# AI 供應鏈下一棒在哪？電力變成那個卡住全部的東西｜聽財經M平方 EP.216

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromicro-2026-10-04-ai-ep-216/

> 聽 2026 年 10 月 1 日錄製的《財經M平方 After Meeting》EP.216 的筆記：電力瓶頸怎麼反過來推動晶片效率、庫存金額暴增該怎麼分辨備貨與積壓、缺貨為什麼不等於有議價權。教育性質的個人心得，不是投資建議，不含個股推薦與目標價。

Published: 2026-10-04
Locale: zh-TW
Tags: AI供應鏈, 電力瓶頸, 庫存週期, 毛利率, 半導體

TL;DR: 電力是 AI 供應鏈最缺又最便宜的一塊，缺電反過來把錢推進晶片效率，於是瓶頸從電廠搬到封裝與載板。判讀供應鏈要看庫存天數與毛利率的流向，不是看庫存金額。


![夜色裡的高壓變電所，鐵塔與匯流排往畫面深處延伸，遠端地平線上是一排亮著燈的資料中心廠房](/covers/macromicro-2026-10-04-ai-ep-216-cover.png)

> 流水不腐，戶樞不螻，動也。
> —— 《呂氏春秋・盡數》（戰國）

2026 年 10 月 1 日下午錄的《財經M平方 After Meeting Podcast》EP.216，主持人 Roger 跟兩位研究員 Vivianna、JC 聊 AI 供應鏈的下一棒。Vivianna 把答案押在電力：她引用九月一場論壇的整理，幾個前沿模型的總花費裡，能源佔不到 5%，錢都進了研發人員與 AI 晶片；而市場對 2030 年累計電力部署的預估，從 200GW 一路喊到 300GW，可是真的已經動工的那些，到 2030 年大概只撐得起 100GW 出頭，還得順利完工。她的推論是缺電會反過來逼晶片效率，所以晶片越做越大，瓶頸從電廠搬到封裝與載板。這條推論有個前提：需求不縮手。要是資料中心自己先砍單，整條鏈的解讀得重寫。

## 他朋友去買了一塊防爆盾牌

節目錄到一半，Vivianna 講了一段跟財報無關的事。她有個朋友在日本的美光工作，最近因為罷工的消息，跑去買了一面防爆盾牌，怕衝突真的發生，還把購買紀錄轉給她看。

我聽到這裡笑了一下，接著有點背脊發涼。這是一家獲利創歷史新高的公司——同一集裡提到美光這季四項業務裡有一兩項毛利率高達九成（Vivianna 說是她記得的數字），財報打敗了上一季自己給的財測。然後它的員工在買盾牌。

這兩件事能同時發生，剛好說明了這一輪的性質。錢賺得很兇，兇到薪酬獎金要重新談；產能緊得很誇張，誇張到停工一天的代價誰都算得出來。這種緊繃不會寫在財報的任何一欄裡，可是它跟毛利率是同一件事的兩面。節目裡提到，美光自己解釋下一季毛利率會下滑，一部分就跟薪酬獎金的發放有關。

## 「下一季證明上一季」

Roger 在節目裡有一句話我很喜歡：記憶體廠一直在用下一季證明上一季，證明完大家又懷疑它，它再證明一次。

這是這一輪最難受的地方。財報好不好已經沒人在吵了，市場從頭到尾只問一句：這麼高的獲利可以撐多久。Vivianna 說這題沒有人答得出來，只能等廠商自己用數字一季一季交代。

所以行情就卡在那裡。美光財報漂亮，股價沒有跟著跳；市場把疑慮放在公司給的下一季財測上。我自己的經驗是，碰到這種「好消息沒有反應」的局面，先別急著解釋成市場不理性，去看一下市場在問哪一題。這集節目幫我把那一題講清楚了，剩下的就是找出哪些數字會先給出答案。

## 最缺的那樣東西，只花了不到 5% 的錢

然後是整集我最在意的一段。

Vivianna 丟出那個論壇整理的數字：前沿模型的花費拆開來看，能源佔不到 5%，甚至更低。我第一次看到這組比例的反應是不合理——電不是最缺的嗎，怎麼會是最便宜的一塊？

![一條橫長條被切成兩塊，左邊極寬的一塊是研發人員與 AI 晶片，右邊只剩一條窄縫是能源，窄縫上標著「最缺的那一塊」](/figures/energy-share-under-five-percent.svg)

