# 水先把上面那一窪填滿，才往下流——聽財報狗談晶圓代工為什麼缺到 2027

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/caibaogou-2026-11-03-575-2027/

> 《財報狗》第 575 集的聽後心得：小鎮用台積電第三季高效能運算年增 83%、手機只剩 4.3% 的分歧，講先進製程為什麼供不應求到 2027，以及 HBM 基底晶片與伺服器配套晶片怎麼把缺口往成熟製程推。文中拆解這套推論最脆弱的地方與兩個可以追的驗證條件。教育與研究方法討論，非投資建議，不含個股推薦或目標價。

Published: 2026-11-04
Locale: zh-TW
Tags: 財報狗, 晶圓代工, HBM, 成熟製程, 台積電


![黃昏時分的階梯式灌溉水渠，最靠近鏡頭的上池已經滿到邊緣、水從石槽缺口翻過去，往畫面深處一階一階的下池還只有淺淺一層，側光打在滿池的水面上，遠處幾階沉在暗裡](/covers/caibaogou-2026-11-03-575-2027-cover.png)

> 原泉混混，不舍晝夜，盈科而後進，放乎四海。有本者如是。
>
> —— 《孟子・離婁下》（戰國）

2026 年 11 月 3 日《財報狗》第 575 集，主持人威宇跟財報長小鎮聊晶圓代工的產業追蹤。小鎮的判斷是先進製程供不應求至少到 2027 年，而年初讓他擔心的成熟製程，下半年反過來翻成量價齊揚。他用台積電第三季的數字講這個分歧：高效能運算部門營收年增 83%，上半年才 46%；手機部門只剩 4.3%，上半年還有 19%。結論成立的條件是 HBM 基底晶片與伺服器配套晶片這兩塊新需求接得住，而他說這些量體全是推算，連導入時點都還在調。

## 先把這集的主張講到最強：缺口沒有收斂，它在往下層蔓延

先講那個 4.3%。手機部門從上半年年增 19% 掉到接近持平，小鎮年初就預告過：記憶體與一堆零件在漲，大家預期價格還要往上就先把料買齊，上半年的消費性數字裡混進一批提前拉貨的量，而拉貨撐不了一整年。第三季這兩個數字在他眼裡是對帳——AI 強到把消費性的平庸蓋住了。

![兩條折線從左邊的上半年往右邊的第三季走，上面那條高效能運算從 46% 爬到 83%、斜度很陡，下面那條手機從 19% 掉到接近底線的 4.3%，兩條線的距離在右側張開成一個大開口](/figures/tsmc-hpc-mobile-divergence.svg)

先進製程的需求原本有兩條腿：AI 加速器，還有今年上半年才冒出來的 CPU。CPU 這條去年沒有，它跟著代理式 AI 起來——AI 開始自己調度任務之後，那些排程與流程的活吃的是 CPU，走的也是五奈米、三奈米、兩奈米。

第三條腿是這集最有趣的一段：HBM 的基底晶片。HBM 是堆在 GPU 旁邊的高速記憶體，一組可能是八層晶片垂直疊起來，最底下還要多墊一層，把記憶體跟 GPU 之間的訊號轉換過去——那一層就是基底晶片，一顆被包在記憶體裡的邏輯晶片。從 HBM1 到 HBM3 它都由記憶體廠用自家 DRAM 製程硬做，邏輯功能不複雜，自家產線順手就做了。

![右邊是一疊薄薄的記憶體晶片共八層，最底下墊著一層明顯較厚、被標成重點色的基底晶片，一條箭頭從這層橫向連到左邊的 GPU 方塊，顯示訊號必須經過最底那一層](/figures/hbm-base-die-position.svg)

HBM4 開始做不動了。小鎮把壓力拆成三項：傳輸速率要隨世代往上拉、功耗在 AI 系統裡是硬成本所以要往下壓、下一步還想把原本放在 GPU 裡的記憶體控制器搬進來。三個要求疊起來，DRAM 製程就不夠用。於是海力士與美光的 HBM4 基底晶片改交給台積電的 12 奈米，三星則選擇自己做、直接跳到四奈米邏輯製程。再往下走，NVIDIA 要求的是台積電三奈米。

威宇在這裡問了一句很好的話：這跳得很大。從記憶體廠自家的製程跳到 12 奈米、再跳到三奈米，每一步都跨兩個世代，中間的節點全被跳過。小鎮的解釋是這一層的複雜度本身跳躍式上升，製程只能跟著跳。

![四根由左到右越來越高的柱子代表製程節點，從記憶體廠自家製程跳到十二奈米、四奈米、三奈米，每兩根之間有一段灰色虛線的空檔標示被跳過的世代，階差一次比一次大](/figures/base-die-node-jumps.svg)

量有多大？小鎮自己推算，只看 NVIDIA 一家，基底晶片 2027 年每月要耗 2.7 萬片十二吋晶圓，2028 年成長到 3.8 至 3.9 萬片；他估台積電三奈米 2027 年的月產能是 19 萬片以上。所以如果這些基底晶片全走三奈米，它會吃掉三奈米超過一成的產能。他接著把話收回來一點：明年才剛開始導入，2028 年佔 3% 以上，要到 2029 年才可能全面走先進製程、站到一成。

