# 國債最好賣？聽紐約聯準會顧問談美債的水管｜Macro Musings 聽後心得

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromusings-2026-09-21-ellen-correia-golay-on-all-to-all-trading-and-trea/

> Macro Musings 訪問紐約聯準會國債顧問 Ellen Correia Golay 的聽後心得。內容談舊券的流動性怎麼隨年紀流失，以及全對全交易、集中清算、透明度各想解決什麼。本文是教育性筆記，不構成投資建議，也不推薦任何標的。

Published: 2026-09-21
Locale: zh-TW
Tags: 美國國債, 流動性, 聯準會, 市場結構, Macro Musings

TL;DR: 流通中的美國國債，九成七是交易清淡的舊券。平常看不出問題，要等大家同一天往同一邊賣，缺點才會露出來。這集談的全對全交易、集中清算與透明度，都是想在那一天多找到一個願意接手的人。


![天亮前的曼哈頓下城交易室，一排排空桌和熄掉的螢幕延伸到落地窗，只有最前面一張桌子亮著燈](/covers/macromusings-2026-09-21-ellen-correia-golay-on-all-to-all-trading-and-trea-cover.png)

> 市者，貨之準也。
>
> —— 《管子・乘馬》（戰國）

市場是替貨物定價的地方，而美國國債的利率，是全世界拿來替錢定價的基準。這集談的就是這個基準底下的水管：買賣靠誰撮合、誰出錢墊著、壓力一來哪一段先塞住。

## 這集在講什麼

2026 年 9 月 21 日這集 Macro Musings，主持人 David Beckworth 又把 Ellen Correia Golay 請了回來。她是紐約聯準會市場部門的國債首席顧問，也負責國債市場實務小組，這個小組由市場從業人員組成，工作是推廣交易的最佳做法。她還代表紐約聯準會參加一個跨機構工作小組，成員來自財政部、聯準會理事會、SEC（美國證券交易委員會）和 CFTC（商品期貨交易委員會），大家一起研究國債市場怎樣才經得起衝擊。2020 年 3 月那場「搶現金」，投資人搶著把國債換成現金，聯準會於是進場大量買國債，當時在現場執行的人就是她。

Beckworth 開場先聊起第一次見到她的情景。那是一場叫 Money Marketeers 的聚會，她站在 Bill Nelson 和 Mark Cabana 中間，主持兩人對聯準會準備金制度的辯論，而這兩位的立場，一個在最左、一個在最右。當年那還是學術上的爭論，可是到了現在，新任聯準會主席的工作小組和 Lorie Logan 都在談怎麼縮小聯準會的資產負債表。

## 摘要重點

**一、市場變大了，中間人沒有跟著變大。** 國會預算處估計，美國國債到 2025 年底約 30 兆美元，未來十年還會再增加 26 到 27 兆美元。可是 Golay 引了 Darrell Duffie 的一張圖，初級交易商（和財政部、聯準會直接往來的大型券商）用來承接國債的資產負債表，這些年幾乎沒有成長。原因一部分是 2008 年後的監管，一部分是國債發得太快。

![一條國債存量線從 30 兆美元往右上爬到約 57 兆，下方初級交易商承接量是一條平線，兩線之間張開的楔形標著缺口，由自營高頻交易商補位。](/figures/treasury-supply-vs-dealer-capacity.svg)

空出來的位置，就由對價格更敏感的人補上，像是自營高頻交易商（用自己的錢、靠程式快速買賣的公司）。他們二十年前還不在這個市場，現在可能占了電子現貨交易的一半以上。官方開始注意到他們，是從 2014 年一次閃電行情起頭的：那天殖利率大幅跳動，事後卻沒人說得出原因。

**二、2020 年 3 月卡住，是因為所有人都在同一邊。** 交易商在那之前手上的國債就已經很多了，所以拋售潮一來，他們沒有空間再接。Golay 特地提醒，自營高頻交易商在其他幾次波動中反而加大交易量，他們在壓力下不一定會退場；可是那一次，所有人都退場了。大家都想把國債換成現金，另一邊沒人買，最後由聯準會接手。

![一座蹺蹺板往左重重壓下，左盤堆滿想換現金的人，右盤想買的一方是空的，交易商已滿倉、高頻交易商退場，只有聯準會從上方落進右盤。](/figures/march-2020-one-sided-seesaw.svg)

當時紐約正是疫情的爆發中心，她的團隊一邊在市場上做大規模操作，一邊第一次把整套作業搬回家裡做。Beckworth 問她們有沒有印一件「我撐過了 2020 年 3 月」的 T 恤，她說：「應該要有。」這段我聽了會心一笑，那個月的壓力，一句話就帶出來了。

