# 長債殖利率一直創高，美國到底能做什麼：一條公式拆開的三條路

> 財經M平方 After Meeting EP 213 的聽後心得。10 年期 4.8%、30 年期 5.2%，市場在恐慌美國還不還得出錢。節目用一條債務公式把問題拆成赤字、利率、成長三條路，一條一條看誰走得通。教育性整理與延伸，不是投資建議。

Published: 2026-09-06
Locale: zh-TW
Tags: 財經M平方, 美債, 殖利率, 期限溢價, 總體經濟, education

TL;DR: 長債殖利率漲，不能只看它漲了多少，要看漲的是哪一塊。這集把債務問題拆成赤字、利率、成長三條路，赤字那條走不通，利率那條在做的是水管工程，真正的解在成長。


![昏黃燭光下的巨大地下幫浦房，一名工程師蹲在近景調整一個閥門，深遠的拱形通道往後延伸，遠處盡頭透出一線天光](/covers/macromicro-2026-09-06-after-meeting-ep-213-cover.png)

> *國家必須摧毀公共信用，否則公共信用將摧毀國家。*<br/>
> —— 大衛・休謨《論公債》（1752，筆者自譯）

## 這集在講什麼

財經M平方的 After Meeting Podcast 這集（2026-09-06 上架，錄製於 9 月 3 日），主題是長債殖利率持續創高，美國要怎麼救。主持人 Roger，來賓是他們的美國研究員 Ralice。

背景是這樣：10 年期公債殖利率來到 4.8%、30 年期 5.2%，30 年和 20 年的利率都創了十年新高。上一集他們用「美債鬼門開」形容，這集開頭 Roger 說，這個門到現在都沒有要關的跡象——即使財政部長上週才祭出回購計畫。加上全球央行年會剛結束，市場把 Warsh 的談話讀成鷹派，連短債殖利率都往上跑。

有意思的是節目沒有把時間花在「殖利率會漲到哪」。他們做的是另一件事：把美國政府正在做的每一件事撿起來，放進一條公式裡，看它動的是哪一格、動得了多少。

節目開場還有一段題外話，我聽到笑出來。Roger 用三個「你怎麼用 AI」的問題測 Ralice 是貓派還是狗派：你問 AI 的時候是帶著答案去找論證，還是開放地聊？AI 沒照你的意思回答，你會罵它還是循循善誘？它忘記前文，你會貼一次給它，還是直接換一家？Ralice 三題的回答是：帶著想法去找支持的數據、一開始好好講後來會開始兇、直接換去別家。被判定貓派。

我記著這段，是因為第一題的答案，跟後面整集在講的事扣得很緊。

## 摘要重點

**一、長天期和短天期是兩回事，不能一起看。** 短債跟著利率預期走，比較單純。長債裡面混了三樣東西：實質利率、通膨預期、期限溢價。Ralice 說長債比較麻煩的地方，是你不能只看它漲還是跌，你要看推動它漲跌的是哪一塊。

![兩根堆疊柱並排，各由實質利率、通膨預期、期限溢價三段組成；右邊那根總高度較高，變厚的是最上層的期限溢價](/figures/long-yield-three-components.svg)

7 月以來把長債殖利率頂上去的主力是期限溢價——那是投資人對「我借你錢你還得出來嗎」要的補償。

**二、市場對 Warsh 的解讀，可能是自己加上去的。** Ralice 把這次演講跟七月記者會對照，發現通篇強調通膨太高、首要任務是價格穩定，多數內容七月就講過了。她認為新資訊只有一項：他第一次比較明確講出自己怎麼看經濟。她的判讀是市場把「沒有更鴿」直接讀成「更鷹」，中間那塊中性被忽略掉了。她自己給的機率是九月按兵不動，七成把握。

**三、反直覺的一點：升息對長債可能是好消息。** 這是我聽完最想記下來的一段。如果聯準會在川普的施壓底下還是選擇升息，等於證明它的獨立性沒有被買走，那長端要的期限溢價反而有機會下降。同一個動作，對短端是壓力，對長端是解藥——因為兩端在定價的東西根本不同。

![一個動作往下分成兩條路，左邊短端箭頭朝上、右邊長端箭頭朝下，兩端方向相反](/figures/same-move-opposite-ends.svg)

**四、債務公式：債務比例的變化 = 財政赤字 + (R − G) × 當前債務比例。** R 是融資利率，G 是經濟成長率，全部都是佔 GDP 的比例。三個變數，就是三條可以走的路。這條公式是整集的骨架，後面每一段都掛在它下面。

![一條債務公式往下拉出三欄，每欄一根高度不同的柱子代表可動空間，赤字最矮、成長最高](/figures/debt-formula-three-roads.svg)

