# 被討厭的股票：聽 Jonathan Boyar 談整籃賣壓下的機會

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/compound-2026-09-25-people-hate-these-5-stocks-but-they-ll-be-wrong-wi/

> 2026-09-25《The Compound and Friends》聽後心得。價值投資人 Jonathan Boyar 談十年只有 23.2% 個股打敗大盤的現實、AI 引發的籃子式賣壓，以及「股票壞了」與「生意壞了」的分界。教育性內容，不構成投資建議，內容涉及個股風險。

Published: 2026-09-25
Locale: zh-TW
Tags: 價值投資, 逆向投資, 美股, 市場情緒, podcast心得


![黃昏時分的大型倉儲走道，貨架往深處延伸，一名拿著清單的工人站在唯一一道天窗光線下](/covers/compound-2026-09-25-people-hate-these-5-stocks-but-they-ll-be-wrong-wi-cover.png)

> 天下有大勇者，卒然臨之而不驚，無故加之而不怒。
>
> —— 蘇軾《留侯論》（北宋，約 1061 年）

2026 年 9 月 25 日的《The Compound and Friends》請回 Boyar Value Group 的 Jonathan Boyar，主題是一批被市場討厭的公司。節目裡引用 Adam Parker 的統計：過去十年只有 23.2% 的美股大型股打敗 S&P 500，三年期是 27.7%，而且這個比率長年往下掉；同一年高盛的「最多人放空」籃子漲了 40%，做多優質股、放空垃圾股的組合卻虧 23%。Boyar 的判斷是，今年不少跌幅來自整籃機械式賣出，公司本身沒變差，機會就在「股票壞了、生意沒壞」的那一群。前提是你得忍受三到五年看起來跟別人不一樣，而且他自己在節目裡講得很白：基本面看對，股票還是可以繼續跌。

## 這集在講什麼

Boyar 家做選股是兩代人的事，父親在 1970 年代開始，那時候的玩法是買「雪茄屁股」——明知生意在衰退，但價格被砍過頭，撿起來抽最後一口。Boyar 說那個世界已經沒了，當年的優勢來自沒人有計算機、資料要跑去紐約公共圖書館翻，現在誰都查得到。

他上次上節目是在軟體股被 AI 恐慌洗一輪的時候，當時看多 Salesforce，後來 Salesforce 跟 Anthropic 合作，股價回來了。主持人開場就拿這件事調侃他，他自己倒是先講「不是每檔都對」。這回他帶來的是一份叫 Fresh Looks 的清單：從他追蹤的兩百檔裡挑出「值得重新看一眼」的名字，今年做了十四檔，共同點是倍數被壓得很凶，生意本身還好。

## 摘要重點

**買進並持有本身不算策略。** Boyar 說他不接受「buy and hold」這個前提，那是好選股之後的結果，不是方法。買到好公司、價格合理，就抱著，但要持續問兩件事：生意有沒有在執行、現在的倍數合不合理。他舉巴菲特自己認的錯——1998 年可口可樂賣到 60 倍本益比沒出場，之後長期輸給大盤。生意好跟價格好是兩件要分開看的事。

**贏過大盤的股票就是這麼少。** 十年 23.2%、三年 27.7%，而且從 2002 年一路往下。

![兩條水平長條，填滿的部分只佔不到三分之一，分別代表近三年 27.7%、近十年 23.2% 的大型股打敗指數；下方一條由左上往右下的斜線，表示這個比率長年下滑。](/figures/beat-index-ratio.svg)

主持人的解釋我覺得有道理：錢會流到被對待最好的地方，而被對待最好的就是那幾家最強的公司，所以多數股票輸給指數是結構，不是異常。要在這種環境選股，你得接受高度集中，也得接受某幾年很難看——Boyar 說今年年初微軟從 579 跌下來的時候，他覺得自己像個白痴。

