# 縮表這件事，卡住的不是聯準會，是規則

> 從 Macro Musings 訪談 Stephen Miran 談聯準會資產負債表為什麼縮不下來、監理規則怎麼撐大準備金需求，以及貨幣總量作為交叉檢核的回歸。教育性內容，非投資建議。

Published: 2026-09-07
Locale: zh-TW
Tags: 聯準會, 資產負債表, 貨幣政策, 銀行監理, 貨幣主義

TL;DR: 聯準會的資產負債表撐這麼大，主因不是它想買，是監理規則逼銀行囤準備金；想縮供給，得先降需求。


![清晨的中央銀行大廳，工人正把成排沉重的金屬箱推向遠處的出口，地磚上留著箱子壓出的方形痕跡](/covers/macromusings-2026-09-07-stephen-miran-on-regulatory-dominance-shrinking-th-cover.png)

> 不衒能，不矜名，不親小勞，不侵眾官。
>
> —— 柳宗元《梓人傳》（唐，約 9 世紀）

柳宗元寫的是一個木工工頭：他不動斧鋸，只畫圖、指揮，靠的是知道哪些事該由別人做。這篇聽下來，我一直想到這句「不親小勞，不侵眾官」——一個機構把手伸進不屬於它的那格，往往不是因為野心，是因為某天不得不伸，之後就沒收回來。

## 這集在講什麼

2026 年 9 月 7 日的 Macro Musings，主持人 David Beckworth 找回 Stephen Miran。這位來賓的資歷有點特別：當過白宮經濟顧問委員會主席，也當過聯準會理事，兩個位置都待過。訪談前半聊資產負債表——他任內寫的一篇演講〈聯準會資產負債表的監理支配〉，加上和三位聯準會經濟學家合寫的〈縮減聯準會資產負債表使用者指南〉。後半聊他和 Nouriel Roubini、Peter Ireland 合寫的新論文，題目是〈貨幣主義的回歸？〉。

他把兩份東西的性質分得清楚：論文列出可能的選項、不表態，那是三位合著者的功勞；演講講的才是他個人的主張，錯了算他的。我聽 podcast 常聽到有人把「我們的研究顯示」和「我認為」混著講，這種分開反而讓人比較願意聽下去。

## 摘要重點

**一、資產負債表大，不是聯準會挑的，是規則逼出來的。** 這就是他說的「監理支配」——大家熟悉的是財政支配、貨幣支配，這是第三種。銀行為了流動性法規得持有一定水位，又怕真的動用準備金會被盯上，於是多囤一層預防性緩衝；同時去貼現窗口、日內信用、常設附買回借錢都帶著污名，能不去就不去。兩件事疊起來，準備金需求被撐到遠高於它實際需要的水準。

![一根直立柱子分成四層，最底下很薄的一層是銀行實際交易需要的準備金，往上三層依序是流動性法規水位、預防性緩衝、借錢的污名，把整根柱子撐到底層的好幾倍高](/figures/reserve-demand-stack.svg)

**二、所以縮表的正確順序是先降需求，不是先砍供給。** 需求曲線往左移了，供給才跟著往左移而不推高短率——他說這是經濟學一〇一。

![左右兩張供需圖對比，左圖只把垂直的供給線往左推，交點爬到需求線陡的那一段、短率跳高；右圖先讓需求線整條左移再收供給，交點停在平坦段、短率高度不變](/figures/shrink-order-demand-first.svg)

他們算出來在「充裕準備金」框架內可以縮一到二兆美元；若願意回到稀少準備金、承受短端資金市場的波動，可以壓得更低。但回不到 2008 年前那種八千億資產配五百億準備金的世界：一來準備金付息回不去零，二來巴塞爾和陶德法蘭克是國會立的法，流動性覆蓋比率可以放寬、可以改認列口徑，廢不掉。

![四級由高往低的階梯，從現在的資產負債表降到充裕框架內可縮一到二兆、再降到稀少準備金，最低那一級用虛線畫著並打叉，標示回不去二〇〇八年前](/figures/balance-sheet-floor-steps.svg)

