# 聯準會終究還是升息了——一次被經濟逼出來的緊縮

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/macromicro-2026-09-20-after-meeting-ep-214/

> 財經M平方 After Meeting EP 214 聽後心得：聯準會睽違三年升息一碼，12 比 0 全票通過。從聲明稿新增的那句話、點陣圖與經濟預測的搭配，到兩位研究員公開覆盤自己為什麼看錯，整理成一篇教育性的判讀筆記。內容為個人學習紀錄，非投資建議。

Published: 2026-09-20
Locale: zh-TW
Tags: 聯準會, 升息, 通膨, 油價, 總體經濟


![黃昏的引水人艙房裡，領港員在遠方風暴線還沒逼近時就先轉動舵輪，航道往深處延伸](/covers/macromicro-2026-09-20-after-meeting-ep-214-cover.png)

> 聖人不治已病治未病，不治已亂治未亂。

—— 《黃帝內經・素問・四氣調神大論》（先秦至西漢間）

## 這集在講什麼

這集是財經M平方 2026 年 9 月 20 日發布的 After Meeting EP 214，主持人 Roger 找了 Ryan 與 Ralice 兩位美國研究員，在 FOMC 結束當天早上錄的。主題是聯準會睽違三年重啟升息一碼，12 比 0 全票通過，以及年底前還會不會再來一碼。

我聽的時候印象最深的，倒不是升息這個結果。是兩位研究員花了很長一段在講「我看錯了，而且我知道我是在哪一步看錯的」。這種東西在財經節目裡不常出現。

## 摘要重點

**12 比 0 這個票數本身就是訊息。** Ryan 說他們會前寫草稿時就推論過：如果這次真的要升，票數會接近全票。理由是聯準會若要在這個位置轉向，就不能讓市場看到它在猶豫——它要處理的是通膨預期，猶豫本身會讓政策打折。所以票數不是升息的結果，是升息這個決定的一部分。

![左右兩張卡片各有十二個圓點，左邊四個空心呈現分裂票、右邊十二個全部實心，下方各接兩行對照，顯示票數本身就是傳給市場的訊息](/figures/fomc-unanimous-vote-is-the-message.svg)

**聲明稿新增的那句話推翻了先前的溝通邏輯。** 過去的訊號是：只要通膨月增維持在 0.2%、0.3%，年增慢慢往 2% 走，就可以按兵不動。這次聲明稿直接寫進「現在的緊縮調整能幫助通膨更快回到 2%」。Warsh 在記者會提到通膨已經超標五年多，經濟與就業都撐得住，所以值得主動加速，而不是等它自己滑下去。

**兩位都看錯了，而且講清楚了錯在哪。** Ryan 說他重來一次還是會做同樣判斷，因為數據沒到非升不可。差別在於 Warsh 排斥的是「前瞻指引」，卻保留了「前瞻行動」——聯準會可以依自己的反應函數先動，這是葛林斯潘時期的做法。中文都叫前瞻，做出來的事情差很遠。

![上下兩條時間線，上面那條先出現預告再出現動作，下面那條沒有預告、動作直接提早出現，中間用一段箭頭標出兩者的時間差](/figures/forward-guidance-vs-forward-action.svg)

Ralice 的版本是：Jackson Hole 那場演講她讀完整篇，發現多數是六七月講過的重申，把 Warsh 放在委員光譜上仍偏向 Waller 那一側，所以她給不升息更高機率。

**壓垮判斷的是油價。** 沙烏地一條東西向輸油管遭攻擊，布蘭特與 WTI 重回每桶 100 美元以上。Ryan 特別提醒要看的不只是原油，是美國國內的零售汽油——九月月增噴出去了，柴油也上去了。那個數字要到十月中才會以 CPI 的形式公布。聯準會等於是在看得到但還沒公布的東西上先動手。

![一條時間線上排著輸油管遭攻擊、油價破百、零售汽油月增噴出三個已看得見的事件，聯準會的決策點落在它們右邊，而正式公布的通膨數字還在更右邊的灰色區](/figures/fed-acted-before-the-data-printed.svg)

