# 光互連的野西部、思科的 AI 稽核，以及算力算不算一種資產

> The Circuit EP 188 聽後心得：從光模組的三段階梯、術語混亂造成的估算誤差，到「算力是不是可投資資產」的核心張力。教育性內容，非投資建議，不含個股推薦或目標價。

Published: 2026-08-18
Locale: zh-TW
Tags: 光通訊, AI基礎設施, 半導體設備, 產業分析, podcast心得


![資料中心機房的長廊，一整排機櫃向遠處收縮，成束的光纖從機櫃側面湧出、在指示燈映照下泛著微光，走道盡頭是尚未安裝完成的空框架](/covers/circuit-2026-08-17-ep-188-the-wild-west-of-optical-cisco-s-ai-hack-an-cover.png)

> 名不正，則言不順；言不順，則事不成。
>
> —— 《論語・子路》（先秦）

## 這集在講什麼

2026 年 8 月 17 日這集 The Circuit，兩位主持人從當週兩家光通訊廠的財報談起，一路談到思科拿 AI 模型幫客戶掃自家漏洞、半導體設備商拿到史上最長的能見度，最後停在一個很難回答的問題上：算力到底算不算一種可以投資的資產？

我聽完最有感的不是任何一段結論，而是他們兩人在光通訊那一段的爭執方式——不是一個看多一個看空，而是兩個都看多的人，因為**同一個名詞各自指的東西不一樣**，吵了將近二十分鐘。其中一位還自嘲說，他是全世界最終極的光通訊空頭，結果在這段裡他反而是比較樂觀的那個。

這篇是我的聽後整理與延伸，不是逐字摘要。

## 摘要重點

**一、同樣吃到 AI 紅利，毛利率把兩家公司分開了。** 兩家光通訊廠同一週交財報，營收都好，股價反應卻明顯分歧。差別出在賣的東西不一樣，而這件事會誠實地反映在毛利結構上。有一家在四吋晶圓上把良率榨到很滿，另一家判斷自己落後、用力往六吋推——理論上同一片晶圓能切出更多晶粒，毛利應該更好，實際上沒有發生。原因很樸素：六吋磷化銦晶圓是全新的東西，生態系不成熟，設備跟治具都要改，而全世界只有一家供應商在做，那家自己也很新。這不是誰做錯了，是時間還沒到。

**二、光互連有三段階梯，中間那段會待很久。** 目前主流是可插拔模組（LPO），像一個大插頭插在板子邊緣；下一步是把光學元件搬到板子上（NPO，近封裝）；聖杯是把光纖直接接到晶片上（CPO，共封裝）。CPO 的好處是每傳一個位元省下更多能量，這確實會變成錢。但主持人之一提出一個很實際的反問：如果省下來的電，不足以顯著超過為它付出的工程代價，那 NPO 就會待得比所有人想像的都久。技術上更好，和值得為它多付這麼多，是兩件事。

![三格並列的示意圖，光模組從板子邊緣逐步移到晶片旁，晶片到光模組之間那段橘色的電訊號線一格比一格短，最後幾乎縮成一個點](/figures/optical-three-step-ladder.svg)

**三、可維修性可能才是 CPO 進機櫃的真正天花板。** 這是全集我覺得最硬的一句：機櫃裡的光纖，你沒辦法維修。壞了就是整塊板、整顆加速器一起報廢。這不是製造難度的問題，是資料中心運維的現實約束——一個五百多顆加速器的機櫃，光學連接數量極其龐大，只要有一定比例會壞，不可維修就等於不可部署。這也解釋了為什麼 NPO 反而是機櫃內比較可能先落地的方案：它還留著換件的可能。