**五、赤字那條路走不通。** 2025 年的赤字 1.78 兆美元，比 2024 年的 1.83 兆低，靠的是關稅：有效稅率從 2% 多拉到 10% 以上，關稅收入成長超過 50%、增加將近 2000 億美元。但 Ralice 點出量級的問題——收入是千億級，赤字是兆級。

![兩條橫條比例懸殊，上面代表赤字的條佔滿整個寬度，下面代表關稅增收的條只有一小截](/figures/tariff-revenue-vs-deficit-scale.svg)

而 2026 年只算到 7 月，累積赤字已經 1.8 兆，超過去年全年。稅率不可能無止境往上加，支出又看不出有人要砍。

**六、利率那條路，做的是水管工程。** 這一段拆得細。發債結構往短端移（貨幣市場基金規模逼近八兆，聯準會把到期的房貸抵押證券轉去買國庫券，短債從來不缺買盤）；監管上把符合條件的公債交易導向中央清算，讓一借一貸可以互相抵銷，釋放出資產負債表空間；聯準會的回購窗口從去年六月起多開了上午時段，因為資金緊張常發生在早上。Ralice 說得清楚：這些不像穩定幣那樣直接創造買盤，它們鬆開的是摩擦，讓同一筆資本能承接更多美債。

**七、一個字的差別。** Ralice 說她通勤時滑 Threads，看到有人在討論財政部的季度融資計畫，發現長天期債券拍賣規模的措辭，從 increases（增加）改成了 changes（改變）。她回去查，真的改了。一個字可能暗示下一次調整的方向不見得是往上。她自己對這件事會不會這麼快發生持保留，但同意方向是供給和需求都往短端靠。

**八、真正的解只有成長。** 只要 G 追得上或超過 R，利率停在高檔也照樣把債務比例稀釋掉。節目舉 1990 年代網際網路那段：當時公債殖利率長期在 5% 到 6%，債務比例卻在下降，靠的是生產力推動的成長。

![上半部兩條線，成長那條始終高於利率那條；下半部債務比例的線一路往下走](/figures/growth-outruns-rate.svg)

他們順手提了一句：台灣現在的 R 減 G 在主要經濟體裡是最低的。

## 延伸想法

### 「我又不買債，這干我什麼事」

這是節目一開頭就替聽眾問的問題，也是我覺得最該先講清楚的一題。Ralice 的回答很短：利率上升就是資金環境緊縮，緊縮會壓到股市。

但這句話展開來，對做決定的人才有用。同一件事有兩種面貌：一種是估值被壓，一種是公司賺得變少。無風險利率是所有資產的地板，地板抬高，同樣的未來現金流折回今天就變小，估值往下修——公司什麼事都沒發生。另一種是利率高到讓需求真的縮掉、資本支出真的砍掉，那是基本面的事。

![兩個分數並列，左邊分母的方塊被撐大、分子不變，右邊分子的方塊縮小、分母不變](/figures/denominator-vs-numerator.svg)

節目後面回答一位聽眾的台股問題時，把這個分法用了一次。那位聽眾說 M1B 年增率已經高檔趨緩、央行又有升息壓力，下半年恐怕沒行情。Ralice 同意這個擔憂合理，然後補了一句我覺得是整集最實用的話：要區分最後造成的修正是資金面的還是基本面的。如果基本面沒有因為升息受阻，那就是資金面造成的估值修正，對長期投資者反而是機會。

我自己踩過這個坑。前幾年利率往上那波，我把手上一檔軟體股的下跌全部歸因到「產業不行了」，砍在低點，後來財報一季一季都還在成長。當時我沒有把兩種下跌分開，只看到帳上的紅字。現在我會逼自己回答一個問題：這一季的營收和毛利，有沒有因為利率而變差？答不出「有」，那我看到的多半是分母的事，不是分子的事。

### 「新聞說政府在救，到底救到沒有」

這集把「政府在做的事」攤開之後，我發現它們分成完全不同的兩類，而新聞標題常常把它們混在一起講。

一類是製造需求。穩定幣的儲備有將近一半要拿去買短期國庫券，那是實打實多出來的買盤。發債結構從長端往短端移，也是往需求真的存在的地方靠。

另一類是拿掉摩擦。中央清算讓交易對手都變成同一個機構，一借一貸互相抵銷，佔用的資產負債表空間和要提撥的資本都下降；貨幣市場基金如果放寬交易對手限制，資金就不用再經過一級交易商那一層轉手；聯準會回購多開上午時段，是讓資金需求和窗口開放時間對得上。這些沒有創造出任何一個新的買家，它們做的是讓現有的買家能買得更多。