Waller 先前把反應函數講得很白：CPI 若超預期，九月升息就合適。PPI 與 CPI 後來都超了一點點。

**點陣圖與經濟預測要合著看，分開看會誤判。** 單看點陣圖會覺得聯準會轉鷹轉得嚇人；配上 SEP 就看到另一件事：2026、2027 年 GDP 各上修 0.1 個百分點，四年都在長期平均 2% 之上；失業率壓在 4.1%，低於長期的 4.2%。Warsh 據此說美國處於充分就業。經濟高於長期平均、就業低於長期失業率、通膨高於目標，三個條件湊齊，升息就不必在雙重使命之間取捨。Ryan 把這叫「被經濟逼出來的升息」。

![三組柱子各自對照一條長期基準虛線，經濟高於基準、失業率低於基準、通膨高於目標，三格的偏離方向都指向同一邊](/figures/three-conditions-above-the-baseline.svg)

2028、2029 的點仍維持倒掛，代表往中性利率走的長期路徑沒有改。（節目裡還有個插曲：點陣圖少了幾個點，除了 Warsh 本來就不投，還有一位委員在 2028、2029 那兩欄沒給預測，沒人知道是誰。）

**債市的反應比股市有內容。** 升息當天 NASDAQ 持平、費半逆勢上漲、道瓊跌幅較明顯。Ryan 的解讀是升息預期在前面那段已經被交易過了，NASDAQ 那時相對弱、道瓊與 S&P 500 只是盤整。他更在意的是殖利率曲線由陡轉平：兩年與十年衝得凶，二十年、三十年沒跟上。長端壓下來一點，借短支長就變容易——三十年公債 5.3%、Google 發企業債要 6%，這個環境下長端趨平對融資是幫忙。

![兩條殖利率曲線疊在一起，灰色那條由左下往右上斜得明顯，藍色那條短端被拉高後幾乎變成水平，呈現由陡轉平](/figures/yield-curve-steep-to-flat.svg)

他舉了一個很生活的例子：疫情前你借 2% 出頭的信貸會猶豫，這幾年經濟好，借 3% 你敢拿去操作。願意承受更高的利率，來自環境變好。

**聯準會與市場的主從關係反過來了。** 鮑威爾時期是聯準會指引方向、FedWatch 跟著往那個方向定價。Warsh 給反應函數但不給條件，讓市場自己定價，開會當天才公布結論。Ryan 說這造成一個實務困擾：下個月月增 0.3、0.4 沒疑問，但再下個月回到 0.2 時，你不知道 Warsh 怎麼想，沒有那條可以抓著的線。

## 延伸想法

### 升息當天費半反而漲，我是不是看漏了什麼

這個畫面每隔一陣子就會出現一次：壞消息出來，股價往上。很多人第一反應是市場瘋了，或者懷疑自己漏看了什麼利多。

比較堪用的解釋是定價時點。價格反映的是預期的變動量，不是事件的好壞。這輪升息預期從 8 月 28 日 Jackson Hole 之後一路被推高，會前 FedWatch 已經來到九成，那段時間 NASDAQ 相對弱、道瓊與 S&P 500 盤整——下跌發生在預期形成的過程裡。等會議真的宣布，變動量接近零，剩下的是不確定性消失。

![一張時間圖上，升息機率線從左邊一路爬到九成，股價線在同一段往下滑，到了宣布當天兩條線都轉為水平](/figures/priced-in-before-the-announcement.svg)

這件事的用法在於：看到價格與消息方向相反時，先去查那個消息是什麼時候開始被預期的。查得出來，你就知道自己在看第幾手的資訊。查不出來，代表你還沒掌握這條線的預期是怎麼形成的，這時候下判斷就是賭。

### 我照著數據判斷，結果錯了，是我方法壞了嗎

這集最值得帶走的部分在這裡。兩位研究員都看錯了方向，但覆盤的內容不是「我以後要更小心」。

Ryan 的錯誤定位到一個具體的東西：他把 Warsh 排斥前瞻指引，讀成聯準會會等數據走完再動。而 Warsh 保留了前瞻行動的空間——不預告方向，但可以依自己對未來三個月的判斷先做。這兩件事在中文裡共用一個詞，混在一起就會推出錯的結論。Ralice 的錯誤定位在另一個地方：她把 Warsh 在委員光譜上的位置定在觀望那一側，而油價這個外生變數把整排委員往同一個方向推了。