**四、術語混亂正在讓外界高估光模組用量。** 「scale up」在有些人的用法裡指機櫃內的垂直互連，在另一些人的用法裡指機櫃對機櫃。這兩件事的光模組需求差了好幾個量級。於是你會在社群上看到有人畫圖說「看看一個機櫃裡要塞多少光纖」——但機櫃內的光互連離大規模採用還很遠，現在真正在發生的是櫃對櫃，因為超過四公尺左右電纜就撐不住頻寬了。再往外到叢集對叢集、一百公尺的距離，單位機櫃的光學用量反而更少。主持人自己也說他知道這場架永遠吵不完，但如果你要推算每櫃的光學含量，你至少得先知道自己在連的是哪一層。

![三根高度差距很大的長條，最高的那根是虛線空心代表還沒發生，中間實心的是現在真正在放量的櫃對櫃，最右邊最矮的是叢集對叢集](/figures/scale-up-which-layer.svg)

**五、思科那招很聰明：先免費幫你找洞，再收費幫你補。** 他們拿了一家前沿模型公司的授權，讓客戶對自家 IT 系統跑安全稽核，沒有太多護欄的那種跑法，於是各種漏洞都被翻了出來。妙的地方在於，很多被翻出來的是十年前的老交換機，早就過了生命週期、原廠也早就停止修補——現在這些設備重新變成可以收費的對象。順著這件事，兩人提了一個很有意思的問題：同樣一顆模型，拿來幫你做會議摘要跟簡報，和拿來守住整間公司不被勒索，價值明明差很多，但目前收的可能是同一種授權費。前沿模型公司對這類用途，有沒有可能是嚴重低估自己的定價？

**六、長約正在沿著供應鏈往上瀑布。** 半導體設備商說他們現在有八個季度的客戶能見度——過去景氣循環裡，客戶最多只給兩季。機制是這樣傳導的：終端客戶為了鎖產能跟大廠簽長約（甚至預付），大廠拿到承諾之後，回頭跟自己的基板、晶圓、代工供應商也簽長約，一層一層往上遞。主持人強調，這不是話術，是客戶關係結構的改變，比「這一輪景氣好」要更根本；但另一位補了一句該補的：長約至今**還沒有被測試過**。要三、四年後才知道它在下行時撐不撐得住。循環沒有消失，只是地板可能被墊高了。

![上方一根很短的灰色長條代表過去只有兩季能見度，下方三根等長的長條代表現在八季，並由終端客戶往大廠、往上游材料逐層向上傳遞](/figures/long-term-contract-waterfall.svg)

**七、算力是不是一種新的資產類別？** 這是全集分歧最大的地方。有人主張算力會像股票、債券、貨幣、房地產一樣，成為第五種可投資資產。兩位主持人都不太買單，理由很乾淨：土地不會過時，你也造不出新的土地；算力會過時，而且你必須每年繼續買新的才能維持它的競爭力。一位主持人在講這件事時想用果園打比方，講到一半自己笑場說我把這個比喻搞砸了——但他想講的意思其實很清楚：果農不會每隔幾年把樹砍掉，換成產量翻倍的新品種樹。

## 延伸想法

### 「數字明明很好，為什麼股價反而跌？」

這集裡至少三家公司都是這個劇本：財報客觀來看很強，股價當天下跌。設備商那段最極端——營收超預期、當季與下季獲利都大幅超預期、單季環比增速是公司史上最快，股價還是跌了幾個百分點。主持人聽法說會時說他快把頭髮抓光了，因為每一個提問都是同一個變體：季度不錯，但我們想要更多。他忍不住吐槽：十二個月前，「一年期長約」這種東西根本聞所未聞，現在大家在吵的是三年還五年。另一位回了一句我很喜歡的話——這永遠都不夠的。

要拆這個痛點，得先把兩件事分開：**公司的絕對表現**，和**市場定價裡已經含著的預期**。股價反映的是後者的變化。當一家公司連續幾季都超預期，市場的內建假設就會一路往上調，調到某個位置之後，「符合超預期的節奏」本身就變成了及格線，再好的絕對數字都只是達標。

![兩條往右上的線，實線代表公司實際表現，虛線代表市場內建預期且斜率更陡，兩線在前段交叉，交叉後虛線一路在上方](/figures/expectation-outruns-performance.svg)

