# 六成的違約機率是怎麼算出來的——聽《財經M平方》聊 CoreWeave

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromicro-2026-10-25-coreweave-ai-after-meeting-ep-219/

> 2026 年 10 月的《財經M平方》After Meeting EP.219 把一集時間花在 CoreWeave：五年期信用違約交換破 1000 個基點、市場換算出六成違約機率，研究經理 Jason 把這條公式拆開重算。教育性的聽後筆記，談的是機率怎麼被假設決定、再融資牆怎麼看，不列目標價、不推薦個股。

Published: 2026-10-25
Locale: zh-TW
Tags: CoreWeave, AI基建, 信用風險, 再融資牆, 財報判讀

TL;DR: 同一筆 CDS 報價，回收率假設從四成換成兩成，五年違約機率就從六成掉到約五成。嚇人的數字由市場報價、一組假設和保險貼水三件事合成，拆開來才知道自己在怕哪一件。


![深夜資料中心的一條機櫃走道往深處延伸，近景一截還沒接上的粗電纜盤在空機架旁，遠端盡頭一排機櫃亮著指示燈](/covers/macromicro-2026-10-25-coreweave-ai-after-meeting-ep-219-cover.png)

> 信用的力量很大，但沒有許多人以為的那種魔力；它不能無中生有。
>
> —— 約翰・彌爾《政治經濟學原理》第三卷第十一章（1848，筆者自譯）

2026 年 10 月 25 日上線的《財經M平方》After Meeting EP. 219（10 月 22 日錄製），主持人 Roger 和研究經理 Jason 把整個前半段花在 CoreWeave 身上：它的五年期信用違約交換報價衝破 1000 個基點，市場照公式換算出五年內違約機率六成。Jason 的判讀是這個數字被高估了——公式預設公司倒掉時能收回四成資產，而 CoreWeave 的資產是折舊飛快的 GPU，回收率改成兩成到兩成五，機率就掉到約五成。他同時說 CoreWeave 還算不上系統性風險，真正的壓力在 2030 到 2032 年那批債到期的時候；這個結論成立的條件是科技巨頭的資產負債表維持現狀，投資級信用利差也繼續貼在低檔。

## 一集從台積電法說會的壞心情開始

這集錄在 10 月 22 日，開場講上一週的台積電法說會。成績好，可是半導體族群沒跟著站起來，費城半導體指數連跌八天，創下 18 年來最長的連跌紀錄。Roger 提到魏哲家在媒體上說自己心情不好，公布數字前就知道股價不會好看。

財報好、股價不給面子，原因被接到上游的融資去了：美國政府、科技巨頭、新雲端業者都在借錢，借錢的人多了，資金的價格就往上跑。市場於是把問法從「AI 的故事有多大」換成「你的錢從哪裡來、還不還得起」。順著這個問法往上游找，壓力最大的一層是新雲端（自己買 GPU 蓋機房、再把算力租出去的雲端業者），裡面被盯得最緊的是 CoreWeave。

## 六成的違約機率，是從一個可以換掉的假設長出來的

CoreWeave 前一週單週跌掉四分之一，股價來到約 60 美元，是 7 月底以來的低點。嚇到人的數字來自信用違約交換（CDS，對公司倒債的保險，報價愈高代表這張保險愈貴），五年期報價突破 1000 個基點，照慣例換算成「五年內違約機率六成」。

Jason 把這條換算拆開。公式裡有一個欄位叫回收率：公司倒了，債權人收得回多少。投資級公司的習慣值是四成。可是 CoreWeave 手上的資產是一堆折舊飛快的 GPU，變現收不到四成，把這個欄位改成兩成到兩成五，同一個報價換出來的機率就降到約五成。

![三根由長到短的橫條，最長那根是市場報價直接換算出的六成，換掉回收率假設後縮短到五成，再扣掉保險貼水又更短，顯示同一筆報價會因為假設而給出不同答案](/figures/cds-sixty-percent-breakdown.svg)

