# 十六年的冷板凳：Tobias Carlisle 談巴菲特三筆最好的交易，以及價值股何時回來

來源：Realpha 讀市場（blog.getrealpha.com）
原文與圖表：https://blog.getrealpha.com/blog/behindbalance-2026-10-15-64-the-value-disciple-tobias-carlisle-on-buffett-s/

> 聽 Behind the Balance Sheet 第 64 集的心得筆記。深度價值投資人 Tobias Carlisle 用孫子兵法重讀巴菲特：先別被打死，再談怎麼贏。談價值陷阱與品質陷阱、持股要幾檔、以及 GenRe、BNSF、日本商社三筆交易的真正設計。教育與閱讀筆記性質，不含投資建議，不討論買賣與目標價。

Published: 2026-10-16
Locale: zh-TW
Tags: 價值投資, 巴菲特, 孫子兵法, 分散, 品質因子

TL;DR: Carlisle 的核心判準是先排除會讓你出局的那種錯，再去談報酬；他自己也從只看便宜，改成願意為品質付價錢。


![空蕩的舊倉庫走道深處，一束高窗天光只照在單一個被遺留的木箱上，一名持手電筒的人正走向它](/covers/behindbalance-2026-10-15-64-the-value-disciple-tobias-carlisle-on-buffett-s-cover.png)

> 兵非貴益多也，惟無武進，足以併力料敵取人而已。夫惟無慮而易敵者，必擒於人。
>
> —— 《孫子兵法・行軍篇》（春秋）

2026 年 10 月 15 日的《Behind the Balance Sheet》第 64 集，主持人 Steve Clapham 訪問深度價值投資人 Tobias Carlisle（他自己叫 Toby），Acquirers Funds 的經營者，入行 26 年。他說這套做法好過一個十年、又難過了 16 年，而現在的市場結構讓他想起 2000 年前後。他的新書《Soldier of Fortune》把巴菲特和孫子擺在一起讀，抓出同一條線：先確保不會被打死，再談怎麼贏。這集裡他重算了三筆巴菲特的交易——GenRe、BNSF、日本五大商社——並承認自己在「品質」這件事上改了想法。他講的是方法與歷史，所有判斷都建立在「沒有人能事前知道哪家公司會倒」這個前提上。

## 深度價值被冷落十六年，他憑什麼說要翻回來？

他的根據是長週期的歷史次數，而非某個轉折訊號。Toby 說這種「大型成長勝過小型價值」的長循環出現過六次，上一次結束在千禧年尾聲，接著是價值與品質表現好的 15 年，一路到 2015 年左右。他的推論是：鐘擺往一邊盪得太遠，股市傾向盪回來。

![一條左右起伏的長曲線，左段是重複多次的小波（過去六次循環），中段隆起成一個高峰（價值領先的十五年），接著長長下滑到谷底（十六年冷板凳），末端用虛線往上翹起](/figures/value-cycle-pendulum.svg)

我聽到這裡最在意的是他沒有把話說滿。他說自己判不出現在在循環的哪一格，只說「有相當機會」接近尾聲——而他引用了一句同業老話自嘲：你不會去問理髮師自己該不該剪頭髮。這種保留讓我願意繼續聽下去。他同時提了一個旁證：節目錄製時間剛好在 SpaceX 上市後不久，而歷史上大型 IPO 一波波湧出，通常落在市場的高位附近。他接著補一句，沒有人會在當下認定這就是頂。

## 買便宜公司，怎麼分辨「暫時倒楣」和「真的要倒」？

Toby 的答案讓我愣了一下：他說事前分不出來，它們長得一模一樣，只有事後回頭看才清楚。

既然認了分不出來，整套做法就得圍著這個缺口設計。他的處理方式是分散，而且分散兩層——分散在不同產業，也分散在不同策略。他舉了自己持有的 Booking.com：把歷史財務攤開，假設它照原樣運作下去，現在的價格給了很大的折價。如果市場的敘事錯了（大家不飛了、所有人都改用 AI 找機票），價格會回到價值；如果敘事對了，這種結構性衰退走得慢，而他手上已經先拿到折價，往下的空間有人墊著。他把這叫做賭盤上的讓分，不是去挑那匹冠軍馬。