![一條長橫條代表三奈米的月產能，左端只有一小截被填色，上面三個刻度由短到長標出 2028 年的百分之三、2029 年的一成、以及全部走三奈米的上限情境，顯示上限只是這條長條左邊的一小段](/figures/base-die-share-of-3nm.svg)

這塊需求配著另一個反常看才有意思。過去的規律是新節點量產之後，前一代的成長動能一年左右就鈍化——七奈米在五奈米出來之後就這樣頓掉。今年二奈米量產，照規律三奈米該走下坡，可是小鎮看到它還在強勁成長，因為一直有新晶片不用最先進的節點，卻回頭來用三奈米或五奈米，基底晶片就是其中一個。

![一條垂直線標示新節點量產的時點，灰色那條線過線之後往下彎走平，重點色那條線過線之後仍然繼續往右上爬，兩條曲線在線的右側分開成明顯的高度差](/figures/node-decay-rule-broken.svg)

成熟製程那一半也翻盤了。年初的擔心是消費性晶片大量用成熟製程，消費性一轉弱會壓住它；結果有兩股力量把它推起來。第一股是供給被抽走：先進製程缺到要擴產，可是沒有新廠房，台積電與三星就把一些原本做成熟製程的產能改成先進製程，需求沒增加，供給先少了。第二股是下半年起，AI 帶動的伺服器要配一堆電源管理晶片、光通訊晶片、類比晶片，這些都在成熟製程上。

小鎮舉世界先進當例子。它兩大產品線，一邊是驅動 IC（面板螢幕用的），一邊是電源 IC。消費性不好，面板用量少，驅動 IC 的需求下滑；可是電源 IC 被伺服器拉到供不應求。它就把原本做驅動 IC 的產能轉去做電源 IC，轉完還是供不應求。

![上下兩條同寬的產能長條，上面那條左半是驅動 IC、右半是電源 IC，下面那條驅動 IC 縮成一小截、電源 IC 佔掉大半，兩條右端都標著供不應求](/figures/wsemi-capacity-switch.svg)

中芯、格芯、英飛凌、德州儀器都一樣：消費性疲軟，伺服器的拉力足以抵消。

還有一塊是矽中介層。它掛在先進封裝底下，用的卻是 65 奈米等級的成熟製程。台積電排不下，需求開始外溢：聯電預期 2027 年矽中介層代工會貢獻明顯營收，台積電也跟格芯簽了五年、總額約 20 億美元的協議。

最後他講了一句逆向的話：二線廠的本益比現在比台積電高，市場認為這些原本吃不到 AI 的成熟製程廠從低基期跳起來彈性更大，而他覺得台積電的成長性沒有大家想像中那麼弱，明年不會輸給二線廠。

## 換個角度：這套推論最脆弱的地方在哪

我聽完最在意的是那個「一成」。它在節目裡帶著條件（基底晶片全走三奈米），而同一段話裡他給的實際導入是 2028 年 3% 以上、2029 年才到一成。轉述時掉的總是條件——掉了之後，2027 年就憑空多出一成的三奈米需求，而這句話他沒說過。他用「測算」「我自己亂抓」標記不確定性，這個標記值得留著。

三星那一段更值得想。它今年翻身的關鍵是在海力士與美光選台積電 12 奈米時，自己跳到四奈米；後來 NVIDIA 把基底晶片的傳輸速率要求從 8 至 9 Gbps 上調到 10 至 11 Gbps，當時只有三星的設計符合，另外兩家得重新設計、重新投片、重新驗證，三星就從落後美光的位置追到量體有機會跟海力士打平。小鎮對這件事的說法很誠實：「我不知道是好，還是三星很有遠見。」

那就要承認它的另一面——靠一次規格變動拿到的位置，下一次規格變動也能把它拿走，而下一次已經在路上：NVIDIA 連三星後續的基底晶片都要求改用台積電三奈米。小鎮的接法是，執著要用台積電先進製程的只有 NVIDIA 一家；Google、AMD、Amazon 的加速器也用 HBM，基底晶片會有類似的性能要求，台積電排不下，三星的四奈米還有機會接。這個推論合理，可是它是推測：客戶的採購名單還沒攤開，而三星晶圓代工部門目前虧損，客戶挑次佳選項時會不會更保守，節目沒有答案。

成熟製程這條腿的兩股力量，壽命不一樣。「供給被抽走」是人為決定，而人為決定改得回來——AI 的拉力一緩，或新廠房開出來，被挪走的產能就回得去，這種缺口蒸發得比需求型的快。世界先進那個動作也能反過來讀：把驅動 IC 的產能轉去做電源 IC，等於縮短了退路，面板需求回來時它要再轉一次，而製程與設備的轉換要花錢。

還有一個時間長度的線索。小鎮對先進製程敢講到 2027、甚至 2028、2029；對成熟製程他只說「至少延續到明年上半年」。這個長短差是他對兩條腿信心的標示，而現在本益比較高的是短的那一條。

