# 輪胎碰到路面的那一刻——Jurrien Timmer 談利率、盈餘與 60/20/20

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/compound-2026-10-09-this-is-where-the-rubber-meets-the-road-with-jurri/

> 2026 年 10 月 9 日《The Compound and Friends》第 263 集聽後心得。Fidelity 全球宏觀總監 Jurrien Timmer 拆解 10 年期美債 5.3%、實質利率 2.9% 如何壓住評價，為什麼科技股本益比下降卻仍有風險，以及 60/40 前提失效後的配置思路。教育性質的個人筆記，非投資建議，不含個股推薦與目標價。

Published: 2026-10-09
Locale: zh-TW
Tags: 利率, 估值, 資產配置, AI 資本支出, 美國國債


![一間檔案室裡的長廊，兩側牆面從地板到天花板掛滿巨幅手繪長期走勢圖，博物館式燈光由上往下打，一個人站在走廊深處抬手指著其中一張圖](/covers/compound-2026-10-09-this-is-where-the-rubber-meets-the-road-with-jurri-cover.png)

> 君者，舟也；庶人者，水也。水則載舟，水則覆舟。
>
> —— 《荀子・哀公》（戰國）

2026 年 10 月 9 日《The Compound and Friends》第 263 集，Fidelity 全球宏觀總監 Jurrien Timmer 回來談的核心只有一件事：這一輪壓住市場的是資金成本。他當場給的數字是 10 年期美國國債名目殖利率 5.3%、實質利率接近 2.9%，而科技股本益比從 2025 年 4 月那波上漲起點的 21 倍降到 20 倍——盈餘跑得比股價更快。他這套推論有個前提：盈餘成長撐得住；盈餘一失速，同一組數字會翻成完全另一個故事。

## 他為什麼不肯講年底的指數目標？

因為他認為價格本身不值得預測。

Timmer 說年底目標價是華爾街做的最無聊的事情之一，會上頭條、會留下紀錄，可是價格只是盈餘和評價的副產品。他自己的順序是反過來的：先解盈餘，再解人願意為這些盈餘付多少倍——而那個倍數取決於盈餘循環能撐多久、資金成本多高、風險貼水多少、公司把多少盈餘用股息和回購還給股東。這些放進現金流折現模型，吐出來的價格是殘差，而非起點。

他也坦白合規不允許他做預測，所以電視上被問到敏感問題時，他的標準答案是「我在這行做了 41 年，而我不回答這種問題」。但他承認同業有同業的難處：市場有 67% 的時間在漲，所以站在偏多那一側，錯的次數天生比較少，當空頭是門苦差事。

這段我聽完有點感慨。我們自己做研究時最想拿到的，往往就是那個數字；他給的卻是一套讓你自己算的流程。

## 評價在往下走，為什麼還有人覺得像泡沫？

因為這一輪的疑點在盈餘那一端，不在倍數那一端。

Timmer 說他不認為現在是泡沫，理由是盈餘爆炸到讓評價下降——本益比一年內從 21 掉到 20，股價卻一路往上。

![左側兩條上升線從同一起點分岔，盈餘那條更陡、股價那條較平；右側兩根高度幾乎一樣的柱子標著 21 倍與 20 倍並有向下的箭頭，顯示分母跑得比價格快，倍數因此下降](/figures/earnings-outrun-price.svg)

半導體盈餘年增 178%，上游設備緊到交不出貨，有公司在談五年的訂單能見度。按倍數看，這不是 2000 年那種 70 倍的科技股。

可是空方換了打法，而他承認這個版本有幾分道理：問題換成「過度賺取」。半導體有很清楚的 40 個月盈餘循環，178% 的成長本來就不可能延續；資本支出又把需求往前拉。真正的風險場景是某天這些公司開始不及預期，分析師急著砍預估，那時候 21 倍會變成 14 倍，而分母也在縮小。他的用詞是：盈餘故事我不太擔心，我擔心的是太多資金追著不明確的投資報酬率跑。

他另外點出一個我以前沒想過的角度。這些現金牛以前把大約九成的盈餘透過回購和股息還給股東，現在全部投進資本支出。純粹派會說這才對，公司本來就該投資；但回購是一個已知報酬，資本支出的投資報酬率是未知數，市場會為確定性付溢價。所以同一家公司、同樣的現金流，光是用途改變，市場給的倍數就該往下調。

