# 原則從 83 條砍到 30 條——聽東證池田直隆談公司治理守則改訂

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/invsunday-2026-10-25/

> 2026 年 10 月 25 日的《Investor's Sunday》請到東京證券交易所的池田直隆談今年 7 月的公司治理守則改訂：原則從 83 條減到 30 條，新寫進去的是幫董事會備資料的事務局。教育性的聽後筆記，談資訊能不能傳到監督的人手上，不列目標價、不推薦個股。

Published: 2026-10-26
Locale: zh-TW
Tags: 公司治理, 日本股市, 東京證券交易所, 董事會, 投資人對話

TL;DR: 社外董事能發揮到哪裡，取決於資訊有沒有傳到他手上。有一家公司決定要把簡報做好，隔了一年才端出來，因為內部系統調不出分事業的獲利。


![傍晚的會議室長桌往畫面深處延伸，近端一疊攤開的紙本資料被檯燈照亮，遠端的座位空著，窗外是東京的樓群](/covers/invsunday-2026-10-25-cover.png)

> 明君之道，使智者盡其慮，而君因以斷事，故君不窮於智；賢者敕其材，君因而任之，故君不窮於能。
>
> —— 《韓非子・主道》（戰國）

2026 年 10 月 25 日的《Investor's Sunday》請到東京證券交易所上市部企劃組統括課長池田直隆，這集是他的後篇，整集談今年 7 月的公司治理守則改訂。池田說這次把原則從 83 條砍到 30 條，新寫進去的是「董事會事務局」——公司裡幫董事會準備議案與資料的那個單位。另一個數字來自東證今年夏天的問卷：約 700 家上市公司回覆，其中 75% 認為跟投資人對話有意義。這兩件事怎麼讀取決於兩個限制：守則採「遵循或解釋」，公司可以不照做，只要說明自己的做法比較好的理由；而那 700 家本來就是平常有在跟投資人往來的那一群，池田自己說這種公司在 3,600 家上市公司裡沒那麼多。

## 我以前把治理當成清單題

我以前看到「公司治理守則改訂」這幾個字，第一個反應是去數條文。數社外董事幾席、數有沒有設提名委員會與薪酬委員會、數年度報告多了幾頁揭露。規矩愈厚愈安全，這是我的預設。所以聽到池田講這次改訂的結果，我停了一下——原則往下砍，83 條變 30 條。

池田的解釋是，這份守則 2015 年立，2018 年與 2021 年各改一次，這是第三次。十年之間，像社外董事席數這種事情已經走上去了，既然走上去了，就可以從原則裡拿掉，把篇幅還給他希望公司好好想的那幾件事：資本怎麼配置、成長投資往哪裡放、董事會能不能監督得動。他還補一句我覺得關鍵的話——要談這些本質的東西，公司內部得先有討論的底盤，而底盤是過去十年那些「數得出來的條文」鋪出來的。

守則本身也沒有強制。它走「遵循或解釋」：照著做，或者不照做就向投資人說明自己這樣做比較好的理由。所以 30 條並不等於 30 道關卡。

![左邊一根高柱標原則 83 條，右邊同寬的柱子只剩約三分之一標 30 條，柱子上方空出的虛線區塊用箭頭指向資本配置、成長投資、董事會監督三個詞](/figures/governance-code-83-to-30.svg)

這集把改訂的兩大重點講明了。一個是促進成長投資，池田說這跟上一集談的股價淨值比改革是同一件事——公司拿了股東的資本，得說清楚怎麼用它去把獲利做出來，然後跟投資人討論。另一個是強化董事會機能，而這一個把我的清單題打掉了。

## 一年之後才端出來的那份簡報

池田說，社外董事平常不在公司裡。他們在有限的時間裡聽公司說明、進董事會發言、討論，於是兩件事會決定這些人有沒有用：資訊有沒有傳到他們手上，以及董事會要討論的議程長成什麼樣子。這兩件事做不好，請來的社外董事就用不起來。這次新寫進守則的「董事會事務局」管的就是這個——每月一次的董事會有哪些議案、議案裡的資訊誰去備齊。

我聽到這裡還覺得這是行政細節。然後主持人講了一個他自己遇到的例子。

他跟某家上市公司的投資人關係窗口聊天，發現那家公司的簡報一年之內換了一個樣子。他問怎麼變這麼多，對方說董事會一年前就決定「我們的資料要做好」，可是實際揭露出來是一年後的事。中間那一年在做什麼？公司發現自己手上沒有那些資訊。像分事業的獲利這種投資人要的東西，內部系統裡根本調不出來。先去聽投資人要什麼，再回來把內部的東西建起來，花了一年。

![一條折線從左端的高點往下凹成一個谷底再回到右端的高點，谷底那一段標著一年，底下寫著調不出分事業獲利、先去聽投資人要什麼、回來把內部系統建起來](/figures/one-year-to-build-the-data.svg)

建完之後的副作用是，董事會自己的判斷與討論也變好了。

這段把我的順序整個倒過來。我本來以為董事會開不好是因為人不對、意願不夠；這個例子裡人跟意願都到位了，卡住的是公司調不出自己分事業賺多少錢。社外董事再厲害，手上沒有那份數字，他在董事會裡能說的只有感想。