所以同一個錯誤結論，底下是兩套不同的病因，各自的修法也不同。

![上方兩個不同的病因各用箭頭匯進中間同一個錯誤結論，再從那裡往下分岔成兩種不一樣的修法，整體是沙漏形狀](/figures/same-wrong-call-two-root-causes.svg)

一個是概念沒分乾淨，一個是外生變數的權重給低了。如果覆盤只寫「我判斷錯了」，這兩層都看不到，下次照樣踩。

我自己做這件事的方式是把當時的判斷拆成幾個條件寫下來，事後圈出變掉的那一個。麻煩的地方在於當時要肯花那五分鐘寫，事後憑記憶重建的版本會偏向對自己有利。

### 同樣是升息，什麼時候才該怕

節目裡做了一個區分，我覺得比任何點位預測都有用：升息因為通膨失控被迫出手，跟升息因為經濟太好順手壓一下，對市場的意義相反。

前者代表聯準會要用需求去換通膨，代價是經濟被打下來，行情失去支撐。後者是 SEP 那組數字描述的狀況——經濟高於長期平均、失業率低於長期水準、通膨超標——三個條件同時成立，緊縮壓掉的那一點成長不會讓經濟出問題。

![左右兩格各畫一條經濟走勢線，左邊那條在升息後大幅向下彎折，右邊那條只凹一小口後繼續往上，兩種升息的結果方向相反](/figures/two-kinds-of-rate-hikes.svg)

Warsh 在記者會被 Yahoo 記者問到「是否需要讓成長低於潛在、讓就業轉弱來壓通膨」，他直接否認，還補了一段：他做這些是為了每兩週領薪水去採買的受薪階級，通膨對他們的傷害大於對持有股票與房產的人。

要判斷自己身處哪一種，看的是升息宣布時經濟數據站在哪一邊，而不是升了幾碼。這個判準也有失效條件：Ralice 說整套判斷的前提是油價要能壓回 80 到 90 美元區間；Ryan 那句「190 就真的會改 View」雖然是玩笑，講的是同一件事——外生變數超過某個幅度，框架本身要重寫。

## 可以參考的資料

- **FedWatch**（芝商所）：由聯邦基金利率期貨價格推算的升降息機率，每天即時變動。Warsh 讓市場定價之後，這個工具的份量變重了。
- **利率點陣圖與 SEP**：三、六、九、十二月的季月會議才有。點陣圖看中位數落點與點的密集程度，SEP 看 GDP、失業率、通膨預測，兩者合看才知道聯準會的態度從哪來。
- **會議紀要**：會後約三週公布，有聲明稿與記者會沒講的討論內容。
- **職位空缺除以失業人數**：這個比值在 1 附近代表勞動供需平衡，節目裡提到最新約 1.05。
- **克里夫蘭聯儲的通膨即時預估**：在官方 PCE 公布前先看得到方向。
- 節目本身：財經M平方 After Meeting EP 214，2026 年 9 月 20 日。

## 帶得走的一件事

**判斷錯了之後，要分清楚錯的是結論還是框架。**

結論錯了，下次換個答案就好。

![左右兩格各有一個底座撐著五支箭頭，左格底座水平只有一支箭頭歪掉，右格底座整個傾斜導致五支箭頭全部偏向同一邊](/figures/wrong-answer-or-wrong-frame.svg)

框架錯了——像是把兩個共用同一個中文詞的概念混在一起、或者把某個外生變數的權重給低了——不去動它，你會用同一套方法一路錯下去，而且每次都覺得自己只是運氣不好。

我試過的一個做法是這樣：挑一件最近你看走眼的事，不必跟投資有關，可以是「我以為他不會生氣」「我以為這個會議半小時會結束」「我以為孩子那天心情會好」。寫下當時你依據的三個條件，然後圈出後來變掉的那一個。圈完再問自己一句：那個條件當時看得出來會變嗎？看得出來，是我漏掉；看不出來，是這件事本來就有這麼多不確定性，該調整的是我對這類判斷的信心。