![左側兩條代表能見度長度的橫條，先進製程那條延伸到 2029、成熟製程那條只到明年上半年；右側對應的本益比方塊卻反過來，短的那條配著高方塊、長的那條配著低方塊](/figures/confidence-length-vs-valuation.svg)

提前拉貨這個教訓也值得往前搬一次。消費性上半年因為漲價預期被拉過一輪貨、下半年還回去，這件事剛剛在眼前走完。伺服器配套晶片現在交期在拉長、價格在漲，客戶的處境跟上半年的消費性客戶一樣——先買齊比較安全。訂單裡混了多少重複下單與安全庫存，要等回落才看得出來，而回落時沒人會管它叫提前拉貨。

七奈米那條鈍化規律這次失效，他給的機制（新晶片回頭用相對先進的節點）說得通，可是它還是一個待驗證的反常，而對照組就在眼前：二奈米今年量產，三奈米接下來四到六個季度的走勢會把答案寫出來。另外，Intel 在節目裡被一句話帶過——自家 CPU 都不夠用、外部代工還沒出現成功案例，客戶保守。可是外部代工一旦做成，先進與成熟兩邊的緊張都會鬆，這條線的機率沒有被估。

## 我判斷哪一邊站得住，差在哪個條件

看到這種產業報告，我的第一個念頭常常是「所以該追龍頭還是追二線」。我卡住的地方是：缺貨這件事要怎麼折價聽。

我的判斷是先進製程那條腿站得住，理由跟景氣預測無關。NVIDIA 把基底晶片的傳輸速率寫進規格，供應商不符合就得重新設計、重新投片、重新驗證，驗證週期以季為單位；2027 年要用的東西，現在就得定下哪個節點。這種需求的可靠度來自切換成本，比任何一份需求預估都硬。

成熟製程那條腿我會拆成兩半聽。需求型的那一半（伺服器配套晶片、矽中介層）站得住，它跟著 AI 伺服器的出貨量走，有物理上的對應關係。供給型的那一半是借來的——它來自一個改得回來的決定，而在財報上跟需求型長得一樣，都只呈現成「產能利用率滿載、價格有撐」。兩者混在同一句「供不應求」裡，這是這集最該被拆開的地方。

差在哪個條件，我寫死兩個，兩個都追得到。第一個是 NVIDIA 以外的客戶會不會也把基底晶片推上三奈米。如果會，小鎮那個一成的上限情境就提早到；如果只有 NVIDIA 一家堅持，這塊新需求就停在他講的 3% 附近，對三奈米整體供需影響小很多。觀察點是 HBM4E 的設計定案與投片名單，消息會從記憶體廠的法說會與供應鏈流出來。

第二個條件是二線廠願不願意把產能轉回去，這一個不用等任何人公布數字：面板需求回升時，世界先進如果願意把產能轉回驅動 IC，說明電源 IC 的緊張沒有緊到讓它不敢動；如果它寧願讓驅動 IC 的客戶排隊，那才是真缺。公司怎麼配置最稀缺的資源，比它在法說會上怎麼形容需求可信。

至於估值那一題。二線廠本益比高於台積電，可以讀成市場高估了它們的成長彈性，也可以讀成市場在定價台積電的基數與折舊——兩種解釋在同一組數字上都成立，而小鎮選了前一種。我的做法是把它變成兩個能被證偽的數：成長率的差距一個數，本益比的差距一個數，再問哪一個會在接下來四個季度先被打掉。不寫下來的時候，我總是事後覺得自己早就知道。

## 可以參考的資料

- 《財報狗》第 575 集〈【台股美股提款機】晶圓代工產業：消費性市場疲軟無礙需求上修，2027 持續供不應求〉，2026 年 11 月 3 日
- 台積電歷季法說會的營收平台拆解，高效能運算與智慧型手機的年增率是這集所有推論的起點
- JEDEC 的 HBM 規格文件，看基底晶片在 HBM4 之後要承擔什麼
- 世界先進、聯電、格芯的法說會紀錄，對照「產能在產品線之間搬動」這個動作怎麼被描述

## 帶得走的一件事

一個觀念：缺貨有兩種來源，一種是有人多買了，一種是有人把供給挪走了。兩種講出來的話一模一樣，都叫供不應求，可是壽命差很多——後者在那個決定被改回來的那天就結束，而它不會發公告。這集最有價值的一句，是小鎮把成熟製程的缺拆成「供給變相減少」與「需求實際增加」，這兩段後面接的時間長度本來就該不同。

我試過的一個做法，拿到投資圈外面也成立：挑一件你最近覺得「怎麼突然這麼搶手」的事——小孩的補習班名額、你想掛的那個門診、你那行忽然很缺的某種人——先寫下兩個版本的原因。一版是有人把供給抽走了（班開少了、醫生離職了、同期的人轉行了），一版是有更多人要。寫完去找一個能分開這兩版的事實：問一句「去年同一個時間開了幾班」就夠了。我問過幾次，有一半的搶手是第一種，而第一種的隊伍會在某一天突然短掉。