主持人接著給了一個更硬的判準，池田點頭同意：公司治理有沒有實效，看社外董事能不能讓一個人當上社長、以及能不能讓一個人當不上社長。這跟我熟悉的那個畫面差很遠——主持人用七龍珠的天下第一武道會形容它，公司內部一路打贏的人最後坐上社長的位子。

主持人也說了他想要的社長：公司的人跟錢有限，能把這兩樣用到最大，然後把公司的現金流做大；投資、把獲利拉起來、再從長出來的獲利裡加薪。他說他每天睡前都在想這件事。他還說最帥的那種社長願意見投資人，見了之後跟你說「你可以不用講話，我會把報酬做出來」；他遇到的另一種是你約下個月不行、三個月後很忙、那明年呢。池田的回應是上市了，這一塊就得面對。

事業組合這一段也有同樣的味道。做很久的老事業，獲利可能糟糕，公司卻停不下來，因為人在那裡。節目裡兩人談到，通縮的時候撐著虧錢的事業還過得去，通膨環境下撐不住，因為獲利不夠就沒辦法加薪。池田說投資人對事業組合的關心度很高，公司這邊的檢討卻走得慢，這個落差是這次的題目之一。

## 現在我會先問那份資料在不在

如果你手上有一家正在喊治理改革的公司，你心裡的問題可能是這個：新聞講了好幾年，守則也改到第三次，我要怎麼知道哪一家在動？

我現在會先問兩件事，兩件都是這集支持得起來的。

第一件，這家公司揭不揭露分事業的獲利。我要這個數字不為了算估值。那家花一年建資料的公司告訴我，調不出分事業獲利的公司，董事會就是在用不存在的數字做決定，治理圖表畫得多漂亮都一樣。

第二件，董事會換不換得掉社長。看提名委員會由誰組成，看創辦人手上握多少股。池田談成長市場的時候說，有些公司創辦人持股過半，沒有人動得了他——他說這不代表那個人做得不好，可是公司可能在某個地方走不下去。

想找例子看的話，東證夏天那份問卷幫了忙。他們問機關投資人「哪些公司的做法你覺得好」，把約 300 家公司的回答掛在網站上。池田說他看完的第一個反應是「原來是這樣」：榜上沒有被超有名的公司佔滿，被挑出來的是有變化的公司。從 10 走到 100 的有，從 0 走到 1、2 的也有——以前跟市場沒什麼往來、最近開始試著做投資人關係的公司也在上面。所以投資人盯的是變化量：一家從 0 走到 2 的小公司會被挑出來，一家本來就做得好、今年沒動的大公司不會。

![一張平面圖，橫軸是現在做得好不好，縱軸是今年動了多少，上半部標成被挑出來的一帶，低位但往上跑的點與中位大幅往上跑的點都落在裡面，右下角高位但沒動的點落在外面](/figures/they-watch-the-slope.svg)

然後是我不確定的地方。那個 75%，是公司自己回答的，問的是他們覺得跟投資人對話有沒有意義，這不是量出來的結果。會回答的那 700 家，池田自己說平常有在對話的公司在 3,600 家裡沒那麼多，所以這 700 家在「有往來的公司」裡佔了很高的比例——換個說法，這份問卷問的是已經在談的人談得怎麼樣。池田有把覺得沒意義的理由也一起問，報告 66 頁左右，這部分我還沒讀。

![三個同心圓，最外圈是三千六百家上市公司，中間一圈用虛線畫、代表平常就有在往來的那一群而且刻意不照比例，最內圈是七百家回覆問卷的公司](/figures/who-the-survey-asked.svg)

成長市場是更大的問號。池田說它的表現比主要市場與標準市場差，而這塊市場的邏輯跟主要市場不一樣，拿同一套去催它不管用。主持人舉的假設是一家公司市值 40 億日圓、創辦人持股兩成，手上就是 8 億到 10 億，早早有了錢之後動機怎麼維持。池田的講法比較開：持股過半的創辦人繼續自己做也可以，賣掉交給專業經營者、自己再去開一間也可以，被大公司併進去、在裡面把事業做更大也可以；他想看到的是這種流動多一點。他也說這是平衡問題。我聽完這段沒有結論，只記得他講到這裡沒有打官腔，直接說這很難。

## 可以參考的資料

- 《Investor's Sunday》2026 年 10 月 25 日那集，東京證券交易所池田直隆的後篇。
- 東證網站上的「取り組みの進展が見られる企業」：機關投資人挑出來的約 300 家公司與它們的做法，可以拿同業互相比對。
- 東證網站上的「投資家への期待・要望等に関する企業アンケート」：約 700 家公司回覆的那份問卷，全文 66 頁左右。

## 帶得走的一件事

一個人能不能監督你，看的是他手上有沒有你做決定時在看的那份東西。這集講的社外董事是這樣，你找誰幫你看一件事也是這樣。

我試過的一個做法：下次要找人給意見之前，先把自己做這個決定時真正在看的東西，原封不動給他一份。想換工作去問朋友，不要只講「我在考慮換」，把近三個月的行事曆、實際加班時數、兩邊的薪資與通勤時間列成一頁給他；想決定要不要再租下去，把過去一年的實際支出攤出來。他看到的東西跟你一樣，他說的話才接得上你的處境。

![左右兩組交疊的圓。左邊兩圓只擦到一點邊，標著只講結論；右邊兩圓重疊了一大塊，標著把那份原封不動給他一份](/figures/the-overlap-decides.svg)