![左邊十格實心方塊代表現金流，其中九格以箭頭移到右邊虛線方塊，左邊標已知報酬、右邊標未知報酬率，底部一支向下箭頭標市場給的倍數](/figures/buyback-to-capex.svg)

至於「盈餘對了還是會賠錢」有沒有先例，他舉 1973 到 1974 年的 Nifty Fifty：那批高品質龍頭在 48% 的熊市裡，盈餘一季都沒漏接，股價照樣被輾過去，因為通膨殺的是評價。那一波的極端是前 50 大股票的本益比等於後 450 檔的兩倍。

## 指數看起來沒事，為什麼我手上的股票這麼慘？

因為受傷的順序是照利率敏感度排的，而指數被最不敏感的那幾檔撐著。

節目錄製當週的數字：只有 25% 的成分股站在 50 日均線上方，46% 在 200 日均線上方。

![一條水平水線，上方是幾乎走平的指數線，水線下方兩條比例條分別只填到四分之一與不到一半，其餘留空，表示指數沒事但水面下多數成分股在均線以下](/figures/stealth-correction-waterline.svg)

Timmer 把這個叫做隱性修正，並拿 1994 年對照——葛林斯潘把資金成本加倍，指數整年原地踏步、來回兩次 10% 的回檔，水面下超過三分之二的成分股跌掉 20% 以上。當年盈餘很強，市場很集中，所以指數看不出來。而他在那一年看到的結局是：葛林斯潘把手從利率市場上移開之後，市場直接噴出去。

更有意思的是他描述這件事的方式：看起來像每一位基金經理人各自獨立決定要減少利率敏感的部位、增加長存續期的科技資產，而所有人加總起來，就長成我們現在看到的類股強弱表。被歸類為防禦的那幾塊——公用事業、不動產、必需消費——今年表現最差，因為它們過去十五年被當成債券替代品在用。人緊張的時候改買 Nvidia 和 Apple，而這兩檔算不算防禦股是另一個問題，它們只是又大又好賣、盈餘確定會出現。

節目裡還有一張讓我停住的圖：前五大公司的市值等於指數後面 434 檔的總和。2018 年同一個算法是後 282 檔。

![兩排等長的天平式條狀圖，左端都是前五大，右端尾巴長度一樣但被切成的格子由少變多且更細，二零一八年尾巴是二百八十二檔，現在是四百三十四檔](/figures/top-five-equals-tail.svg)

八年之間，後面那半張清單幾乎整個被吸進前五格。

## 殖利率為什麼就是降不下來？

因為債券的需求端少了一整類買家，同時企業也在搶同一筆錢。

Timmer 的第一張圖是疫情以來美國國債增加將近 17 兆美元，而這些債沒有非經濟買家接——所謂非經濟買家，是不管利率高低也得買的人：準備貨幣國家的央行、被監管綁住風險預算的歐洲大型銀行。現在央行不買，日本和中國甚至在賣，商業銀行也沒在接。

![一支向左傾倒的天平，左盤堆著國債與企業發債的供給方塊，右盤三個買家項目都被劃掉而顯得空，右側一支向上的箭頭標著殖利率](/figures/supply-demand-tilt.svg)

需求端缺人，供給端又多了一個對手，他稱之為反向排擠：教科書上的排擠是政府借太多擠壓企業，這一輪是超大規模雲端業者今年借了約 5000 億美元，他們估明年再借 5000 億。把企業債和股權淨發行加起來，過去 12 個月募走約 3.6 兆美元的新資本。他的評語是目前還吸收得不錯，可是沒人知道市場什麼時候會嗆到。

還有兩個我覺得容易被忽略的來源。一個是真實瓶頸造成的黏著通膨——他提到同事追蹤油輪運價，漲了十倍。另一個是政策刻意製造的不確定性：他讀 Kevin Warsh 想學葛林斯潘那種不透明，而他認為這個方向值得尊敬，市場不該被牽著手走，否則會失去價格發現；代價是投資人要求補償不確定性，期限貼水被推到 90 個基點。換句話說，升高殖利率是這套做法的副產品。

