# 賭場還是魷魚遊戲？聽完 M 平方談南韓，我學會先看那個沒人提的分母 > 從《After Meeting》EP.211 談南韓的槓桿、記憶體循環與匯率結構，整理一套判讀籌碼數據的方法：兩個數字背離時該看哪一個、基本面好為什麼還會單日重挫。教育性內容，非投資建議，不含個股推薦或目標價。 Published: 2026-08-23 Locale: zh-TW Tags: 南韓股市, 融資餘額, 記憶體循環, 匯率, 總體經濟 ![清晨的首爾街頭，一間亮著燈的證券營業廳落地窗前，一名穿西裝的人背對鏡頭站著看牆上的行情牆，光從螢幕打在他身上，街道往畫面深處延伸消失在薄霧裡](/covers/macromicro-2026-08-23-after-meeting-ep-211-cover.png) > 天下之傾家者，莫速於賭；天下之敗德者，亦莫甚於賭。 > > —— 蒲松齡《聊齋志異・賭符》（清，約 1700 年） ## 這集在講什麼 財經 M 平方的《After Meeting》EP. 211（2026 年 8 月 23 日這一週的節目），主題叫「賭場還是魷魚遊戲？南韓歐爸應該要看的基本面」。主持人 Roger 找來研究員 Jat，配合他們新上線的南韓總經專區，把南韓這個經濟體從頭到腳講了一遍：散戶的槓桿到底洗乾淨了沒、AI 記憶體循環撐不撐得住估值、韓圜為什麼比台幣還兇、以及台灣人真要參與該走哪條路。 節目開頭那句我覺得挺有畫面的：現在看盤的順序，從「夜盤 → 台指期」多加了一站，變成「先看韓股熔不熔斷」。因為韓股比台股早開一小時，它成了亞洲交易日的第一顆探照燈。 有趣的是，這集談的不只是韓國。它其實在示範一件更普遍的事——**當兩個數據講的話互相矛盾時，你要相信哪一個**。這件事跟你買不買韓股一點關係都沒有，但跟你怎麼看待任何一則新聞，關係大得很。 ## 摘要重點 **一、融資餘額和存款餘額背離，才是這集最有訊息量的一段。** 南韓股市 7 月大跌、8 月從低點反彈近兩成，融資餘額跟著回升約 15%，看起來槓桿完全沒被洗掉。但同一時間，投資人存款餘額（放在證券帳戶裡待進場的現金）從高點一路掉了將近三成。兩個數字方向相反。節目給的解釋是：7 月那波下殺讓一部分人帳面獲利縮水、甚至直接退場，錢被抽走了；而留下來的那群人，反而把這次下跌當成低檔，加大融資去承接。**分子在漲，分母在縮，這不是「散戶回來了」，是「剩下的人押得更重了」。** **二、於是他們把兩個數字相除，做成一個比率。** 融資餘額 ÷ 存款餘額，衡量的是信用融資的規模相對於帳戶現金基礎有多大。這個比率 7 月一度回落到正常區間，現在又攀了回去——意思是去槓桿只做了一半。單看融資餘額會誤判，單看存款餘額也會誤判，得把它們放在同一個分數裡才看得出來。 ![一個大分數。分子那條線往上走、分母那條線往下掉，兩者相除得到的比率在右邊突破原本的正常區間往上衝。](/figures/numerator-denominator-diverge.svg) **三、南韓有個台灣沒有的制度指標：未收交割強制平倉金。** 那邊買股票要先繳保證金，比例從最低兩成到最高十成不等，沒繳滿的部分得在 T+2 交割日前把價款匯進去。有人就利用這個窗口，用少少的現金建立很大的名目部位（節目形容有點像台灣的當沖）。補不上錢就被券商強制斷頭，而這筆「被斷頭的錢」是有數據的。今年 5 到 6 月它急速飆高，現在慢慢平息——這給了「爆倉潮暫告一段落」一個相對客觀的證據，而不是憑感覺說「應該洗差不多了」。 **四、南韓散戶的槓桿偏好，被追到歷史裡去解釋。** Jat 把它接到戰後工業化：政府選擇集中扶持少數大企業的發展路徑，資源與高薪職缺高度集中，於是一般家庭想跨階級，只剩下走極端這條路——高槓桿、高波動科技股、加密貨幣。節目順帶提到一個他們自己觀察到的細節：M 平方網站上加密貨幣專區的流量，韓國讀者非常大。這幾年幣圈表現轉弱，那股資金就流向股市了。我不確定這個因果鏈有多硬，但它至少比「民族性就是愛賭」更能被檢驗。 **五、基本面這一側，講的是撐不撐得住估值。** AI 對 HBM 與高階記憶體的需求，在明年上半年實質產能開出之前很難緩解；獲利爆發讓南韓半導體企業的預估本益比一路降到歷史低點——**漲了很多，估值反而變便宜**，這是反直覺但關鍵的一句。製造業 PMI 維持在 53.1 的高檔，出口除了記憶體之外，汽車、面板、智慧型手機也從底部回升。