![左邊價值在上、價格在下，中間的縫標折價；右邊從價格處分出兩條路，一條往上回到價值，一條緩緩下滑但始終停在折價那條底線上方](/figures/discount-cushion-fork.svg)

他也講了自己買過 Meta——第一次 Zuckerberg 跳進元宇宙、股價被打下來的時候進場，回升之後出清。所以「深度價值」在他手上不等於只能買爛公司。

## 那「品質陷阱」又是什麼？買好公司也會出事？

價值陷阱大家談了幾十年，Toby 說還有一種同樣常見、而沒人取名字的錯：為一個沒有出現的成長付錢、為一個不存在的確定性付錢。他把這叫品質陷阱。

這一段是全集我覺得最有價值的推理。他的意思是，錯誤的種類不會因為你站在哪一邊而減少：站在便宜這邊，你會買到真的在死掉的公司；站在品質這邊，你會為想像中的二十年付出今天的價格。兩種錯都傷人，差別只在哪一種傷得你出不了場。

![一根橫板的左右兩端各開一個往下掉的坑，左坑標價值陷阱、右坑標品質陷阱，橫板中間站著估值紀律與部位大小兩根支柱](/figures/two-traps-one-ruler.svg)

所以他把重點放回兩個可操作的地方——估值的紀律，以及部位大小。他的原話是，當你錯的時候，要確保那個錯對整個組合不是毀滅性的。

接著他講了判斷一門生意時真正要搞清楚的事：這家公司在一輪景氣循環裡會怎麼表現。有些生意像塔雷伯那隻火雞，連著好多年漂亮，然後在某個時點吃一記大虧，而那記大虧就是股價裡在折的東西。

![一條階梯狀連年上升的線，走到最高處突然垂直落下到比起點更低的位置，落差被框起來](/figures/turkey-curve.svg)

半導體是他舉的例子——它們當過好幾輪深度價值股，循環性讓它們難估，而他說現在大家忘了它們有循環。

## 要分散到幾檔才夠？凱利公式不是叫人押大嗎？

Toby 寫過一本《Concentrated Investing》專門算這題。學界的答案約在 20 到 30 檔之間，但他點出學界問的是另一個問題——用最少的股票複製市場，所以假設了隨機漫步。價值派的傳統答案，葛拉漢說 30 檔。

至於巴菲特與蒙格偏好的凱利式押注，他提了一個我沒想過的反對意見：凱利公式是為「一手接一手」的序列賭局設計的，像坐在二十一點桌前。投資的處境不同——你面前同時攤著整個宇宙的標的，而它們都有正的期望報酬，所以每一個都該按期望值分到一點部位。把這點算進去，40% 的單一部位就很難站得住腳，而照凱利操作的價值投資人常常一開倉就是那個數字。

![左半邊是排成一列、一次只來一手的牌，可以押很大的單格；右半邊是同時攤開的一整片圓點，每個都要分一點，單格因此變得很小](/figures/kelly-sequence-vs-universe.svg)

他的結論是老價值投資人的直覺大致對了：30 檔左右。但要看標的是什麼——他的小型與微型股 ETF 放 100 檔，因為那些公司更小更波動，就算 100 檔，整個組合的起伏還是他 30 檔中大型策略的兩三倍，裡面的個股一天上下 15% 到 20%。

![上下兩條波浪線，上面標三十檔的波幅小，下面標一百檔的波幅明顯大上兩三倍](/figures/thirty-vs-hundred-volatility.svg)

