# 當所有人都說某件事會完蛋——聽 Tom Lee 與 Dan Ives 同台聊市場

> The Compound and Friends 2026-09-18 集聽後心得：市場敘事怎麼跌價、AI 安全爭議背後的利益結構、以及怎麼把「多頭何時結束」寫成可以驗證的判準。教育性內容，不構成投資建議。

Published: 2026-09-18
Locale: zh-TW
Tags: 市場敘事, AI資本支出, 投資判準, 財報, 科技股


![空蕩的老劇院裡，舞台上兩張椅子被一束暖光照亮，觀眾席一排排往深處退去](/covers/compound-2026-09-18-tom-lee-and-dan-ives-explain-everything-cover.png)

> 世皆稱孟嘗君能得士，士以故歸之，而卒賴其力以脫於虎豹之秦。嗟乎！孟嘗君特雞鳴狗盜之雄耳，豈足以言得士？
>
> —— 王安石《讀孟嘗君傳》（北宋，約 11 世紀）

王安石這篇文章只有八十幾個字，從頭到尾在做一件事：把「大家都這樣說」拆開來看。世人稱孟嘗君能得士，門下三千人；他反問，那三千人裡真正救他的是學雞叫和鑽狗洞的兩個人，這叫得士嗎。

我聽 The Compound and Friends 2026 年 9 月 18 日這集的時候一直想到這段。那集是現場錄音，Josh Brown 和 Michael Batnick 請來 Tom Lee 和 Dan Ives，滿場觀眾。兩個小時聊下來，我印象最深的不是任何一個看多的理由，是他們回頭去數這一年被推翻掉的共識有多少。

## 這集在講什麼

節目錄製當下，市場在等聯準會升息一碼，期貨市場給出九成機率。前一個週末，Anthropic 的 Dario Amodei 發了一篇文章，說他在自家實驗室裡看到讓他擔心的東西，呼籲引入外部觀察者、放慢前沿模型的開發速度。半導體類股從高點回落 19%。

節目就從這裡開始，往外談到資本支出的規模、AI 監管的政治攻防、機器人與「實體 AI」對經濟結構的意義，最後主持人帶著兩位過了一輪個股。Tom Lee 是 Fundstrat 的共同創辦人，那天剛好是公司十二週年；Dan Ives 七月離開 Wedbush，和 Yorkville 合開了一家聚焦 AI 的商人銀行。兩個人都偏多，但他們的多頭理由拆開來看是兩套東西，這是我覺得最有意思的地方。

## 摘要重點

**一年份的利空，指數只掉了 2.6%。** 主持人當場把清單念了一遍：荷姆茲海峽關閉、油價飆升、關稅、通膨黏著、十年期公債殖利率 5%、聯準會升息、房市凍結、AI 模型進展放緩的傳聞。每一條在發生的當下都被形容成黑天鵝。指數距離歷史高點 2.6%。

![左邊堆了八條利空事件的長條清單，右邊是一根幾乎填滿的指數柱，柱頂與歷史高點之間只留一道極細的縫隙，對比清單很長、缺口很小。](/figures/one-year-of-bad-news-versus-a-small-gap.svg)

**指數漲 10%，盈餘漲 25%，所以市場變便宜了。** Tom Lee 用這個算式回應「漲太多」的說法。他補的那句我覺得比數字重要：這些公司經歷了那一串衝擊還能交出這種數字，是因為管理層長期處在危機模式砍成本，而不是坐在董事會裡說一切安好。

**敘事跌價的速度快過基本面。** 今年三月，軟體即服務類股被宣判死刑，Salesforce、ServiceNow 這些公司的回檔在 20% 到 60% 之間，而當時沒有一家公司財報未達標，沒有一家出現基本面的變化。資安也走過同一輪：四月 Anthropic 推出資安方案，會場上的人說這個產業結束了。六個月後，CrowdStrike、Fortinet、Palo Alto 今年以來都漲了一倍以上。Dan Ives 用「糟糕的童話故事」形容當時的說法。

**這次的安全呼籲，兩位的解讀不一樣。** Tom Lee 說產業成長跑在監管前面是常態，AI 至今沒有任何自律組織，此時出來自律，同時能回應那些抗議資料中心的社區，是個聰明的動作。他拿無線通訊比：當年大家擔心手機輻射致癌，手機發射功率從 1 瓦降到 25 毫瓦，產業活了下來。Dan Ives 講得更直接：到了頂樓就把電梯停掉，別人上不來。