節目裡還給了一條更少人講的線索：買方和賣方的共識常常不一樣，而且買方往往更積極。有個聽眾丟給主持人一個數字說賣方預期某個規模要到 2030 年，但買方認為 2028 年就到。主持人的解釋很誠實——賣方的預測是公開的，一年後會有記者拿著問你「你去年說過這個，成真了嗎」，所以他們天生保守；買方不用公開預測，也就沒有被問責的壓力。他還補了一句很有畫面的話：所謂的買方共識其實根本沒有正式發布的地方，就是十個人在一個房間裡、五個人在酒吧裡，湊出來的一個數字。

那對讀者的用法是什麼？當你看到「利多出來股價卻跌」，先別急著找陰謀。**先問一個問題：這個數字，跟市場原本『沒說出口』的那個數字比，是高還是低？** 賣方分析師發布的一致預期只是最容易查到的那一份，往往不是真正在定價的那一份。找不到答案沒關係，但至少要知道自己在跟哪把尺比。

### 「大家都說這是趨勢，那我現在該進去嗎？」

光通訊那一段，如果只看結論，你會覺得兩位主持人在雞同鴨講。但這正是最值得學的地方——這場架的根源不是判斷不同，是**同一個詞被兩個社群各自定義**，而外界的推算模型全都建在這個詞上面。

推理鏈是這樣斷的：你想估算某家公司的市場規模，於是你需要一個關鍵參數叫「每個機櫃用多少光模組」。你在網路上看到有人拿著漂亮的示意圖說 scale up 需要海量光纖，於是你把那個數字乘進去。但那張圖畫的是機櫃內的垂直互連，而那件事現在幾乎沒在發生；真正在放量的是櫃對櫃的水平互連，用量少一大截。**參數錯一個，後面每一步的算術再精確都沒有意義。**

所以「這是不是趨勢」和「現在該不該進去」，中間隔著三個各自獨立的問題，任何一個沒過，前面的判斷都不成立：

第一，**現在在放量的是哪一層？** 同一個技術名詞底下，往往有好幾個成熟度天差地遠的子場景。主持人說在 2028 年應該會看到近封裝進入量產——這句話的重點不是 2028，是他必須先講清楚在講哪一段階梯，這句預測才有內容。

第二，**卡住的是需求還是製造？** 這一段裡的空方論點很值得記下來：他不是說共封裝不會出現，他說的是它**不會規模化**。理由是製造瓶頸太深——只要你真的去算那個製造難度，你很快能推出一年能做出多少個連接點，而加速器機櫃的出貨量會用好幾個數量級輾過那個數字。這是一個可以被證偽的說法，比「我看空這個題材」有用一百倍。

第三，**這個技術的節省，能不能超過採用它的痛？** 共封裝省電，但省下來的電要跟工程投入、可靠度風險、不可維修的整板報廢一起放進同一張表算。技術優勢從來不會自動轉成採用，中間隔著一整本成本效益帳。

順帶一提，兩位還提到一份三百頁的標準文件剛出爐，但主導者裡並沒有那兩家財報主角——在標準還沒定下來的階段，人人各做各的實作、各自的客製設計。這就是他們反覆講的那句話：這是連接領域的**野西部**。野西部的意思不是沒機會，是**沒有人知道最後會走哪條路**，所以任何「這條路一定會贏、所以這家公司會變得巨大」的推論，都比它聽起來更脆弱。

### 「這輪 AI 投資到底會不會是泡沫？」

節目後半段，一家晶片巨頭跟六家金融機構要搭一個高達五千億美元的資料中心融資平台，這家公司自己會擔保其中約四分之一。這數字大到讓很多人不安。

主持人的拆法我覺得很乾淨。他先給了正面的解釋：這就是**廠商融資**，跟你跟車廠借錢買車是同一件事，沒什麼好大驚小怪的；而且賣方多半在裡面有分潤，本質上是投資一個高成長的新品類。然後他馬上給了那條界線——**在「讓客戶買得起」和「創造出本來不存在的需求」之間，有一條非常細的線。** 如果沒有這筆融資，這些案子就做不成，那你只剩兩種相信方式可選：一是資本市場看不懂這個機會、定價錯了，所以賣方得先進來把價格補上，等大家看懂；二是這裡面確實有一部分泡沫成分。