至於距離危險還有多遠，他給的算法很乾淨：看融資成本有沒有超過名目成長。法國名目成長 2%、殖利率 4.5%，利息支出會吃掉一切，這叫債務不可持續。美國潛在名目成長約 6%、10 年期 5.3%，還沒跨過去，但接近到會讓人開始算這條線。

![兩個小panel各畫兩條水平高度，法國的融資成本高過名目成長已經交叉，美國的名目成長仍略高於融資成本但差距很窄](/figures/growth-versus-funding-cost.svg)

## 那我自己能怎麼用這些？

先承認一件我自己踩過的事：我過去把分散想成「名字不一樣就好」。

節目裡 Timmer 把 60/40 的失效講得很清楚：那套組合在 1990 年代末到疫情前讓人拿到年化 9% 左右，前提是那 40 和那 60 負相關。資金成本一上來、無風險資產變得有競爭力，相關性就轉正——所以現在是債券在造成股票的晃動，而非在晃動時接住股票。他這四年一直在講的替代配置是 60/20/20：後面那 20 要放跟前面兩塊都不同步的東西。他點名的方向有短中期抗通膨債券（存續期約 2.5、實質利率約 2.5）、沒有存續期風險的槓桿貸款、黃金、比特幣、商品、管理期貨。他同時說這只是信封背面的草算，不構成任何人的建議。

他講 10 年期美債的風險報酬算法，我覺得值得抄下來當模板：殖利率降 100 個基點，你拿 5% 票息加上約 6% 的存續期利得；升 100 個基點，5% 票息減 6% 的價格損失，淨虧 1%。

![一條零軸線，左邊一根很高的向上柱標著殖利率降一百個基點賺十一，右邊一根極短的向下柱標著升一百個基點虧一，兩側長度極不對稱](/figures/asymmetric-bond-payoff.svg)

11 比 -1。這不是看法，是一個你能自己重算、而且能用在任何一檔債券上的算式。

但同一集也給了反面的提醒。黃金的錨換過：2022 年之前把實質利率倒過來看就是黃金價，之後這個關係破掉，他現在用全球貨幣供給解釋。而中東事件發生時，黃金和美國國債一起被賣，因為對產油國來說兩者都是「需要現金時可以賣掉的準備資產」。比特幣也有同樣的體質問題，它能在兩秒鐘變回那斯達克的代理。這才是分散真正要問的那一題：這些格子會不會在我最需要它們的那一天一起被賣掉。

所以如果要我說這集能怎麼用，我會做一件很笨的事：把自己的持股清單攤開，在每一格旁邊寫一句「利率再升 100 個基點，這一格會怎樣」。我試過一次，發現五格的答案一模一樣。那張清單上有五個名字，但只有一個部位。

![五個並排的方塊代表五檔持股，一條粗線從頭到尾穿過全部五格並標著資金成本，底部一個大括號把五格合成一個部位](/figures/five-names-one-position.svg)

## 可以參考的資料

- 《The Compound and Friends》第 263 集（2026 年 10 月 9 日），嘉賓 Jurrien Timmer
- Timmer 每週日整理完的研究，之後會發在 LinkedIn 並連到 X；他另外在每週一有一集半小時、以圖為主的節目
- 節目中引用的第三方研究：22V Research（超大規模業者發債佔新增國債比重）、Duality Research（科技與非科技指數的互動）

## 帶得走的一件事

**一個觀念**：分散要看「它們會不會在同一天被同一個理由賣掉」。名字不一樣、產業不一樣、甚至資產類別不一樣，都還不算分散；黃金和美國國債隔了幾千年的歷史，卻在同一個星期因為同一群人要換現金而一起下跌。這集從頭到尾在講的那條線——資金成本——就是會同時穿過好幾個你以為彼此無關的格子的那種理由。

**一個今天就能做的練習**：拿紙寫下你現在的三個退路。可能是這份工作、一個副業、一位會幫你介紹機會的朋友。然後對這三格各問一句：如果塌掉的是同一件事，它們還站得住嗎？我自己寫的時候發現，三個退路都掛在同一個行業的景氣上——行業冷掉那一天，三格會同時變成零。發現這件事不需要換工作，只需要知道自己手上有三個名字、一個部位。