主持人問那是不是流動性造成的，他說有可能，就是跨越買賣價差而已。這種「我也不知道為什麼，但數字就是這樣」的誠實，比一個漂亮解釋更讓我信他。

## 巴菲特那三筆交易，為什麼他挑這三筆？

因為這三筆都被貼了錯的標籤。

**GenRe（1998）**：當年看起來貴、用了波克夏自己的股票、還講了綜效——而巴菲特前幾年才在信裡罵過這三件事。Toby 的重讀是：波克夏在 1980 年代末到 1990 年代初把三分之一的資本押進可口可樂，到 2000 年漲了約 14 倍，本益比到 60 倍，佔淨值一大塊。大家都問巴菲特為什麼不賣可樂，而 Toby 說他賣了——他用「賣掉一部分波克夏」的方式賣掉可樂。GenRe 的投資組合全是債券，用波克夏的股票換進來，等於把可樂的佔比稀釋下去、把一大堆債券拉進來。

![前後兩根堆疊柱，前面那根有一塊很大的可口可樂，後面那根可口可樂被壓小、上面疊進一大塊債券；柱子下方標出崩盤時股票往下、債券往上](/figures/genre-dilution.svg)

然後 2000 年崩盤來了，而那次崩的不只是網路股：沃爾瑪不是科技股，也漲貴了也崩了；可樂也一樣；波克夏自己當時是三倍淨值。債券那邊反而漲，巴菲特賣債換股，往後 25 年的底子就是這樣鋪的。Toby 的話是：這是一筆防禦性的收購。有意思的是巴菲特後來一直在罵這筆交易，說它帶進了金融毀滅性武器——那些衍生品合約兩邊都能宣稱自己賺錢。Toby 說他寫這段是想把紀錄擺正。

**BNSF（2009）**：這筆被當成違反巴菲特自己的高股東權益報酬率教條，因為鐵路是重資本生意。Toby 說他自己當年也沒把鐵路改善的程度讀進去。後來有人做過分析，指出巴菲特在很短的時間內就把投入的資本抽回一半，風險小了一大圈，而他換到的是一個受監管、報酬率約 10% 的龐大資本支出帝國——那是利率貼近零的年代。

![一條投入的資本長條，一半很快沿迴轉箭頭流回來，剩下的一半接到一個往下張開的漏斗，漏斗標受監管與約一成報酬](/figures/bnsf-capital-return.svg)

主持人提了一個我覺得很漂亮的解讀：巴菲特當時想的是五年、十年、十五年後的現金會多到找不到地方放，所以買一個能吃掉大量資本支出的生意。Toby 說應該就是這樣，巴菲特自己也講過類似的話。

**日本五大商社**：Toby 的拆解是利差加分散。能用日圓發近乎零利率的債，而那幾家商社當時配著七到九趴的股息，每一家本身又是高度分散的綜合企業，再買五家，分散程度拉到極端。光是股息與融資成本之間的價差，一年就是六億美元進帳。

![左邊一根幾乎貼地的矮柱代表日圓借款成本，右邊一根高柱代表商社股息，兩柱之間的高度差被框起來標為價差，下方是五個並排的方塊](/figures/japan-trading-houses-spread.svg)

他說這是典型的巴菲特式交易：資本自己走回來。

主持人另外問了最近的 Alphabet——波克夏在一筆約 100 億美元的募資裡拿到約 6% 的折價。Toby 的評語保留：Google 在這波 AI 裡的位置好，能把它整進整套產品，條件大致符合其他標準；但這是在市場高位、熱門名字上的公開市場私募，價格好不好他說不知道，前幾年可以買得更便宜，而人不能回到過去，只能在現在這個時點做決定。

