# 跑完第一個十公里的那天，我重新想了一次「加碼」這件事

> 從股癌 EP693 聊起：聯發科那筆 35 億美元可轉債買方到底在買什麼、NVIDIA 為什麼願意讓客戶自己做晶片、以及漲上去之後該加碼還是減碼。個人聽後心得與教育性整理，非投資建議。

Published: 2026-09-03
Locale: zh-TW
Tags: 股癌, 聯發科, NVIDIA, AI供應鏈, 加碼紀律


![黃昏的河濱步道上，一個人正往遠方跑去，路的盡頭是城市的燈與遠處泛著冷光的機房群，光線由暖轉冷一路延伸到地平線](/covers/gooaye-2026-09-02-ep693-cover.png)

> 老當益壯，寧移白首之心；窮且益堅，不墜青雲之志。
>
> —— 王勃《滕王閣序》（唐，675 年）

## 這集在講什麼

9 月 2 日這集股癌，主委開頭講的不是盤，是他自己第一次跑完十公里。原本規劃要用兩個月練上去，結果在正式開訓前一天的下午閒著沒事，就這樣一次跑完了。中間那段他形容得很誠實：五到七公里像掉進人生低谷，體力還行但腿開始酸，腦袋一直找理由要停；撐過去之後到第八公里反而「回光返照」，變得輕鬆，也不再想換歌、不再想拿手機傳訊息，就只是看著窗外的雲。

後半段回到市場。聯發科發了史上最大規模的一筆海外可轉債，35 億美元，NVIDIA 和 Google 把絕大多數份額吃走。他順著這件事往下拆：這筆錢的性質是什麼、NVIDIA 到底在買什麼、為什麼最近好幾件事看起來都是在博通身上搶肉。最後回答了一個聽眾的老問題——看對了、股票一直漲，到底該一路加碼，還是反而該減。

聽完我的感覺是，前面那段跑步和後面那段市場，其實是同一件事的兩面：**你以為的上限，往往是你自己畫的，不是路畫的。**

## 摘要重點

**一、五到七公里是低谷，八公里之後反而輕鬆。** 他說那段最難的不是體力，是身體一直傳訊號叫你停、而你知道自己其實還行。撐過去之後有個明顯的轉折點，前面一直想找事做打發無聊，後面反而進到腦袋放空的狀態。他自己也承認，能一次跑完跟前陣子瘦了將近十公斤有很大關係——底子是先前累積的，不是那天突然長出來的。

![一條隨距離上升又下降的曲線，在五到七公里之間隆起最高，八公里之後明顯落下來，隆起處被一塊淺色區塊框住](/figures/ten-km-urge-to-stop-curve.svg)

**二、八月到現在這種盤，抱著不動的人反而舒服。** 他說身邊做動能的朋友整天在罵盤子垃圾，但拉開看，指數位階越墊越高，離七月最瘋那波的高點越來越近。七月從高檔直接砍下來三成的時候，他心裡想的是大概要修到年底才救得回來，結果沒想到修復得這麼快。他自己的講法是：只要不要一直想去幹動能就沒問題。

**三、聯發科那筆 35 億美元，票息是 0%，買方還付了十幾趴的溢價。** 所以買方圖的顯然不是利息。他的解讀是：這本質上就是一張選擇權——如果聯發科的 XPU 業務走得順、股價上去，這些份額就能轉成股份。順帶提到幾年前創意拿到 Amazon 投資，市場當時很興奮，結果股價只是開高然後就下來了，消息本身沒有那麼神。

![一條先水平、越過轉換價之後才往右上斜的折線，上方一條虛線代表買進成本，兩者交點之後才進入獲利區](/figures/convertible-bond-payoff-shape.svg)

**四、他不認為這是那種「賣方自己出錢給客戶買自己東西」的循環。** 判準很具體：聯發科本身就是賺錢、財務健全的公司，跟一些算力租賃業者不一樣——那類公司如果沒有這筆投資，生意可能根本做不下去。同一個動作，放在不同體質的公司身上要讀成不同的意思。