手機那段有個具體的觀察：高階機種比中低階更扛得住記憶體漲價，三星新出的摺疊機熱銷到要追加訂單。另外南韓有一組類似台灣景氣對策信號的領先／同時指標，領先指標創下 1974 年以來新高，同時指標也回到 2024 年 4 月以來高點——火車頭在衝，原本落後的車廂也跟上了。 **六、台韓對照，數字上台灣沒輸。** 今年台灣 GDP 成長預估約 11%、南韓 3% 上下；人均 GDP 台灣約 4.5 萬美元、南韓約 3.9 萬。更重要的是結構：台灣有一條從 IC 設計、晶圓代工、封測、散熱、網通到伺服器組裝的完整 AI 供應鏈，這一波幾乎沒有缺席；南韓的出口動能則集中在記憶體與部分代工。節目引了孫明德的一句話當註腳——「看好一間公司就投資它的股票，看好一個國家就投資它的鈔票」——所以台幣、韓圜這波單邊升值，不是沒有原因的。 **七、匯率這一段，把「為什麼韓圜比台幣還強」拆成兩層。** 長期來看，從 2018 年貿易戰開始，供應鏈去中化、台商回台、疫情遠端需求、再加上先進製程與封裝的技術領先，台幣對韓圜走了好幾年的單邊多頭；相對地，南韓過去較倚賴中國供應鏈與市場，在貿易戰裡是受害方。所以今年韓圜漲超過一成，有一部分是在討回過去的公道。短期則是利差：南韓 7 月升息，而台灣央行步伐相對慢。至於兩者一起升值的共同推力，來自美元本身轉弱——升息預期下滑、日方匯率干預、加上美國財政部緊急擴大長債回購，把美元指數壓到兩個月新低。節目特別補了一句我覺得很誠實的話：財政部那個動作**實質影響有限**，它屬於國債期限管理，靠發新債或既有現金支應，不會直接增加銀行體系的準備金。 ## 延伸想法 ### 一、「新聞說融資餘額回升」——所以這是好消息還是壞消息？ 你打開財經版，看到一行標題「南韓融資餘額回升 15%，散戶信心回籠」。你該高興還是該擔心？ 老實說，光看這一行你**沒有辦法**判斷，而這才是重點。融資餘額是一個絕對數字，它會因為兩件完全相反的事而上升：可能是新的錢進場了（樂觀），也可能是留下來的舊的錢押得更重了（危險）。同一個數字，兩種相反的故事，你看不出是哪一種。 節目給的解法很簡單：**去找它的分母**。存款餘額掉了三成，說明整體待命的銀彈在減少；融資卻回升 15%，說明用信用的部位在增加。錢變少、槓桿變多，兩者相除的比率往上跳——這時候「散戶信心回籠」這個標題就站不住了，比較準確的說法是「不信的人走了，還在的人壓得更大」。 這個習慣可以搬到任何地方。看到「某產品營收成長 30%」，問它的分母是不是去年基期特別低；看到「某課程學員平均獲利多少」，問它的分母是不是只算了留下來填問卷的人。**單一個數字幾乎沒有訊息量，一個比率才開始有。** 而製造誤導最省力的方式，就是只給你分子。 順帶一提，這也解釋了為什麼那個「未收交割強制平倉金」指標值得記一下。它不是情緒調查、不是問卷，它是「真的被斷頭的錢」——強制執行留下的痕跡。這種數據的好處是它不會客氣：沒人爆倉，它就是零。找到這種會誠實說話的數據，比找到十個看起來很專業的指標更有用。 ### 二、基本面明明很好，為什麼還會一天跌快 6%？ 這大概是最多人卡住的地方。你認真做了功課，確認記憶體供不應求、PMI 在高檔、本益比降到歷史低點，然後隔天它跌 6%、差點熔斷。你會開始懷疑：是不是我看的東西根本沒用？ 沒有沒用，只是**基本面和籌碼走的是兩個不同速度的時鐘**。 基本面回答的是「這輪能走多久、天花板在哪」，它的刻度是季、是年——記憶體真正的新產能要到 2028 年才開出來，這是一個以年計的變數。籌碼回答的是「這一路上會多顛」，它的刻度是天、是週——今天誰被斷頭、明天誰要補保證金，跟 2028 年一點關係都沒有。 ![兩條時間軸上下並排。上面那條刻度稀疏、跨到好幾年之後；下面那條刻度密密麻麻，事件全擠在最前面幾格。](/figures/two-clocks-different-scales.svg) 節目裡那句「必須要用情緒去推升才會有估值的產生，重點是推升上來之後基本面 hold 不 hold 得住」，講的就是這兩層的分工。情緒負責把價格推上去，基本面負責決定它掉下來時接在哪。所以「基本面好」不是「不會跌」的保證，它是「跌下去有人接」的理由——這兩件事在你的帳面上感受完全不同，但在判斷上是同一件事的兩面。 真正該問的，是**這個判斷什麼時候會失效**。節目其實已經把答案埋在記憶體那段裡了：與其盯著「漲價循環什麼時候結束」，不如盯著「終端需求能不能因為 AI 順利落地而變現」。前者是價格現象，後者才是結構。