## 那我自己能怎麼用？

我聽完真正帶走的不是他看多小型價值，而是他改變想法的那段。

Toby 說每週錄podcast、跟大量投資人對話，讓他在品質這件事上演化了：他以前靠近品質量尺的垃圾那一端，還會替那一端辯護；現在他說自己要對自己站在量尺的哪一格保持中立，只要價格對，他會買更好的公司，有些公司值得付溢價。他引的依據是 AQR 在 2016 年那篇〈Quality Minus Junk〉——品質定義成高資產報酬率、高股東權益報酬率、報酬的波動低、成長合理；而那篇的發現是市場對這種品質付的錢不夠。但同一篇也談品質的價格：品質變貴就表現差，品質變便宜就表現好。他去追了論文發表後的表現，說我們現在站在品質很便宜的時點，而品質變便宜的路徑就是品質表現差一整個十年。

所以他現在的做法一句話講完：先替品質估一個值，再要求折價買進——他說這就是傳統的價值投資，他只是想用寫成明文規則的研究版本，把它裝回自己的流程。

對我這種也會在便宜與好之間擺盪的人，這段的用處在於它示範了一種修正方式：他沒有換掉信念，他把信念的適用條件寫得更細了。他原本的規則是「夠便宜就買」，新的規則是「品質要算進價值裡，然後照樣要折價」。

![上排只有一道閘門通往買進，下排是兩道串在一起的閘門，先替品質估值、再要求折價，才通往買進](/figures/old-rule-new-rule-gates.svg)

前者在品質很貴的十年裡會逼你一直待在垃圾端，後者不會。我自己過去幾年吃過幾次虧，都是把「我這套在某段時間行得通」當成「我這套永遠行得通」——他的修法給了一個現成的句型。

還有一段我想留著。主持人問他怎麼有時間寫到第五、第六本書，他說寫作就是他思考的方式，不寫下來他不知道自己在想什麼，然後補了一句：你會訝異光是把想法寫下來就能殺掉多少個想法。我自己這一年開始寫這些聽後心得，感受一樣——很多當下覺得聰明的念頭，打字到第三句就自己垮了。

## 可以參考的資料

- 《Behind the Balance Sheet》第 64 集（2026 年 10 月 15 日），主持人 Steve Clapham，來賓 Tobias Carlisle
- Tobias Carlisle 的書：《Soldier of Fortune》（新作，談巴菲特與孫子）、《The Acquirer's Multiple》、《Concentrated Investing》、《Quantitative Value》
- Clifford Asness 等人，〈Quality Minus Junk〉（AQR，2016）：品質因子的定義與品質的價格
- Baltasar Gracián 的格言集：巴菲特那句「不作為之罪」的源頭；Toby 說他是「有靈魂的馬基維利」
- Roger Lowenstein《Buffett: The Making of an American Capitalist》與 Alice Schroeder《The Snowball》：Toby 推薦用來看巴菲特怎麼演化
- 《孫子兵法》：Toby 說這本對他這個投資人的影響最大

## 帶得走的一件事

一個觀念：把「這件事最壞的結果會不會讓我退出賽局」擺在「這件事能賺多少」前面問。Toby 整集講的分散、部位大小、估值折價、看一門生意在循環裡的樣子，全是同一件事的不同手法——他承認自己猜不到未來，所以他的設計目標只有一個，就是猜錯的時候不會被抬出場。一個人只要還在場上，時間就會替他做很多事。

一個我試過的做法，跟投資無關也能用：拿一張紙，寫下這週你要做的三個決定，每一個後面問一句「如果這件事全錯，我明天還能照常過日子嗎」。額度不只有錢，時間、信用、健康、關係都算。答案是「不能」的那一項，把你投進去的額度砍一半——錢砍一半、投入的時間砍一半、對外承諾的範圍砍一半。

![三個決定各一條長條，前兩條通過問句維持原長，第三條答不能，被一條剪線從中切斷只剩一半，旁邊列出錢、時間、承諾三種額度同樣對半](/figures/cut-the-stake-in-half.svg)

我第一次做的時候砍掉的是一個自己很喜歡的計畫，而留下來的那一半到今天還活著。