再往下還有一層。賣 CDS 的人跟保險公司一樣會多收錢：一張一千萬的保單，事故機率千分之一，照算收一萬，可是發生 921 等級的大地震時所有保單一起賠，賣保險的人又沒辦法把風險轉手出去，所以他收的比算出來的多。Jason 說學術上早就發現 CDS 隱含的機率偏高，原因就在這層貼水。那個六成裡面，一部分是違約機率，一部分是保險的價格。

## 債券市場的投票：沒有抵押品，短債跌得比長債凶

CDS 可以吵，成交價比較難吵。CoreWeave 2031 到 2032 年到期的無擔保債券，次級市場價格跌到約 80 元，換算殖利率約 15%。對照一下：2026 年 10 月整體高收益公司債殖利率約 8%，CCC 級以下的垃圾債約 16.5%。三家評等機構給 CoreWeave 的級別在 B+ 到 BB− 之間，還在高收益債頂端，沒掉進 CCC 那個準備重組清算的區間，但價格已經往那邊靠。

利率為什麼要到這麼高？Jason 給的理由很白：CoreWeave 跟銀行借錢不給抵押品。它能抵押的就是 GPU，銀行不想要 GPU，於是用利率補——跟借高利貸的道理一樣。

真正讓我停下來的是另一張圖。過去半個月裡，2030 年到期那批債的殖利率往上衝的幅度比 2032 年那批更大——短債跌得比長債凶。利率上升時通常長債跌更多，存續期間擺在那裡。短債跌更凶代表市場在算另一件事：公司倒下的時候，沒人管你哪一年到期，所有債券一起看回收率。

這個讀法有東西可以對照。CoreWeave 發過銀行借款、無擔保債券、可轉債一整排融資工具，裡面寫了交叉違約條款：任何一筆重大債務出事，收到通知後 30 天內沒有矯正、也沒談到豁免，其他債權人都可以同時來要求提前償還。一筆繳不出來，全部一起到期——短債的曲線在反映這件事。

![兩個往上的箭頭，2030 年到期那批債的殖利率上升幅度明顯比 2032 年那批長，右側一個括號標示交叉違約讓所有債一起到期](/figures/short-end-worse-than-long.svg)

## 營收翻倍，利息吃掉四分之一

攤開損益表：第二季營收 25.75 億美元，年增翻倍以上；同一季淨利息支出接近 6 億美元，約營收的四分之一；扣掉折舊後營業利益只剩一億多。

![一條代表單季營收的長條，其中四分之一被利息支出切走，營業利益只剩極細一截](/figures/revenue-eaten-by-interest.svg)

現金流的缺口更直接。2026 年上半年營運現金流約 37 億美元，資本支出 140 億美元，差額 100 多億靠新增借款補上。

![兩根高度差很大的柱子，營運現金流矮、資本支出高，中間的落差用一段標著新增借款的虛線柱補起來](/figures/cash-gap-filled-by-debt.svg)

M 平方那週的快報往後推三年：2027 年營收預估 266 億、2028 年 423 億，營收照樣翻倍，可是到 2028 年還沒有獲利翻正，三年自由現金流加總約負 790 億美元。CoreWeave 要活下去，就得持續發債或募資。

於是回到那道牆。它現在付的利息平均約 8%，不管銀行借款還是無擔保債券，票面都在 9% 到 10% 這一帶。如果下一輪借新還舊得用市場現在的報價，它要付 13% 到 15%。Jason 用的詞是再融資牆：舊債到期本身好處理，到期那天借不到新錢、或者借得到但利率翻倍，這才是牆。CoreWeave 的債務集中在 2030 到 2032 年到期，所以風險的時間點在那裡，不在這個月。

![一條時間軸上債務方塊堆在 2030 到 2032 形成一道牆，牆前標示現在票面利率八到十趴、牆上標示若以市場報價再融資要付十三到十五趴](/figures/refinancing-wall-2030.svg)