她的解讀是：拿不到電這件事，對模型商來說已經從「風險」變成「事實」了。既然搶不到，就不在那上面繼續加價，錢改投到研發人員與晶片。她還補了一層美國政治的背景：今年期中選舉在前，資料中心變成地方議題，而從目前態勢看參眾兩院都有翻盤可能，民主黨對永續議題的在意程度更高。這意味著電力供給的不確定不會在短期內消失。

市場對電力部署的分歧也大得驚人：到 2030 年累計 200GW 到 300GW 都有人喊，實際動工的那些算下來大概 100GW 出頭。這個落差本身就是答案——大家都知道不夠，也都不打算等。

![三根高度差很大的柱子，兩根高柱是市場喊的 2030 年電力預估，最右邊一根只有三分之一高，是真正已經動工的量](/figures/gw-gap-planned-vs-building.svg)

那不等要幹嘛？把每一 GW 榨出更多價值。這就接回了前面那個比例為什麼懸殊：錢投去提升晶片效率，因為那是唯一還能自己控制的變數。

## 晶片沒辦法再更小，於是越做越大

接下來這一段是我覺得這集最值得記住的推理鏈。

摩爾定律撞牆之後，晶片沒辦法再更小，想要更多算力就只能把更多晶片組起來，於是單顆晶片的面積越來越大。面積變大，封裝的難度跟著上去；載板做得越大，良率跟著下來。Vivianna 說，這些就是供給開不出來的結構性原因。

![左邊是一道撞牆的箭頭，中間三顆晶片一顆比一顆大，右邊一條往下走的良率折線，說明面積越大良率越低](/figures/chip-area-grows-yield-falls.svg)

這解掉了一個我自己也問過的笨問題：擴產不就解決了嗎，不就是花錢嗎？答案是這幾個關鍵節點集中在少數幾家公司，有的是寡占，先進製程甚至是獨占。而這些公司守資本支出紀律——Roger 接了一句「可能也不是故意」，Vivianna 回「真的做不出來」。這兩句的差別很大：前者是選擇，後者是能力上限。

所以過去那種「需求好→擴產→產能過剩→去庫存」的循環，在這一輪變得模糊。技術迭代太快，技術門檻越來越高，產業格局就越來越往做得出來的那幾家集中。

她最後把電力瓶頸形容成雙面刃：多數人想到缺電缺地，擔心的是資料中心蓋不出來、供應鏈被砍單；可是需求硬生生擺在那裡，換個角度看，這個限制有機會變成下一波技術突破的動力，也就是晶片效率的提升。

## 八月，出口終於拉起來

節目最後回答用戶問題時，JC 提到 NVIDIA 的 VR200 卡在散熱架構，一直沒辦法順利量產，現在準備得差不多了，首批應該已經出貨。

Vivianna 補的那段讓這個故事落地：輝達八月說已經量產，他們想確認這句話是真是假，就去看出口數字。五、六、七月出口年增率是平的，外銷訂單卻一直創高——有訂單、還沒出貨。到了八月，出口拉起來了，而且拉高的部分來自電子零組件，正是先前卡住的那一塊。

![兩條折線，訂單那條一路往上，出口那條五到七月是平的，到八月突然翹起來追上](/figures/orders-high-exports-flat-then-jump.svg)

我喜歡這個查核方式。公司說的話不用立刻信也不用立刻不信，去找一個它影響不到的數字，看兩邊合不合。

## 庫存金額暴增，我該怕嗎

如果你手上有 AI 鏈相關的持股，接下來幾季會遇到一個很煩的畫面：財報上的存貨金額一路往上衝，看起來像極了歷史上每次崩盤前的樣子。

Vivianna 在節目裡直接點出為什麼這次不能照舊讀：上游漲價漲成這樣，存貨金額的飆升有一部分來自單價，跟囤了多少貨是兩回事。所以她的做法是搭配存貨周轉天數看，或者比較營收成長的強度跟庫存成長的強度，用來判斷庫存上升是主動的還是被動的。她說會發現金額堆得很可怕，但天數還算可控，而且有些產業成本本來就高、營收卻很強。

![兩條線疊在一起，庫存金額那條陡陡往上衝，庫存天數那條幾乎是水平的，兩條的落差就是漲價](/figures/inventory-value-up-days-flat.svg)

這裡還有一個細節值得學。節目裡看到基礎建設層的營收相對庫存整體往下走，Vivianna 的解釋是備料：貨還沒出，庫存金額先認列，營收還沒開出來。所以她的判準是——如果真的是備貨，理論上該在某個時間點疏通、轉成營收。這就給了一個可以對答案的時間窗，而不是停在「我覺得還好」。

