒事，次數多了，你的行動自由就被那個房間定價了。這筆帳在買債的當下看不見，它只在後面幾年慢慢顯形。

我試過的一個做法，是拿一件自己慌起來就會拿出來用的招數——刷卡、找同一個朋友倒垃圾、熬夜硬撐、跟家人開口借錢——先在手機備忘錄寫兩句話：什麼情況才准用、用完之後怎麼收回來。寫「收回來」那句最難，它會逼你承認這招其實有代價。寫完之後我發現，有兩個招數我以前根本沒想過要收，等於一直在累積某種看不見的欠款。