## 光纖和頁岩油都走過這道牆

Jason 搬出兩段歷史。2000 年網路泡沫那次，電信公司把光纖鋪過了頭，使用率上不來，高收益債殖利率從那年第三季起突破 15%、20%，爛一點的到 30%，接著 2001 到 2002 年一家一家撞上再融資牆，借不到錢就破產。2010 年代的美國頁岩油也一樣：油井第一年產量衝得快、後面衰竭得快，於是借新債鑽新井，2014 到 2015 年油價崩跌，利息付不起，產業進入整併。

這兩段的結局要連著看才有意思。光纖後來變成我們每天在用的基礎建設，美國也變成全世界最大的產油國——敘事兩次都對了，可是中間借錢去蓋的人有一批沒活到那天。Jason 那句話我記下來了：成長的故事是對的，不代表中間每個人都賺得到錢，也不代表每個借錢的人都還得出錢。

![一條持續向上的產業曲線走到終點，曲線中段有幾個代表公司的圓點在再融資那一年掉落到底部，只有少數跟著曲線走到最後](/figures/narrative-right-companies-dead.svg)

那現在走到哪一步？他拿 5 月那篇報告的三個引爆點來盤：產業供需反轉、利率與融資環境改變、財務造假。供需他判還沒反轉——2000 年光纖使用率只有 5%，現在是大家都搶不到 GPU，連先進封裝產能都在排隊；造假目前也沒看到安隆或世界通訊那種案子。中間那一項在動，而且動在特定玩家身上。

## 會不會燒到科技巨頭：兩張帳要分開看

不會的那張帳有兩個數字。第一，同樣跟資料中心有關的債，由谷歌、Fluidstack 擔保或由亞馬遜、Meta 當承租人的專案債，風險利差還在 200 到 300 多個基點，這一波沒跟著跳。第二，整體信用利差裡 CCC 級回到接近 2022 年的高點，BBB 與 AAA 級都還貼在低檔，AAA 只有 0.55%。壓力集中在評級最差的一端，沒有往上蔓延。

![一條縱向的信用成本刻度，AAA 與 BBB 與科技巨頭相關專案債都貼在下緣沒動，CCC 與 CoreWeave 的殖利率跳到上緣，壓力只集中在最上面一段](/figures/credit-spread-ladder.svg)

會的那張帳也有東西。CoreWeave 截至第二季約 360 億美元的債務，到 8 月超過 400 億，背後出錢的是大銀行、資產管理公司、私募與保險公司；只要違約一部分，這些機構往 AI 基礎建設放貸的意願就會往下修。Jason 把今年科技巨頭排隊發債、賣股、談上市接到這裡——先把錢搶到手，免得將來撞上融資牆。再往下是微軟跟 CoreWeave 簽的算力合約，交不出來那筆錢就打水漂；還有輝達，營收與估值會受影響，加上前幾集提過的表外融資，新雲端倒了那些安排可能要回到帳上。

Jason 兩張帳攤完的結論是會傷到一些人，但 CoreWeave 的體量不像 2000 年的世界通訊、環球電訊，也不像 2008 年的雷曼或貝爾斯登。

## 虧 800 億的那一筆，有 720 億沒有出門

需求那一邊最近的雜音是 Anthropic：上半年淨虧損 800 億美元。Jason 把它拆開，其中約 720 億是非現金項目，來自早期發的可轉債隨股權價值跳升觸發轉換、債務換成股權時的價值重估；因為算力合約實際燒掉的約 80 多億。帳上的大數字跟實際付出去的錢差了一個量級。

![一條代表八百億虧損的長條，絕大部分是灰色的非現金重估，只有右邊一小段是真正燒掉的現金](/figures/anthropic-loss-noncash-split.svg)

增速放緩他認帳：第三季開出 168 億美元、增速四成多，從上半年的十倍以上看下來是慢了。他給的原因是 OpenAI 降價搶市佔（而企業採用 AI 的比率還在往上，餅是一起變大的）、企業從做實驗轉向交付產品而開始控制帳單、10 月起限制中國模型蒸餾影響約 5% 到 7% 營收。三個原因裡沒有一個叫「需求不見了」。