她也誠實講了這條線現在能見度差：比較誠實的公司會跟你說庫存為什麼上升，比較狡猾的不會講那麼細。我自己被這件事騙過——幾年前看一檔零組件股，我把備貨讀成需求強，結果下一季才知道是客戶拉貨放緩後的被動堆積。差別就在我當時只看了金額。

## 缺貨的公司為什麼不一定賺得到錢

另一個讓人困惑的畫面是：新聞說某個零件缺貨漲價，相關個股卻沒什麼反應，或者漲一下就回去了。

Vivianna 挑的第二張要追蹤的圖給了一個路徑：毛利率。她說毛利率的變動直接反映供應鏈的價值跟議價權現在落在哪一段，而現在這些價值整體往上游堆。接下來可能更多節點出現瓶頸，不再只有記憶體與晶圓代工，所以追毛利率的變化可以判斷哪一邊更有潛力。節目裡提到散熱、CCL、ABF 的毛利率都在創高，唯一往下的是組裝廠。

![供應鏈由左到右排成三段，上游那幾格箭頭朝上、位置偏高，最右邊的組裝廠箭頭朝下、位置偏低](/figures/margin-flows-upstream.svg)

把這兩件事放在一起，缺貨與賺錢的落差就有了解釋：缺貨是供給狀態，漲得動才是議價權。一個環節可能緊得要命，卻因為客戶能換供應商、或者它自己的成本一起漲，吃不到那個價差。JC 也補了一條時間順序：供應鏈在故事真正發生之前就要開始備貨，所以財務數字理論上早就該出現跡象——營收淨利創高、毛利率攀升、存貨天數維持低檔。他舉光通訊為例，2025 年營收就已經開始創高了。

JC 說得很直白，打造這個專區的目的是讓大家用數據說話，不要被市場突發的鬼故事或小作文亂了決策腳步。我聽到這裡想到的是另一半：等到數字出來再研究，你不會買到最低點，可是你比較不會買到一個只有故事的東西。這個取捨要自己選，沒有標準答案。

Vivianna 的第三張圖是資本支出覆蓋率。她說盯資本支出本身已經沒什麼意義，因為它一直在往上修——兩個月前還在討論會不會到一兆，現在講的是 1.3、1.4 兆。重點變成資本支出往上走的時候，RPO 有沒有跟著走。如果這兩條線出現死亡交叉，她會開始擔心。

![左右兩格對照，左邊資本支出與 RPO 兩條線一起往上，右邊 RPO 轉平下彎、被往上的資本支出穿過，交叉處標成警訊](/figures/capex-vs-rpo-cross.svg)

這是我在這集裡聽到最乾淨的一個失效條件：它有方向、有對照、有時間點，不是感覺。

## 可以參考的資料

- 《財經M平方 After Meeting Podcast》EP.216〈AI 供應鏈下一棒在哪？晶片、散熱還是電力〉，2026 年 10 月 1 日錄製
- 台積電第三季法說會（節目錄製後兩週）：可以對照節目提的三個關注點——全年美元營收成長的說法有沒有調整（上次是略高於 40%）、資本支出規劃（第二季上調到 600 至 640 億美元）、N2 量產對毛利率的 3 到 4 個百分點稀釋效應
- 美國能源部與各州公用事業的併網排隊資料，用來對照「已動工」與「已宣布」之間的落差
- 自己持股的季報裡的存貨周轉天數與毛利率欄位——這集講的判讀方法用自己的持股練最有感

## 帶得走的一件事

這集教我的一個觀念：**最缺的東西往往不是最貴的東西，它貴不起來，因為大家已經放棄買它，改去買能繞過它的東西。** 電力佔前沿模型花費不到 5%，不代表電不重要，代表那條路堵住了，錢繞道了。看懂一個系統的限制在哪，要看錢往哪裡繞，不是看誰在喊缺。

一個今天就能做的練習，我自己試過：挑一件你最近覺得「卡住了」的事——換工作、搬家、跟某個人的關係、某個學不會的技能——然後寫下兩欄。左欄寫你為它花掉的時間與錢，右欄寫你為了繞過它花掉的時間與錢。我第一次寫的時候發現自己繞路的成本是直接處理的好幾倍，而我從來沒算過。算出來以後，有些路我決定繼續繞，有些我回頭去修了。