![左右兩個方框各畫賣方與客戶之間的投資與訂單迴圈，右邊多一支從外部指進客戶的箭頭，左邊沒有](/figures/circular-versus-external-money.svg)

**五、NVIDIA 的算盤是從賣晶片變成賣整套。** 他的觀察是，NVIDIA 已經知道攔不住客戶自己開發 XPU，那乾脆換個位置站：一座 AI 工廠需要好幾種晶片，運算只是其中一塊，剩下的互連、儲存、網通機櫃都還有它的角色。你要自己做那一塊沒關係，周圍的東西還是可以用我的。另外還提到 NVHBM 這件事——把記憶體控制器搬進 HBM 的基底晶片、走自家規格而不是通用標準，如果推得動，等於在記憶體這一段也多抓到一份價值。這條線他自己也說要再等一段時間才能驗證。

![一個代表 AI 工廠的長方框裡橫排五塊，最寬的運算那塊被畫成灰色虛線，其餘幾塊維持實色，末端一小塊用警示色虛線標示](/figures/ai-factory-blocks-share.svg)

**六、最近好幾件事看起來都是在博通身上搶肉，但被搶不等於會掉。** 他拿光通訊當對照：那時候一個新技術的說法出來，相關個股直接被打到爆，可是營收根本沒受影響，後來一堆都創了新高。市場對新東西的反應是先賣再說，很少停下來想「其實兩個可以並存、大家都會好」。他的結論是短線波動要習慣，但別把股價的反應當成產業的結論。

**七、加碼沒有標準答案，因為那要看你用哪個模型。** 他舉了個很不客氣的比喻：你面對兩個人，一個是你喜歡的長相、一個不是，你的態度會一樣嗎？股票也一樣，每檔在你心裡的位置本來就不同。真正能講的是框架：如果核心是價值，越漲照理越減，除非你還覺得便宜；如果核心是題材和動能，那你就真的會越漲越買。他自己的習慣還帶市場差異——美股設部位上限，因為被電話會議一個晚上砍爆太多次了；台股反而願意讓單一部位放大，只要流動性出得掉就好。

## 延伸想法

### 「消息這麼大，為什麼隔天就打回平盤了？」

這大概是聽完最容易冒出來的疑問。兩個巨頭進場、史上最大一筆可轉債，結果就一根漲停，第二天回到平盤。

我自己的理解是，關鍵在於**這則消息到底改變了哪一年的現金流**。可轉債的買方付了溢價、拿 0% 票息，他們買的是「如果幾年後這條路走通了，我能換到股份」的權利。這句話翻成白話就是：連出錢的人都認為結果要好幾年後才知道。那股價當然沒理由今天就把那個結果算進去。

分辨的方法我覺得可以拿三個問題去問任何一則利多：這件事**改變的是訂單、是能力、還是只是關係**？改變訂單的最快反映在數字上；改變能力的要等產品週期；改變關係的往往只是把未來某個可能性從零變成不是零。這集裡那筆可轉債，比較像後兩者。

![一條由左到右的時間軸，訂單標在最近的位置且圓點最實，能力在中段，關係在最遠處且用虛線淡圓表示](/figures/news-which-slot-does-it-move.svg)

而創意當年拿到 Amazon 投資那個例子之所以值得記住，就是因為它是同一種形狀——名字很大，但沒有把哪一季的營收變出來。

我以前很容易在這裡吃虧，看到「策略夥伴」四個字就覺得事情定了。後來才發現，策略夥伴通常是故事的開頭而不是結尾，真正該追的是後面那幾個問題：客戶是誰、什麼時候投產、量有多大。這集最後留的觀察點其實就是這幾個，我覺得那份清單比消息本身有用。

### 「有人說某某公司要被取代了，我到底該不該先跑？」

光通訊那個對照我聽的時候點了頭，因為我自己就在那波裡面手忙腳亂過。

那時候的邏輯聽起來是完整的：新方案出來、舊方案被挑戰、相關的股票該跌。市場也真的照這個劇本走了一段。但實際發生的事情是——營收一期一期照樣開出來，過了一陣子股價又新高。也就是說，當時被殺的不是基本面，是**大家對基本面的想像**。