**品質這個因子今年沒救到任何人。** 麥當勞從二月高點跌了 29%，用股東權益報酬率這類量化指標看它就是好公司。這種崩法上一次要回到 2000 年的網路泡沫。Boyar 年初做過一份簡報，問的是「優質股是不是也有泡沫」，裡面放的是 Cintas、Costco 這種被當成穩定複利機器的名字。

**倍數起點太高會同時從兩邊殺你。** Nike 是最清楚的例子：盈餘連著幾年往下，本益比又一路 derate，股價跌得比基本面還難看。主持人說這種事「你看不到它來，等發現的時候已經在裡面了」。Nike 的問題還加上自己砸通路——跟 Foot Locker 翻臉、想全部走 nike.com 直營、在 Amazon 開了店又縮回去，Boyar 對它的態度是「從這裡開始也可以賺錢，但賺錢有更輕鬆的路」。

**籃子交易製造了今年最蠢的一批賣壓。** 市面上出現幫你自動退訂的 AI 助理之後，高盛的「消費者惰性籃子」整籃被砍。Planet Fitness 被砍我還能理解，紐約時報幾天內跌 7.2% 就說不通了——那是死忠讀者，生意跑得好好的。更荒謬的是 Schwab 也在籃子裡，好像有人會忘記自己在券商放了一筆錢，要等 AI 提醒才想起來搬走。Boyar 說這裡沒有人在思考，是程式在賣。

![一個大框裡放著六個方塊代表同一個主題籃子，其中紐約時報與 Schwab 兩塊被特別標記表示不該在裡面；框下方一支粗大的向下箭頭，代表整籃被一起賣出。](/figures/basket-sell-pressure.svg)

**賣壓還被基金結構放大。** 現在錢流去的是多策略平台底下的小組，每組繩子很短，跌個 5% 風控就叫你降曝險。所以一檔股票跌下來，那些最該撿的人反而被迫賣。

![一條向下的跌幅刻度旁有兩條垂直的繩子，多年期資金那條一路延伸到最深處，平台小組那條在負百分之五就斷掉，下方以虛線表示股價還在繼續跌。](/figures/short-leash-forced-seller.svg)

主持人形容得很生動：組長想說「這跌下來要不要加？」風控回他「不，你現在就給我平掉，順便開始把辦公桌上跟女兒的合照收進紙箱」。

**討厭這門生意的顧客會反映在股東身上。** 問到最近哪檔差點下手卻收手，Boyar 講 StubHub，理由是「消費者討厭的生意不要碰」。接著主持人自爆：他有一次同時把球票掛在兩個平台，兩邊同時賣掉，交不出票，認賠。但 StubHub 沒通知他，還讓同一張票在平台上賣了七次，最後跟他收了九千美元。他說那不是漏洞，那是人家的利潤中心。

## 延伸想法

### 「我手上這檔跌了三成，該砍還是該抱」

這集給的分界是「股票壞了」還是「生意壞了」，而且兩者看起來一模一樣——都是一條往下的線。分法在別的地方：去翻公司自己給的數字。Boyar 講 Uber 的時候提到，它的財測從一月到現在沒動過，成長還在 20% 到 30%，自由現金流往十億美元級別走，管理層在自掏腰包買回自家股票。這種是股價掉、生意沒掉。

Nike 就是另一邊：盈餘連跌幾年、通路關係自己毀掉、競爭者比以前強。同樣一條往下的線，後面一個在流血，前面一個只是沒人想理。

![上排兩個方框裡畫著形狀完全相同的兩條下行股價線，下排列出兩組相反的營運方向：一邊財測持平、現金流上升、自家回購，另一邊盈餘下滑、通路斷裂、對手變強。](/figures/stock-broken-vs-business-broken.svg)

我自己拿這個標準回頭看持股的時候，最不舒服的是發現有些股票我講不出它的營運到底變了什麼，只講得出「它一直跌」——那代表我當初根本沒建立可以對答案的東西。

### 「我買的明明是好公司，為什麼還是賠」

Boyar 用可口可樂那個例子回答了一半：60 倍買進去，生意再好也擋不住。另一半在 Nike 身上——倍數高的時候，公司只要絆一下，盈餘跟倍數會同時往下，兩個負數相乘。