![一棟大樓剖面圖，頂樓被點亮，中段有一道橫桿把電梯井封住，下層樓的上行箭頭全部停在那道橫桿前面。](/figures/stop-the-elevator-at-the-top-floor.svg)

他指出前沿實驗室領先幅度大，一旦放慢，追上來的是那些軟體公司和新創。

**兩件事會終結多頭，兩位都給了具體條件。** 一是真正的泡沫——某天所有人只想用一個 AI 模型，資本支出歸零；二是貨幣政策，Tom Lee 說歷史上八成的多頭是聯準會結束的。關於債務泡沫他給了一個判別法：泡沫來自資金成本低到爛專案也拿得到錢，而現在資料中心的資金成本在上升，市場已經自己踩了煞車。

**機器人要讓經濟變大，得先自己變成消費者。** 這段是我全集最喜歡的推理。Tom Lee 說經濟只有勞動力和資本兩根槓桿，機器人若成為第三種產出單位，而且它本身消費、繳稅，經濟可以在不引發通膨的情況下成長。接著他自己補上失效條件：如果機器人只是取代人類工作，經濟會縮小，末日論者就說對了。同一個題目，兩個方向他都推到底。

![左右兩格對照，左格是人被機器人取代的單向箭頭下面接一個小圓，右格是機器人、產出、消費三點構成的閉環下面接一個大圓，兩個圓的大小差很多。](/figures/robots-replace-versus-robots-consume.svg)

**消費耐久財類股長年落後，原因在分類方式。** 這個問題主持人問得很好：等權重消費耐久財對等權重標普的比值一路創新低，這個類別還重要嗎。Tom Lee 的回答繞開了景氣：消費耐久財是「剩下的」那一類——先歸工業、科技、醫療、必需消費，歸不進去的才放這裡。iPhone 的消費算進科技，去好市多消費算進必需消費，所以萎縮的是這個殘差桶，不是消費本身。

![上方一條寬的消費總流往下分成四道粗流各自落入工業、科技、醫療、必需消費四個桶，右邊只剩一道很細的流落進標著消費耐久財的小桶。](/figures/consumer-discretionary-is-the-leftover-bucket.svg)

## 延伸想法

### 「財報明明很好，我的持股為什麼不漲？」

這是我自己過去幾年被問最多、也最想不通的一題。節目裡的算式給了一個乾淨的入口：股價的變化等於盈餘的變化乘上市場願意付的倍數。盈餘漲 25%、股價漲 10%，中間那 15% 就是倍數被壓掉的部分。

![兩根高度差很大的柱子，左邊代表盈餘、右邊代表股價，右邊明顯較矮，兩者頂端之間被一個括號標成倍數壓縮。](/figures/earnings-up-price-up-less-multiple-compression.svg)

倍數被壓掉這件事本身還要再分兩種。一種是市場在對未來打折——認為這個盈餘無法延續、認為它是週期高點。半導體從高點掉 19% 而輝達季季交出好數字，Dan Ives 認為屬於這種，他還提到輝達本益比 16 倍，而好市多 50 倍、沃爾瑪 48 倍。另一種是盈餘品質有問題，市場先反應了報表還沒反應的事。

分辨的辦法在那兩個數字以外。我自己現在會多問一句：如果是週期高點，庫存和訂單應該往哪個方向走？如果是盈餘品質，現金流量表跟損益表應該開始分岔。這兩個地方都沒動靜，卻只有股價在動，那就是倍數的問題，而倍數是情緒與資金的產物，它會回來。

Tom Lee 在節目裡提到一個補充：很多基金經理人的 AI 曝險是零或低配，因為他們認為是泡沫。這些人的錢還在場外。這句話我沒辦法驗證，但它提醒我，價格反映的是已經進場的人的看法，不是所有人的看法。