**三、全對全交易：任何參與者都能和任何參與者成交。** 股市本來就是這樣運作的，可是國債市場有很大一塊是店頭交易（不經交易所、買賣雙方私下成交），每筆買賣都要經過交易商。匿名交易做得到：在 BrokerTec 這類交易商間經紀平台上，對沖基金和交易商其實都是跟平台成交，雙方不知道對手是誰。難的是配對。論文發現，如果想賣一檔特定的舊券，15 分鐘內找得到買家的機會很小；時間拉長到一整天，大約六到七成可以配上。

![兩根長條並排，等 15 分鐘的那根幾乎貼地，等一整天的那根升到六到七成，旁邊指向一個提案框：每日收盤集中競價。](/figures/off-the-run-match-rate-by-wait.svg)

所以有人提議，每天收盤時辦一次集中競價，把想買和想賣的人湊到同一個時間點。不過到目前為止，還沒有平台把這門生意做起來。

**四、集中清算是全對全交易的前提。** 在全對全的市場裡，光是要跟每一個對手分別談好清算和交割安排，就足以把人勸退。如果所有交易都送進中央對手方（站在買賣雙方中間、替雙方完成交割的機構），跟誰成交就不重要了。

![左右兩組各五個點，左邊五點兩兩相連共十條線，代表各自談清算；右邊五點都只連到中央對手方，共五條線。](/figures/bilateral-vs-central-clearing.svg)

現貨市場的集中清算期限是今年 12 月，附買回市場（拿國債抵押借錢的市場）是明年 6 月。附買回這邊有 2 到 2.5 兆美元要搬進集中清算，現貨那邊則是幾千億美元，中央銀行不受這條規定約束。主持人問她，如果有一根魔杖可以改變這個市場，她會改什麼？她的第一個答案是全對全交易，第二個是「代理清算」，也就是在 A 那裡成交、交給 B 去清算。這在其他市場很普遍，在國債市場卻很少見。

**五、流動性有生命週期。** 剛發行的國債叫新券，比它早發行的都叫舊券，從發行三個月的券，到剩一年就到期的 30 年期債都算，加起來占流通國債約九成七。每日成交量從新券的 563 億美元，掉到第一檔舊券的 55 億美元，到第二檔只剩 16 億美元，買賣價差也跟著拉大。

![三根長條，新券 563 億美元高高聳立，第一檔舊券 55 億、第二檔 16 億幾乎貼地；下方一排買賣價差的色塊由窄變寬。](/figures/on-the-run-volume-cliff.svg)

論文裡我覺得最有意思的一項發現是：某檔舊券一旦變成期貨的「最便宜可交割券」（期貨空方交割時最划算、所以大家會搶著拿來交割的那一檔），它的流動性就會回升，比同年紀的其他舊券好。所以流動性是跟著交易活動走的，有人在做交易，流動性就回來。

**六、這個結論對政策的意義。** 財政部買回舊國債可以製造交易活動，集中清算則能讓交割更順。至於要不要把國債集中發成少數幾檔大券，他們沒有做出結論，兩邊各有好處：大券容易交易，也方便在資產負債表上互相抵銷；每月發行一檔則讓期限切得更細，想把投資組合的平均到期日對準某個日期的人，用起來比較方便。

![同一條到期日軸上兩排長條，上排是少數幾根高大的集中大券，下排是每月一根的小券；一條虛線標出想對準的日期，上排在那裡落空，下排剛好有一根對上。](/figures/big-issues-vs-monthly-issues.svg)

**七、透明度和名稱，都會影響市場怎麼運作。** 最近一次財政部借款顧問委員會（TBAC）的會議建議，公開國庫券（一年內到期的短期國債）的逐筆成交資料，新券的資料也可以更頻繁公開。至於舊券和抗通膨債券（TIPS），委員會的態度比較保守，因為交易清淡的券種資訊公開太多，交易商就不好接手。

另一件事是紐約聯準會把「常設附買回機制」改名為「常設附買回操作」，同時新增一場清晨的操作、取消額度上限。改名是想告訴市場，這是一般的公開市場操作，划算就可以用，不用把它當成出事才用的最後防線。我覺得這招很聰明，調查也顯示，交易商使用它的意願提高了。