有一個細節值得記——現在市場上看到的報價多半是現貨價或第三方調查的混合價，廠商跟大客戶簽的長約價你根本看不到。所以拿你看得到的報價去預測股價，本身就有一層失真；節目提到股價通常領先報價半年到一年，正是因為股價在反映那些你看不到的東西。 ![兩條形狀幾乎相同的曲線水平錯開，前面那條是股價、後面那條是報價；下方一個虛線框代表看不到的長約價。](/figures/price-leads-quote-echo.svg) 換句話說：**當你發現自己在追一個滯後的指標時，那個指標的漲跌就不是訊號，是回音。** ### 三、我看好一個國家，然後呢？成本這一層很少有人講 節目最後那段講「台灣人要投資南韓有哪些管道」，我覺得是整集最實用、也最少被別的節目講的一段——因為它講的是**成本**。 複委託可以買，但起始手續費 1% 起跳，還有最低收費限制，單筆可能就要收上千元台幣，賣出時還要付當地的交易稅。這些數字乍看不大，但它們是**確定會發生的**，而你預期的報酬是不確定的。用一筆確定的支出去換一筆不確定的收益，這個交換划不划算，取決於你打算持有多久、部位多大——放三年跟放三個月，同一筆手續費的年化侵蝕天差地遠。 ![兩條長度不同的橫條，開頭各有一塊一樣大的深色成本方塊；短的那條幾乎被吃掉一半，長的那條只被吃掉一小截。](/figures/same-fee-spread-over-time.svg) 節目給的替代路徑是 ETF：美股掛牌的成熟標的、台灣新掛牌的 KOSPI 50（大致相當於韓國版的 0050），或者直接買在美國上市的個別公司。 但這段真正的收穫，其實在 Jat 最後補的那句話上：**就算你完全不打算買韓股，了解韓股還是有用**——因為它早開盤一小時，而且是跟台灣結構高度相似的出口經濟體。 這句話把「研究」和「持有」分開了，而這個分開很重要。我們很容易掉進一種思維：我研究了半天，總得買點什麼才不算白費。但研究的產出不一定是部位，也可以是**一個更早的觀測站**。韓股不是你要買的東西，是你早一小時看到的溫度計；南韓的槓桿數據不是你的下單依據，是台灣散戶行為的一面鏡子——同樣是出口導向、同樣被 AI 循環拉著走、同樣有一群喜歡用槓桿的散戶。 **看懂一個東西，跟擁有一個東西，是兩件可以分開的事。** 承認這一點，你的研究範圍會突然變大很多，因為你不再需要為每一次好奇心找一個買進的理由。 ## 可以參考的資料 - 財經 M 平方《After Meeting》EP. 211，2026 年 8 月 23 日這一週，主持人 Roger、研究員 Jat - 節目中提到他們新上線的南韓總經專區，超過 60 張圖表，涵蓋 GDP、消費、製造、服務業、對外貿易與股市 - 想自己動手驗證的方向：南韓融資餘額與投資人存款餘額（以及兩者的比率）、未收交割強制平倉金、南韓製造業 PMI、南韓領先與同時指標、韓圜與台幣匯率、美債期限溢價 - 概念補充：殖利率倒掛（長天期利率低於短天期，通常被視為衰退預警）、美債殖利率三因子（利率預期、通膨預期、期限溢價） ## 帶得走的一件事 **你聽到的每一種經驗，都是從活下來的人嘴裡說出來的。** 這集裡最刺的一句話是那個玩笑：這波殺盤沒被洗掉、還加碼融資的人，覺得自己是股神。他當然會這麼覺得——他確實躲過了一劫。但你看不到的是那些存款餘額掉掉的三成，那些帳戶被清空、默默退場的人。他們不會上節目，不會寫心得，不會在社群留言說「我照這個方法做，結果賠光了」。於是所有還在說話的人，都是成功的證據；而失敗的人不是被反駁了，他們只是不說話了。 ![左邊十個人出發，七個往下掉進灰色的沉默區沒有聲音，三個抵達右邊並帶著發言泡泡，右框只裝得下這三個。](/figures/survivors-are-the-only-speakers.svg) 這不是投資獨有的毛病。創業心法、育兒方法、養生偏方、辭職追夢的故事，全部都有同一個結構——**倖存者寫的教材，讀起來永遠比真實的成功率樂觀。** **今天就能做的一件事**：挑一件你現在正照著做、而且是聽某個人說了才開始做的事——不必跟投資有關，可以是一套運動菜單、一個轉職路線、一種教小孩的方法、一份你正在跟的作息表。花十分鐘，去找**一個照著同樣做法但沒成功的人**，看看他怎麼說、卡在哪裡。 找得到，你就多了一份地圖上的沼澤標記。找不到——注意，這不代表沒有人失敗，只代表**失敗的人沒有留下聲音**。那就把這件事在你心裡的把握度，主動往下調一格。