![左邊一個高而寬的矩形代表盈餘十乘以倍數三十等於三百，右邊縮成矮又窄的矩形代表盈餘七乘以倍數十五只剩一百零五，兩塊面積的落差遠大於任一邊的縮幅。](/figures/earnings-times-multiple.svg)

Pool Corp 也是同一齣：疫情那段營收年化成長 27%，市場把它當成長股給到 55 倍，然後需求被提前拉走，股價從五百多掉到 167。Boyar 說他們 2009 年在 20 塊寫過這家公司，之後十幾年一直想再寫卻等不到夠便宜，今年夏天終於寫了，結果寫完還繼續跌。

我聽到這段的感覺是，優質公司的風險藏在買進那一刻的價格裡，可是那一刻你不會痛，痛的是兩年後。這也是為什麼「這家公司很好」這句話沒辦法當成買進理由用。

### 「別人都在賣，我怎麼分得出是機會還是陷阱」

這集給了一個我覺得能用的問法：先問這波賣壓是誰按的鍵。如果是一整籃股票被同一個主題掃掉，而籃子裡有幾檔明顯不該在裡面（Airbnb 會因為 AI 助理就跳過每一個房東直接談租約嗎），那賣的人多半沒在看個別公司。Boyar 談 Booking 的時候更具體：那些小型精品旅館有的連網站都沒有，平台跟業主的關係、歐盟的旅遊法規，不是一個聊天機器人能接手的，而且他提醒 ChatGPT 2025 年 9 月推的即時結帳到隔年三月就收掉了，Google 跟 TripAdvisor 更早試過。

![左邊一個聊天機器人方塊，右邊是訂房成交，中間隔著三層擋牆：平台與業主關係、歐盟旅遊法規、沒網站的小旅館；三支往左回彈的箭頭標著 ChatGPT、Google、TripAdvisor 的失敗嘗試。](/figures/booking-moat-layers.svg)

但陷阱也在同一段裡。主持人追問「你有催化劑嗎」，Boyar 的回答是沒有具體的一個，「大家終於發現 AI 不會殺死這門生意」就算催化劑了。那等於說時間長度不確定。他自己也承認 15 倍不是地板。所以這個判斷能不能用，看的是你有沒有那個三、五年的耐心，而不是這個推理漂不漂亮。

## 可以參考的資料

- 《The Compound and Friends》2026 年 9 月 25 日那集，來賓 Jonathan Boyar
- 節目中引用 Adam Parker 關於個股打敗 S&P 500 比率的統計
- Boyar 的 Fresh Looks 系列與 Boyar Research 的 Substack
- Chris Mayer《100 Baggers》，Boyar 在節目裡提到他談「減碼的危險」
- 想看籃子交易造成的價格斷層，可以自己拉紐約時報、Booking、Airbnb 今年九月的日線對照

## 帶得走的一件事

一個觀念就好：**分清楚「它壞了」跟「大家不要它了」。** 這集所有看起來很聰明的判斷，拆到底都只是這一刀——Nike 是前者，Booking 是後者，兩條 K 線長得一樣，處理方式完全相反。難的地方在於，一群人同時不要一樣東西的時候，那個場面看起來就跟東西真的壞掉一樣。

我試過一個做法，跟股票無關：挑一件你最近三個月放棄的事——一個練到一半的樂器、一個久沒聯絡的朋友、一個報名了沒去的課——然後寫兩行。第一行寫它「哪一個零件真的壞了」，要寫得出具體的東西，像是時間對不上、身體撐不住、對方已經不想聯絡。第二行寫「當時有誰在旁邊說它不行」，包含你自己心裡那個聲音。第一行寫不出來的，多半就是第二種。