### 「新聞說這個產業要被 AI 滅掉，我手上這檔該砍嗎？」

三月的軟體即服務、四月的資安，都是這句話的實際版本。我那時候也慌，也想過砍。回頭看，分辨的方法有幾個，都不需要預測未來：

第一個問題是有沒有任何一家公司的財報反映了這件事。三月那波，答案是沒有——沒有人漏財測，沒有人下修。價格掉 60% 而財報零變化，跌的是敘事。

![一條灰色水平線代表財報始終持平，一條藍線在三月急墜後六個月內爬回更高，兩線在同一時間軸上分岔又交錯。](/figures/narrative-falls-while-numbers-stay-flat.svg)

第二個問題是取代的時間表寫不寫得出來。一個企業要換掉客戶關係管理系統，資料搬遷、流程改寫、合規重審、教育訓練，這些事情有真實的長度。說不出時間表的取代論，多半停留在「技術上可行」這一層。

第三個問題是誰的收入會增加。如果軟體公司被取代，錢流去哪裡、由誰認列、什麼時候出現在誰的財報上。這條鏈接不起來的時候，那個敘事在財務上是空的。

Dan Ives 的觀察是後來市場的共識：軟體公司是 AI 的下游受益者。我想補一個限制——他自己也承認 Adobe 和 Intuit 這類公司有結構性問題。所以「敘事殺錯人」不等於「全部都被殺錯」，這套檢查是逐家做的，不是整個類股一起赦免。

### 「那多頭到底什麼時候會結束？」

節目裡我最看重的部分，是兩位把多頭的失效條件講出來了：資本支出崩塌、聯準會判定經濟過熱而動手、政治把資料中心投票否決掉。這些都是可以觀察的事件，不是感覺。

我自己從那集之後做了一件事：把這三條抄在自己的筆記上，每條後面留一行寫「我會從哪裡看到它」。資本支出看幾家大廠的財報揭露與指引；聯準會看會後聲明的措辭；資料中心看地方議會的投票結果和新聞。寫的時候我才發現，第三條我沒有任何固定的資訊來源，等於我對它其實是瞎的。

![三條並排的橫向連線，前兩條從失效條件實線接到具體的觀察來源，第三條的線在中途斷開，右端是一個空的虛線方框。](/figures/three-exit-conditions-two-have-eyes.svg)

這件事的價值不在預測準不準。多頭結束的時候，我手上會有一張清單可以對，而不是在那個當下憑心跳決定要不要跑。Dan Ives 在節目裡說這是 1997 年而不是 1999 年——這種比喻我不會拿來當依據，但它提醒我，有人把時鐘指在哪裡，就會把自己的判準跟著調到哪裡。我想要的是那張清單。

## 可以參考的資料

- The Compound and Friends，2026 年 9 月 18 日該集，主持人 Josh Brown 與 Michael Batnick，來賓 Tom Lee、Dan Ives
- Dario Amodei 2026 年 9 月的公開文章與 Sam Altman 在 X 上的回應
- 聯準會本次會議的會後聲明與記者會
- Salesforce、ServiceNow、CrowdStrike、Fortinet、Palo Alto Networks 今年各季財報與財測
- 主要雲端業者財報中的資本支出揭露與下一年度指引

## 帶得走的一件事

**壞消息進來的時候，先問它改動了哪一個數字。**

三月的軟體即服務、四月的資安，讓我看清楚一件事：那些跌得最兇的當下，沒有任何一個數字被改動過。改動的是我們對未來的想像，而想像沒有單位，它可以在一個週末之內從 100 變成 40，也可以在六個月之內從 40 變回 200。

我試過的一個做法，想邀請你也試試，它跟股票沒什麼關係：拿一件最近讓你睡不好的事——健康檢查的某個數值、主管會議上的一句話、孩子成績的變化——在紙上寫兩欄。左欄寫「已經被改動的數字」：報告上實際印出來的那個值、公司實際發出的公告、成績單上的分數。右欄寫「我的想像改了什麼」：我推論出來的後果、我覺得接下來會怎樣。寫完之後，把紙收好，在手機上設一個三個月後的提醒。

三個月後把紙拿出來對。我第一次做的時候發現左欄只有一行，右欄寫了十一行，而三個月後成真的是零行。

![左欄只有一個色塊，右欄疊了十一個色塊高出許多，右側箭頭指向一個標著三個月後的方框，裡面是一個大大的零。](/figures/one-line-left-eleven-lines-right.svg)

那張紙比任何道理都有用，因為它是我自己的筆跡。