![左邊一根管子從上方多接一條進水，右邊同樣的管子管徑被拓寬，水流量都變大但方式不同](/figures/new-demand-vs-less-friction.svg)

分清楚這兩類，你看新聞的問題就會換一個。以前你問「這個政策是利多還是利空」，換成問「它動的是需求，還是摩擦」。動需求的，效果會出現在量上；動摩擦的，效果會出現在波動和流動性上，而且要時間。節目裡有一句話講得誠實：這些改革確實可以間接達到壓抑利率上行風險的目的，但都需要時間，而時間現在沒那麼夠用。

還有一個判讀的細節值得偷學。Ralice 提到聯準會的回購窗口目前還沒納入中央清算，所以跟其他回購交易沒辦法互相抵銷，這是機構抗拒使用它的原因之一。你看，同樣是「工具已經備好」，能不能被用起來，卡在一個很技術的地方。宣布一項工具和這項工具真的被使用，中間隔著這種東西。我看自己那些做好卻沒人用的系統，卡點也常常長這樣。

### 「利率這麼高，鎖一個 5% 不是很好嗎」

節目第二段回答的第一個聽眾提問就是這題：以前利率 4.25% 你說可以配置領息，現在 4.7% 你反而不推薦了？

Ralice 的答案我覺得漂亮，因為她沒有回答「該不該買」，她回答的是「這筆錢是什麼錢」。如果是一筆閒錢、不打算動、可以抱到到期，那現在這個利率鎖起來就是鎖起來，很好。如果這筆錢你會想彈性調整、想進進出出，那不建議，因為價格波動變大，資本損失的機率不低。

同一個標的、同一個利率，對兩個人是兩件不同的商品。

![一條起伏的價格路徑，中途低點與末端到期點各標一個出場點，同一條路徑對兩人結果不同](/figures/same-bond-two-products.svg)

差別不在標的，在你這筆錢的期限。我聽到這段的時候想到自己常犯的毛病：問「這個能不能買」，而沒有先講清楚我打算抱多久、中間會不會需要動它。少了這句，答案怎麼給都是錯的。

最後把貓派狗派那段接回來。Ralice 說她用 AI 的時候，通常已經有一個想法，然後請它幫忙找支持的數據。這是很多人的用法，我也是。但這集本身在示範相反的事——市場已經有一個想法（Warsh 轉鷹了），她做的是把演講逐段跟七月記者會對照，然後說「我對這樣的解讀有一點困惑」。帶著答案去找論證，跟帶著答案去找反證，動作看起來一樣，方向剛好相反。

## 可以參考的資料

- 原節目：財經M平方 After Meeting Podcast EP 213〈長債殖利率持續創高！美國要怎麼救？〉（2026-09-06 上架，錄製於 2026-09-03）
- 節目中提到的公式：政府債務比例變化 = 財政赤字比例 + (R − G) × 當前債務比例，出自總體經濟學課本的政府債務章節
- 節目提到他們新建了各國 R 減 G 的跨國比較資料（在網站的國家數據中心、信貸債務區塊），可以自己去對各經濟體的償債能力
- 本文引用的數字皆為節目中提及、as-of 2026-09-03 錄製當日：10 年期 4.8%、30 年期 5.2%、三個月期國庫券 3.9%、貨幣市場基金規模逼近八兆美元、2025 年赤字 1.78 兆美元、2026 年至 7 月累積 1.8 兆美元

## 帶得走的一件事

我聽完留在腦子裡的只有一件事：一個混在一起的數字，漲了或跌了本身沒有訊息，把它拆開才有。長債殖利率 5.2% 這個數字，可以是實質利率在動、可以是通膨預期在動、也可以是「我怕你還不出來」在動。三種原因對應三種完全不同的下一步。不拆，你只知道它變高了，然後心慌。

我試過一個做法，跟投資沒關係，你要的話可以試試：找一句你最近常對自己講的話——「我最近好累」「我們兩個變了」「這份工作沒意思了」——把它當成一個混合指標，寫下三個能分開觀察的組成。累可能是睡不夠、可能是同一件事重複太多次、也可能是有件事懸著沒解決。寫完之後，這一週只記錄其中一個，記下它哪幾天出現、哪幾天沒有。七天以後你會知道，那句話裡有多少是那一塊在動。