我後來給自己定了一個很笨但有效的做法：**遇到「某某要被取代」這種說法，先分清楚它挑戰的是需求還是份額。** 如果整個市場正在快速變大，那份額下降跟賺得變少完全是兩件事——這集裡講 XPU 崛起會不會傷到 GPU，用的就是這個角度：份額會被吃掉沒錯，但盤子同時在長。反過來，如果需求本身停住了，那份額之爭才是真的零和，才是要認真跑的時候。

![兩根高度差很大的堆疊柱，右邊那根整體高出許多，自己的那一段雖然佔比從八成掉到一半，色塊面積反而比左邊大](/figures/share-shrinks-slice-grows.svg)

然後是驗證。想像可以吵一年，但**營收會自己講話**。所以我會把「這個利空如果是真的，我應該在哪一季的哪個數字上看到它」寫下來，等到那天去對答案。寫得出來，我就有勇氣抱；寫不出來，代表我根本不知道自己在賭什麼，那才是該減的理由——不是因為股價跌了，是因為我說不出檢驗的方法。

### 「東西一直漲，我到底該加碼還是該減碼？」

這題他沒有給答案，我覺得那個「沒有答案」本身就是答案。

因為加碼這件事，**必須先確定你是用哪一套在賺錢**。價值那套的邏輯是價格向價值收斂，所以越漲空間越小、越漲越該減；動能那套的邏輯是趨勢會延續，所以價格上漲本身就是加碼的理由。兩套都能賺，但混著用一定虧——用價值的理由買進、用動能的理由加碼，然後在跌的時候切回價值說服自己抱住，這樣三段換三次框架，最後那筆單其實沒有任何一套規則在保護你。我自己犯過這個錯，而且不只一次。

![一條往右上的價格線走到中途分成兩支，一支繼續往上標動能加碼，一支往下標價值減碼](/figures/value-versus-momentum-branch.svg)

第二個我覺得很值得偷學的是：**部位上限的理由要來自市場結構，不是來自感覺。** 他在美股設上限是因為被財報夜的跳空修理過太多次——那是這個市場真的會發生的事；台股他願意放大，但條件是流動性出得掉。這兩個限制都不抽象，都是可以事先查證的。相比之下，「這檔漲太多我有點怕」那種上限，明天心情變好就會失效。

所以我現在會逼自己把上限寫成一句有理由的話：「這檔最多幾成，因為它會跳空 / 因為它盤子太薄一次出不掉。」寫得出理由，才算是紀律；寫不出來的，多半只是當下的情緒。

## 可以參考的資料

- 股癌 Gooaye EP693（2026-09-02），本文的出發點
- 聯發科這次海外可轉債的公開資訊與後續法說內容，用來核對條件與用途
- 博通接下來的法說與電話會議——這集自己也說了，那會是判斷「大家態度到底怎樣」最完整的一次
- NVIDIA 過去公開的 AI 工廠架構說明，看它把哪幾塊定義成自己的地盤

## 帶得走的一件事

我想留的只有一個觀念：**你以為的上限，多半是身體在說話，不是路在說話。**

跑步那段最打到我的不是「他跑完了」，而是他描述五到七公里的狀態——體力其實還行，但身體一直傳訊號叫你停。那個訊號不是事實，是預設值。市場也一樣：跌三成的時候我心裡的預設是「這要修到年底」，但那也只是預設，不是計算過的結論。

![一條往遠方收窄的路，中途橫著一條警示色虛線標成我以為的終點，虛線之後路仍繼續往右延伸](/figures/the-line-you-drew-yourself.svg)

我試過一個做法，你也可以拿去用：**這禮拜挑一件你已經放棄過的事，把「我做不到」改寫成一句可以檢驗的話。** 不要寫「我跑不了十公里」，寫「我上次在第幾公里停下來，當時是喘不過氣還是腿酸」。不要寫「我英文不行」，寫「我上次是在哪一種場合說不出話」。差別在於，前一句沒有下一步，後一句會直接告訴你要練哪裡。

我自己寫下來的那幾件事，有一半在寫完的當下就發現理由站不住——不是我做不到，是我從來沒有真的量過。