## 延伸想法

### 大家都說國債最好賣，為什麼 2020 年賣不掉？

我以前判斷一樣東西好不好賣，看的是平常日子的成交量。聽完這集，我發現這個數字量的是新券。大部分人手上長期拿著的是舊券：大型機構買了國債抱到到期，抱著的就是舊券。平常在新聞上看到的「國債市場流動性全球最好」，說的跟我們手上那張不是同一種東西。

![十乘十的方格，九十七格是灰色的舊券，只有右下角三格是藍色的新券；新聞說好賣的是那三格，機構抱到到期的是其餘九十七格。](/figures/outstanding-treasuries-old-vs-new.svg)

再往下拆一層，流動性要看有沒有人在交易。最便宜可交割券的例子說明了，同樣年紀的舊券，只要被捲進期貨交割，就會有人天天買賣它，成交量回來，價差也收窄。

![一條流動性曲線從新券的高點急降後貼著底部走平，同齡舊券的點都躺在底部，只有一點被向上拉起，標著最便宜可交割券。](/figures/cheapest-to-deliver-liquidity-bump.svg)

反過來，沒人理的舊券，平常看起來沒問題，要到所有人同時想賣那天，才發現另一邊沒有人。

再往下一層，就是同方向的問題。2020 年 3 月，交易商本身已經滿倉，自營高頻交易商也退了，想賣的人遠多於想買的人。Golay 說得很誠實：就算當時全對全交易和集中清算都已經到位，那個月也還是會很難熬，因為大家都是賣方。制度改進能讓水管順一些，改變不了所有人往同一邊擠的事實。

我現在看自己的組合，會多問三個問題：平常是誰在買賣它？出事那天，想賣它的會是哪些人？那天有沒有一個會出現的買家？2020 年那個買家是聯準會。我手上的東西，大多數沒有這樣的買家。

### 30 年期殖利率創 2007 年以來新高，是警報還是雜音？

這個標題上過《華爾街日報》頭版，看到的人很難不緊張。Golay 整理了她聽到的三個原因：市場不確定聯準會長期的政策方向、國債和各國公債的供給持續增加、通膨比預期更黏。Beckworth 的看法是，放到美國債務規模的尺度上，5.3% 還算溫和。

我自己的拆法，是把「利率水準」和「水管的承受力」分開看。利率水準每天受政策預期和通膨數字推著走，這部分雜音很多。水管的承受力則是結構問題：國債未來十年要再多出 26 到 27 兆美元，初級交易商的資產負債表卻沒有長大，這個缺口就是結構。它不會出現在每天的殖利率上，要等到壓力來了才看得到。

![上下兩條共用時間軸的帶子，上面是每天上下亂跳的殖利率線，下面是要承接的國債與承接能力之間慢慢張開的灰色缺口，一條壓力日的虛線穿過時，缺口才被標亮。](/figures/yield-noise-vs-plumbing-gap.svg)

這也是我覺得這集比利率新聞有用的地方。它給了幾個有日期、可以核對的事件：現貨集中清算今年 12 月到期、附買回明年 6 月到期、TBAC 會不會真的公開國庫券的逐筆資料、財政部加倍買回國債的計畫。下次再看到「殖利率新高」的新聞，我會先判斷它談的是三個原因裡的哪一個，再去看那幾個水管工程有沒有照日期推進。利率明天往哪走我猜不到，但水管有沒有修好，是可以對答案的。

## 可以參考的資料

- 論文〈All-to-All Trading in the US Treasury Market〉（2025），Golay 共同作者，裡面有 15 分鐘和一整天的配對率分析
- 論文〈Liquidity and Trading Dynamics in the Off-the-Run U.S. Treasury Market〉（2025），流動性生命週期和最便宜可交割券的實證
- 紐約聯準會年度國債市場研討會（2026 年 9 月 22 日），其中一場座談討論財政部存款帳戶（TGA）的現金能不能拿去做附買回，官網有重播
- 美國財政部網站上的 TBAC 會議紀錄與簡報
- Darrell Duffie 關於初級交易商資產負債表跟不上國債成長的研究
- Macro Musings 2024 年第一次訪問 Golay 的那一集

## 帶得走的一件事

流動性是有人在同一時間願意站在另一邊。大家往同一個方向走的時候，才看得出它有多少。

我試過的一個做法：挑一樣你覺得「需要的時候一定換得回來」的東西。它可以是一台二手車、一套很少用的器材，也可以是一個你以為隨時找得到的幫手。然後想像最多人同時需要它的那一天，例如颱風前一晚、年底、公司裁員那週，在紙上寫下那天誰會站在另一邊，寫出一個具體的名字或管道。我寫到第三樣就停住了，那一樣後來我先去找好了下家。