**三、他反對大資產負債表的理由裡，最具體的是住宅。** 市場失靈時該干預，沒失靈就別干預；而央行買房貸擔保證券，等於把信用定向注進一個部門。疫情期間房價年增 20%，還在買、還在說買得不夠。他的用詞是那個世代的購屋條件被弄壞了。他自己的比喻我覺得漂亮：抗生素是生病才吃，沒病不吃。

**四、大資產負債表也反過來咬聯準會自己。** 部位大就有虧損風險，疫情後遞延資產一度超過一兆，上繳財政部的利潤忽高忽低，公債發行與利率跟著多一份不必要的波動。理論上央行可以在淨值為負的狀態下運作，他不覺得實務上撐得住——傷的是機構的名聲與可信度，而這正是外界攻擊它的入口。

**五、貼現窗口那段是全集我最想記下來的。** 主持人被質疑過：你是市場派，怎麼會希望銀行更常去跟央行借錢？Miran 的回答是把替代方案攤開來看——不用貼現窗口，換到的不是一個沒有管制的世界，是同一套管制用更沒效率的方式執行。社會已經決定要用監理避免銀行倒閉潮引發蕭條，那就該挑執行成本最低的做法。中間他插了個老笑話：如果你從來沒錯過班機，代表你在機場浪費了太多時間；最適的錯過次數不是零。銀行倒閉的最適數字也不是零。

![一條U形總成本曲線，左端零容忍那側成本很高、右端放任那側也很高，最低點落在中間並用虛線標出，說明最適的出錯次數不是零](/figures/optimal-failures-not-zero.svg)

**六、沙發找零錢的比喻，他翻了過來。** 有人問：難道要銀行到沙發縫裡摸零錢？他說，桌上堆滿現金不代表健康，代表那些錢在實體經濟裡找不到出路——因為管得太緊，銀行不放款，需求跑去私募信貸接。他強調自己不反對私募信貸，反對的是借貸決策拿來優化監理套利、而不是看基本面。

**七、後半段的貨幣主義，關鍵在「量錯了」。** M2 這種簡單加總，把買汽水用的錢和放著不動的錢等權相加；貨幣市場基金一出現，儲蓄那半邊爆量，加總數字就不再對交易活動說話。Divisia 的做法是加權——像編消費者物價指數時住房權重高過電玩，現金與支票帳戶的權重要高過定存和國庫券。加權之後流通速度變穩，回頭看歷史也對得上：金融海嘯後簡單加總的 M2 暴衝、一堆人預言惡性通膨，加權後看到的卻是影子銀行帶來的通縮壓力，訊號是「還不夠鬆」；2021 年則明確在喊落後於曲線。他兩次強調這是工具箱裡多一支、當交叉檢核用，不是取代現有模型——而且他說目前的數據沒有在說政策落後曲線。倒是廣義的 M4 成長高過 M2 那段差距，值得盯：差距再拉開，講的可能是金融市場的泡沫程度。

## 延伸想法

### 「政策有動作了，為什麼我的持股沒反應？」

這種落差我自己遇過好幾次，後來發現多半是把兩件不同的事讀成同一件。縮表這個題目正好可以拿來練。

監理放寬、銀行少囤準備金、聯準會因此縮表——這一串裡面，資金的價格有變嗎？沒有。變的是資金停在誰的帳上：本來停在央行的準備金帳戶，換成停在民間的借貸關係裡。可是新聞標題寫「聯準會縮減資產負債表」，讀起來就像收水。

我後來給自己的問題是：這個政策變動，改的是錢的價格，還是錢的位置？改價格的（政策利率、期限溢酬）才會直接壓到估值那條折現線；改位置的多半是管道問題，短期會讓某些市場的成交摩擦變大變小，但不改變一家公司未來能賺多少。把這兩類分開，至少不會拿一個中性的消息去解釋自己帳面的漲跌。

![上半是一條前後同高的水平線代表資金的價格沒變，下半是兩個容器，方塊從央行的準備金帳戶被搬到民間的借貸關係，總數不變](/figures/price-of-money-vs-place.svg)