這一節我最喜歡的是缺電那段。Jason 說美國資料中心電力吃緊，天然氣和核能的量夠用，排隊的是電網接入許可、民意、監管、環評，甲骨文在新墨西哥州就卡在天然氣管線的許可。所以他看 Time to Power——誰能先把電交到機櫃前面。

![一條由寬變窄再變寬的管道，左端代表充足的天然氣與核能供給，中間被許可與環評掐成細頸，右端是等電的機櫃](/figures/time-to-power-bottleneck.svg)

缺電不代表要去買電力公司，誰交得出電誰收得到錢。

## 新聞說六成機率要倒，我該不該跟著跑？

看到「五年內違約機率六成」第一反應是心跳加速，這很正常。這集最有用的地方是示範了怎麼拆一個百分比：那個數字由三件事合成——市場給的保險報價、一組回收率假設、賣保險的人收的貼水。報價是事實，另外兩件是假設。回收率從 40% 換到 20%，答案從六成變五成；貼水再扣一層，又更低。

所以下次看到嚇人的機率，我會先找兩樣東西：這個數字的前提寫在哪裡，找不到的話它只是一個情緒強度；還有有沒有一組不靠那個假設的證據可以對照——這集裡那組是已經成交的債券價格、評等機構給的級別、長短債的相對走勢。

數字變小也不等於沒事。CoreWeave 的 15% 殖利率、沒有抵押品、交叉違約條款、2028 年還不會轉正的自由現金流都還在那裡。拆假設是為了知道自己在怕什麼。

## 我看對了產業，為什麼還是賠錢？

光纖那段歷史對我是一記提醒：方向對，和參與的人賺到錢，是兩個獨立的問題。

這集給了一條分得開的判準：看這家公司活下去靠不靠外部融資，以及它的錢什麼時候非還不可。CoreWeave 的樣子是營收翻倍、利息吃掉四分之一營收、缺口靠借款補、債務集中在 2030 到 2032 年到期；同一條供應鏈上，科技巨頭的樣子是資產負債表撐得住、相關專案債利差還在兩三百個基點。兩種體質掛在同一個 AI 敘事下面，碰到融資環境收緊表現不會一樣。

我自己做的調整是把到期時間表當成必看的一欄：它下一筆非還不可的錢在哪一年，那一年打算用誰的錢來還。答案是「用新借的錢」的時候，我就得同時對利率有一個看法，不能只對產業有看法。

## 可以參考的資料

- 《財經M平方》After Meeting EP. 219（2026 年 10 月 22 日錄製，10 月 25 日上線），主持人 Roger、研究經理 Jason；CoreWeave 的討論在節目前半段
- 財經M平方 2026 年 5 月的報告〈AI 打破週期：製造業與生產力循環共振向上〉，後半段列了泡沫被戳破的三個引爆點
- 財經M平方把 AI 泡沫分成四個階段的那篇報告，可以拿來對照現在走到哪一階段
- 約翰・彌爾《政治經濟學原理》第三卷論信用的章節（1848，公共領域）

## 帶得走的一件事

一個觀念：任何嚇人的機率，底下都有一組假設在撐著，而那組假設通常沒有寫在標題裡。六成變五成，中間只動了一個欄位——倒掉的時候收得回多少。你怕的是那個數字，決定那個數字的卻是那個欄位。

我試過的一個做法，拿你今天看到的任何一個百分比來練都行：體檢報告上的風險、業務員講的理賠機率、天氣預報的降雨、面試前聽到的錄取率。找張紙寫兩行——「這個數字要成立，需要哪兩個前提」，然後挑一個去查它實際是多少。查完會出現兩種情況：數字站得住，你的擔心有了依據；前提根本不成立，那個嚇你的數字就自己散掉了。