再往下走，是那個真正難的問題。近期的帳其實很漂亮：兩家專營 AI 算力的雲廠這週的財報都很好、股價反應也強，其中一家說回本期已經從三年縮到兩年，舊世代的機器續約還能漲價。所以短期沒什麼好吵的——**你今天有算力，你就賣得掉。**

問題是他們正在簽的，是五年、十年期的長期債務。而債券投資人不在乎 AI 有多神奇，只在乎什麼時候能拿回錢；他們現在願意下注，正是因為近期的數字太好看了。當規模一路放大、單位價格還在漲，這個賭注會愈來愈難算。

我覺得最值得帶走的是那個「可投資資產」之爭底下的判準。主張算力是新資產類別的說法，隱含了一個很強的前提：**算力必須永遠都不夠好。** 因為只要它某天「夠好了」，你就會把它蓋完、然後讓它慢慢折舊，不再需要下一代產品——而那一刻，它就不是一個需要你持續投入的資產，只是一堆會過期的設備。反過來說，這個生意要一直成立，就得假設每一代都比前一代好上兩三成、好到 TCO 逼著你非換不可，而且要一路好到 2035 年。

![左格三棵一棵比一棵大的樹，上方有一條穩定往上的線；右格是鋸齒狀的折線，每次往下滑之後都要靠一次向上的跳躍才回得來](/figures/orchard-versus-compute.svg)

這不是看多或看空，這是一個**你可以拿去追蹤的判準**。往後每一代新硬體出來，你只要問一句：這一代相對上一代的提升，還足不足以逼人換掉還沒折舊完的上一代？答案連續兩三代開始鬆動的時候，你就會比市場早一點知道發生了什麼事。主持人自己的說法最誠實——沒有人知道五年後會在哪裡，這是老實的答案。而在誠實地不知道之後，你唯一能做的事就是找出「一旦改變我就會知道」的那個訊號。

## 可以參考的資料

- The Circuit，EP 188（2026 年 8 月 17 日），本文的來源與所有討論的出處
- 開放運算專案（OCP）的相關標準文件與年度峰會資料，是追光互連標準走向最直接的公開來源
- 各家光通訊、半導體設備公司的季度法說會逐字記錄與投資人日簡報——尤其法說會的問答段，往往比新聞稿更能看出市場真正在焦慮什麼
- 若想追長約結構的變化，可留意記憶體與儲存廠對「新商業模式」「長期供應協議」的措辭改變

## 帶得走的一件事

**在你為一件事花時間或花錢之前，先確認你和對方講的是同一個詞。**

這集最貴的教訓不在任何一個判斷上，而在兩個都很專業的人，因為一個名詞的定義沒對齊，讓外界整條估算鏈都錯了一個數量級。名詞是所有推理的地基，地基歪了，上面蓋得再工整都是白工——而地基歪掉的時候，通常一點感覺都沒有，因為兩邊都覺得自己講得很清楚。

**今天可以做的練習：** 挑一件你最近正在跟人反覆討論、卻總覺得繞不出去的事——工作上的一個目標、家裡的一個安排、跟另一半在吵的一件小事都可以。找出裡面出現最多次的那個關鍵詞（「盡快」「幫忙」「照顧好」「準備好」「支持我」都算），然後做兩件事：先自己寫下**你以為它是什麼意思**，接著直接去問對方**他以為它是什麼意思**，請他講一個具體到有時間、有動作的版本。

多數時候你會發現，你們爭的根本不是同一件事。而這個練習真正的價值不在當下解決了什麼，是它會讓你養成一個習慣：**遇到卡住的討論，先懷疑名詞，再懷疑立場。**