### 「這個指標大家都說失效了，我還要不要看？」

M2 的遭遇是個標準案例：從 1980 年代開始貨幣需求不穩、預測力下滑，到最後幾任主席直接說它對貨幣政策沒有資訊價值。結果 Divisia 這批人回頭一查，問題不在貨幣不重要，在加總方式把兩種功能不同的東西等權相加。工具沒壞，尺壞了。

![左邊四根等高的柱子代表簡單加總把每種錢等權相加，右邊同樣四種錢按拿來交易的程度加權後高低分明，下方兩條流通速度線一條劇烈起伏、一條平穩](/figures/simple-sum-vs-weighted.svg)

這件事我拿來檢查自己在用的東西。本益比就是一例：一家公司從硬體轉成訂閱，認列時點整個換掉，同一個本益比前後量的不是同一件事；殖利率也是，庫藏股替代現金股利之後，只看殖利率會漏掉一半的股東回報。

所以看到「某指標失效了」的說法，我現在會先問一個更笨的問題：它的成分或口徑，最近有沒有換過？換過的話，先看看修正權重之後訊號回不回來，再決定要不要丟掉它。丟掉一支尺很快，重新做一支要好幾年。

### 「專家說不能這樣做，那是真的不能嗎？」

Miran 在演講裡開自己玩笑，說他有個毛病：只要有人跟他說某件事不能做，他就得去弄清楚是不是真的。他形容一兩年前這個題目的對話長這樣——「這不行。」「為什麼？」「就是不行，短期市場會亂掉。」然後對話就停在那裡。

他把約束拆成兩堆：一堆是真的綁死的，例如流動性覆蓋比率寫在法規裡、廢不掉；另一堆是習慣，例如貼現窗口的污名、例如「合格資產不能認貼現窗口的擔保品」這種認列慣例——那是可以改的。分完之後才發現，可動的空間比大家以為的大。

我把這個拿來看自己的投資紀律，發現我嘴上的「不行」裡，只有一小部分是真的不行。「這檔不能砍」，往往是不想面對已實現的虧損；「現在不能買」，往往是等一個不存在的更好價格。真正綁死我的其實只有兩三條——可動用的資金、能承受的波動、需要用錢的時間點。剩下的都是習慣，而習慣是可以談的。

## 可以參考的資料

- Macro Musings 這一集本身（2026 年 9 月 7 日，來賓 Stephen Miran），資產負債表與貨幣主義各佔一半
- 〈縮減聯準會資產負債表使用者指南〉：附了一張把十幾種做法列在一起的表，每項標了大概能省下多少準備金需求，當工具目錄翻很好用
- 〈聯準會資產負債表的監理支配〉演講（2025 年 11 月）：「監理支配」這個詞的出處
- 〈貨幣主義的回歸？〉（與 Nouriel Roubini、Peter Ireland 合著）
- Divisia 貨幣總量的實際數據由紐約的 Center for Financial Stability 公開，按月更新，從 M1 到 M4 都有

## 帶得走的一件事

我從這集帶走的一個觀念是：**擋住你的那條線，先分清楚它是法律還是習慣。** 兩者長得一模一樣——都讓你動不了，都有人拍胸脯說不行。差別在，法律你得繞道，習慣你只要碰一次就知道它會讓開。

![一條往右前進的路徑遇到五道橫在前面的線，兩道實心粗線必須繞道爬過，三道虛線在路徑經過處自己斷開讓路](/figures/law-lines-versus-habit-lines.svg)

Miran 花了整篇論文做的事，說穿了就是把聯準會面前那堆線一條一條拿起來看，然後發現大部分是後者。

我試過的一個做法，你也可以拿去用：挑一件你這個月講過「不行、不能、辦不到」的事——不必跟錢有關，「我不能跟主管講這個」「我媽不可能接受」「這種課我報不了名」都算。把那句話原封不動寫在紙上，下面補一行：**這是誰規定的？** 寫得出具體的人名、條文、白紙黑字的規定，那條線留著，繞開它想別的路；寫不出來，只寫得出「大家都這樣」「以前試過一次」，那就在這一週裡輕輕碰它一下——寄出那封信、打那通電話、問一次能不能。